Ценовые пузыри на рынке жилья и вариант вывода ипотечного кредитования из кризиса

Мировой финансовый кризис, пришедший в Россию, вынуждает внимательно проанализировать многие аспекты функционирования банковского сектора.

Лопнувший ценовой пузырь фондового рынка уже оказал свое негативное влияние на банковские активы.

Следом практически полностью оказалось парализовано ипотечное кредитование, состояние которого уже характеризуют термином «кома»: «Минрегионразвития прогнозирует, что объем выданной в следующем (2009 - авт.) году ипотеки будет меньше, чем в 2007 году. В ближайшие 4 года темпы роста ипотеки упадут в разы. Простые россияне лишаются шанса на собственное жилье»¹.

По данным исследования аналитического центра GED Analytics², в первой половине 2008 года ипотечный кредит могли получить и оплачивать российские домохозяйства с доходом от 54 тыс. руб. в месяц. В конце 2008 года позволить себе такое могли только домохозяйства с доходом более 90 тыс. руб. в месяц. В результате финансового и экономического кризиса количество российских домохозяйств, способных купить квартиру в кредит, сократилось за несколько месяцев с 27 до 10%, то есть почти в три раза. Согласно другому исследованию GED Analytics³ за тот же период срок, который нужен семье, чтобы рассчитаться с банком за квартиру, купленную на вторичном рынке, вырос с 10 до 18 лет.

Помимо этого в конце 2008 года был опубликован целый ряд серьезных прогнозов, которые подкрепляются математическими выкладками и анализом корреляционных зависимостей, чем, по нашему мнению, выгодно отличаются от так называемых «экспертных» мнений, которые, как складывается впечатление, просто берутся с потолка.

Среди этих прогнозов необходимо выделить Обзор Центра макроэкономических исследований Сбербанка РФ⁴, содержащий сценарные варианты динамики цен на квартиры в Москве, основанные на опыте финансовых кризисов в различных странах и динамики платежного баланса России, а также совместное исследование Департамента ценообразования в строительстве и экспертно-аналитической работы Ассоциации строителей России (АСР) и Союза инженеров-сметчиков (СИС)⁵. И в том, и в другом аналитических материалах прогнозируется снижение цен на жилую недвижимость.

Согласно прогнозу Центра макроэкономических исследований Сбербанка России:

- в «мягком» варианте предполагается падение цен примерно на 34% в рублях и 46% в валюте на первичном рынке, а также 23,1% в рублях и 37,4% в валюте на вторичном; для этого потребуется некоторый, пусть и очень скромный рост доходов у наших граждан, инфляция не выше 11%, а курс рубля к доллару - 30 руб./$;

- в «стрессовом» сценарии предполагается полная стагнация, высокая инфляция, серьезное обесценивание рубля - цены упадут на первичном рынке примерно на 40% в рублях и 60% в долларах, а на вторичном рынке - на 25% в рублях и 50% в долларах;

- снижение цен по России в среднем будет гораздо меньшим, чем в Москве.

АСР и СИС дают более «мягкие» прогнозы: «Максимальное понижение цены, которое может произойти по некоторым сегментам рынка жилой недвижимости, составит 30%».

Характерно, что исследования не дают ответа на ряд существенных, по нашему мнению, вопросов:

- в чем заключаются причины прогнозируемого снижения цен?

- является ли это снижение объективно необходимым или следствием влияния конспирологических факторов?

- каковы будут последствия для дальнейшего развития рынка жилищного ипотечного кредитования? И другие.

Как правило, в качестве основных причин изменения ситуации на рынке жилья аналитики называют:

1) сокращение объемов финансирования в условиях «специфики» российской экономики: «Срывается процентная спекуляция - покупка денег за 4-5%, а продажа - за 10- 15%. На такой спекуляции основаны многие "показатели" российской экономики»⁶;

2) снижение цен на нефть и спад экспорта, что привело к сокращению денежных поступлений в Россию («связь уровня цен на нефть и темпов оттока/притока капитала с темпами роста цен на жилье в Москве не требует комментариев»⁷).

В нашей недавней работе⁸ мы провели предварительный анализ состояния рынка жилья в Москве на основании ретроспективно сложившейся на нем доходности.

Было установлено, что значение рублевого индекса стоимости 1 кв. м жилья в Москве, определенное исходя из ретроспективно сложившейся с начала века доходности на конец 2008 года, должно быть существенно (на 45%) меньше, нежели имевшее место фактически. Это обстоятельство, по нашему мнению, является определенным ориентиром для возможного снижения цен на вторичном рынке московском жилья.

Однако, что особо существенно, говоря об имеющейся тенденции к снижению цен на рынке жилья, мы никоим образом не ищем корреляций с ценами на нефть, доходами населения и доступностью финансирования сделок с жильем. Но приходим к тем же результатам, что и, например, аналитики Сбербанка РФ.

При этом мы солидарны с Г.М. Стерником в том, что «...безусловно имеющее место существенное кредитное сжатие... вовсе не является причиной кризисных явлений»⁹.

Более того, если посмотреть на кредитное сжатие под иным углом, то в нем можно разглядеть даже позитивные черты. Цитируем совладельца группы «ДОН-строй» Максима Блажко¹⁰: «Сегодня на ожидания покупателей могут не согласиться только те компании, у которых есть большой запас ликвидности и невысокая долговая нагрузка. Такие девелоперы могут сейчас строить и ждать, когда рынок вернется на ценовой уровень этого лета».

Ниже мы постараемся обосновать, что наметившаяся в конце 2008 года тенденция к снижению цен на рынке жилья вполне может иметь позитивные результаты, как для приведения рынка жилья в состояние, соответствующее его рыночной стоимости, так и для сохранения и дальнейшего развития рынка ипотечного жилищного кредитования в России.

Ценовые пузыри и ценовой перегрев на рынке жилья

Прежде всего, по нашему мнению, нынешнюю ситуацию на рынке жилья в Москве (и значительном количестве регионов) уже однозначно необходимо классифицировать как ценовой («мыльный») пузырь. И здесь мы не откроем Америки.

Необходимо особо выделить серьезное исследование ценовых пузырей на рынке жилья, выполненное на кафедре государственного и муниципального управления ГУУ А.Б. Гусевым¹¹. Автор выделяет четыре состояния (стадии развития) рынка жилья¹²:

1) развивающийся рынок - характеризуется тем, что цена жилья пропорциональна изменению жилищной обеспеченности и покупательской способности заработной платы на рынке недвижимости. Здесь жилье является дефицитным товаром, и цена жилья увеличивается по мере его доступности;

2) развитый рынок - недефицитный, рост жилищной обеспеченности сопровождается снижением цен. Данная ситуация возможна при достаточно высоком уровне жилищной обеспеченности;

3) рецессирующий рынок - цена на жилье обратно пропорциональна и росту жилищной обеспеченности, и увеличению индекса доступности жилья. Рецессирующий, как и развитый, жилищный рынок является бездефицитным, однако эта бездефицитность обусловлена разными обстоятельствами. В развитом рынке имеется избыток жилья, превышающий потребности населения, а рецессирующий рынок имеет избыточность жилья в связи с нежеланием населения вообще оставаться на данной территории;

4) ценовой перегрев - в отличие от развитого рынка, он характеризуется дефицитом жилья, а по сравнению с развивающимся рынком демонстрирует разнонаправленное поведение цены и параметра доступности жилья.

Оказалось, что подавляющее большинство региональных рынков жилья находятся в состоянии ценового перегрева, то есть когда рост цен на них никоим образом не привязан ни к росту доходов населения, ни к росту обеспеченности населения жильем.

Теоретически ценовые пузыри могут иметь место при всех состояниях рынка, однако очевидно, что с максимальной вероятностью они формируются в стадии развивающегося рынка и по мере своего «раздувания» переводят рынок в состояние ценового перегрева.

Таблица 1. Квалификации состояния рынков жилья в Москве и Московской области

	Годы
	2003	2004	2005	2006
Москва
Первичный рынок жилья	Ценовой перегрев		Развивающийся	Ценовой перегрев
Вторичный рынок жилья	Развивающийся
Московская область
Первичный рынок жилья	Развивающийся			Ценовой перегрев
Вторичный рынок жилья	Развивающийся		Ценовой перегрев

В таблице 1 приведены данные расчетов А.Б. Гусева, относящиеся к первичному и вторичному рынкам жилья в Москве и Московской области.

Далее, если мы принимаем состояние ценового перегрева московского рынка жилья за факт, то необходимо учесть, что все ценовые пузыри имеют спекулятивную природу, поскольку определяющее влияние на их формирование имеет фактор спроса.

При этом «...все спекулятивные пузыри на рынке активов одинаковы. Конечно, есть определенные различия между активами: акции - это финансовые активы, а дома - материальные. Однако определение Шиллера подходит для всех: пузырь - это результат деятельности мощных механизмов гиперболизации, как реальных, так и психологических, которые ведут к формированию неустойчивых условий, когда "...каждое увеличение цены порождает новое увеличение"»¹³.

Работает широко известная и очень актуальная здесь теория «рефлексирования рынка» Дж. Сороса¹⁴: рынок в своей основе не имеет никаких факторов самоорганизации («коллективного рыночного разума»), когда подавляющее количество его участников принимают одинаковые, но, в то же самое время, одинаково неверные решения.

В основе образования ценового пузыря «...лежит накопленная ошибка в поведении экономических агентов (покупателей или продавцов) относительно реальной стоимости актива... Пузырь начинает формироваться тогда, когда сделки на рынке в отношении предмета купли-продажи заключаются по ценам, существенно превышающим его реальную стоимость. Вопрос о рациональной или иррациональной природе этой ошибки здесь уже не актуален»¹⁵.

Далее приведем результаты, полученные американским экономистом Чарлзом Киндлебергером (внес значительный вклад в разработку методологии изучения финансовых «мыльных пузырей», маний и кризисов). Изучая известные финансовые мании и кризисы в период с 1720 по 1999 год,¹⁶ он определил семь стадий, которые характеризуют финансовую манию или «мыльный пузырь»:

1) смещение исторических ожиданий доходности определенного актива;

2) доступность кредитования;

3) провозглашение «новой экономической действительности», когда старые модели оценки доходности замещаются новыми, оправдывающими иррациональное ценовое поведение актива, на основе заключения о новой экономической действительности;

4) привлечение спекулятивной торговли;

5) увеличивающийся объем торговли активом, резкая смена тренда, переоценка ожиданий и дискредитация актива;

6) финансовая паника, кризисное управление;

7) извлечение уроков, привлечение государственных институтов управления, правительственные и законодательные реформы.

Кроме того, стоит упомянуть и так называемую антисоциальную функцию ценового пузыря, которая заключается в том, что при повышении уровня цен снижается реальная стоимость активов общества, то есть снижается их покупательная способность. Именно этот результат уже зафиксировали аналитики GED Analytics. Кроме того, это обстоятельство является определяющим в квалификации ценового перегрева в модели, изложенной А.Б. Гусевым.

А как в процессе формирования ценового пузыря на рынке недвижимости ведут себя банки? Исторический опыт свидетельствует, что «...предлагаются три варианта ответа на данный вопрос:

1) банки не учитывают в своей политике шоки с низкой вероятностью возникновения;

2) банки недооценивают риски из-за проблем со статистическими данными и сложностями в оценке предметов залога и объектов инвестирования;

3) банки правильно оценивают риски, но вынуждены в условиях жесткой конкуренции сознательно идти на доходные, но рискованные проекты»¹⁷.

Производя диагностику состояния российской действительности на рубеже 2008- 2009 годов, можно констатировать, что:

- российский фондовый рынок уже находится между шестой и седьмой стадиями, но почти в седьмой;

- рынок жилья прошел четыре стадии и замер на пятой: смена тренда уже произошла, но «дискредитации актива» и «увеличивающегося объема торговли активом» как таковых пока нет, имеет место только увеличение объема предложения;

- российские банки в полной мере «освоили» указанный мировой «опыт» участия в формировании ценовых пузырей, что является показателем высокого уровня операционного риска.

Тем не менее, применительно к рынку жилья и жилищному ипотечному кредитованию, по нашему мнению, в настоящее время еще есть время и реальные возможности, минуя шестую и седьмую фазы, извлечь уроки и не допустить основного негатива.

Главным необходимым условием для этого, по нашему мнению, является «исправление» методов анализа состояния рынка и прежде всего изменение представлений о рыночной стоимости жилой недвижимости за счет отказа от преимущественной ориентации на цены предложения.

Выше мы уже приводили цитаты о том, что ценовой пузырь формируется тогда, когда цены сделок начинают превышать значения некоей равновесной, справедливой и т.д. стоимости. Приведем еще одну, которая, по нашему мнению, очень характерна: «...недвижимость является достаточно сложным объектом для оценки. Это утверждение не относится к определению цены отдельно взятой квартиры или офиса: исходя из стоимости подобных объектов, опытный риелтор может быстро определить их стоимость. Оно относится к определению так называемой справедливой (равновесной) цены недвижимости, то есть цены, которая должна балансировать спрос и предложение ресурса в долгосрочном плане»¹⁸.

Таким образом, все авторы цитат по каким-то неясным причинам, не сговариваясь, аккуратно обходят термин «рыночная стоимость», а в последнем случае вообще заключают, что цену (по всей видимости, не цену (?), а стоимость) отдельного объекта недвижимости определить несложно, а вот «в глобальном плане»... Разве не очевидно, что этот самый «глобальный план» складывается в процессе «рефлексирования рынка» из неверных оценок отдельных объектов и, тем самым, мультиплицирует ошибки?

По нашему мнению, именно в осознании того обстоятельства, что этой самой «равновесной», «справедливой» или какой-то иной стоимостью является рыночная стоимость и кроются направления выхода из кризиса и сохранения и дальнейшего развития жилищного ипотечного кредитования.

Пути изменения подходов к определению рыночной стоимости

Разговор об этом мы уже начали в цитированной выше статье¹⁹. Здесь попытаемся развить свои мысли глубже и шире.

Прежде всего, отметим, что на необходимость изменения методологического подхода к оценке рыночной стоимости в конце прошлого года определенно высказались такие признанные авторитеты в области оценки, как члены Национального Совета по оценочной деятельности Г.И. Микерин и Е.И. Нейман²⁰.

Приведем довольно обширную цитату из данной статьи исключительно с целью подтверждения своей собственной «неодинокости» в осознании причин случившегося и путей выхода из него. Хотя авторы в своей статье в основном ведут речь о стоимости предприятий и их акций, по нашему мнению, все сказанное ими, полностью соответствует тому, о чем пытаемся сказать мы.

«...8. Глубинные причины разразившегося кризиса заключаются в господствующих представлениях об "идеальном рынке". Следствием этих представлений является "фетишизация" цен... Хотя и классики рыночного фундаментализма отмечали, что понятие "идеального рынка" условно, и в частности, на биржах цена на акции зависит от состояния финансового рынка, а не от реального экономического процесса, вместе с тем рыночная цена акций как основной измеритель полезности бизнеса всегда бралась за основу... Как показали последние события, в определенных условиях биржевые цены из источника созидания могут превращаться в источник разрушения. Объяснения причин такой трансформации цен выходят за рамки данной статьи, но вместе с тем "поставленный диагноз" позволяет предложить и метод "лечения".

9. Необходимо учитывать, что существующая до настоящего времени система рейтингов, ориентированная на повышение капитализации, в определенной степени и спровоцировала кризис... Альтернативой может стать использование методологии и подходов оценки стоимости имущества. Использование наряду с ценами, в первую очередь с ценами на рынке ценных бумаг, рыночной стоимости бизнеса компаний, мониторинг не только цен, но и рыночной стоимости позволят избежать, как нам кажется, той кризисной ситуации, которая сложилась в настоящее время. Эти предложения входят в противоречие с господствующими представлениями и требуют всестороннего обсуждения. Вместе с тем эти предложения базируются на фундаменте серьезных академических исследований российских и зарубежных экономистов и отражают эволюцию взглядов и представлений, которые в настоящее время получили свое "экспериментальное" подтверждение в виде разразившегося кризиса».

Аналитики рынка недвижимости на круглом столе «Новые технологии прогнозирования и анализа на рынке недвижимости, строительства и ипотечного кредитования в условиях нестабильности», который состоялся в Санкт-Петербурге год назад, пришли к выводу о том, что использование только численных методов анализа рынка недвижимости и прогнозирования ситуации не позволяет получить адекватные данные в период экономической «турбулентности», в таких условиях необходимо применять всю совокупность аналитических приемов.

Как нам представляется, применительно к рынку жилой недвижимости справедливым будет следующее итоговое заключение: «Оценщикам и банкам, как потребителям их услуг, для определения стоимости необходимо лучше знать собственно рынок жилой недвижимости, а аналитикам рынка жилой недвижимости целесообразно использовать в своих расчетах фундаментальные оценочные представления о стоимости не как о величине, формируемой не только в процессе сделок (а тем более несколько модифицированными ценами предложения), а более фундаментальными понятиями, такими как себестоимость и поток дисконтированного денежного потока».

Характерно, что и здесь мы не откроем Америки.

Так, в начале 2007 года была опубликована переведенная статья Терри В. Гриссома²¹, написанная еще в далеком 1985 году, где особенно обращается внимание на соответствие используемых оценочных процедур и методов цели определения стоимости: «В спорах о стоимости часто ускользает из виду следующее важное обстоятельство: назначение оценочного анализа состоит в рассмотрении проблемы, требующей решения. Это, отчасти, случается потому, что цель оценочного задания - получение расчетной оценки стоимости определенного вида - считают исходной и ведущей предпосылкой в процессе составления отчета. В отчетах часто не указывается эта проблема и характер ее решения».

Данное положение, по нашему мнению, полностью применимо к оценке для цели залога. Причем, представляется уместным более жесткое определение: не для цели залога, а для цели банковского риск-менеджмента²².

Оставим в стороне такие назначения оценки, как необходимость имущественного взноса в уставный капитал, сделки купли-продажи, дарения и т.д., и отдадим себе отчет в том, что рыночная стоимость, определяемая в целях кредитования, имеет для банка кредитора совершенно иной смысл, нежели для продавца, покупателя, учредителя, дарителя и, в том числе, залогодателя.

Именно исходя из той рыночной стоимости, которая указана в договоре ипотеки, будут приниматься судебные решения, связанные, в том числе, и с отказом в обращении взыскания на предмет залога. Ведь даже доказать факт того, что стоимость предмета ипотеки снизилась существенно, в то время когда индекс стоимости снизился незначительно, с использованием докризисных процедур оценки будет, мягко говоря, затруднительно. А кризисная судебная практика, в совокупности с известными заявлениями правительства, в период кризиса будет, скорее всего, на стороне заемщиков, надлежащим образом выполняющих свои обязательства, а не на стороне кредиторов²³.

Теперь вернемся к фундаментальной статье Терри В. Гриссома. В числе прочих чрезвычайно полезных моментов, особо актуальных в настоящее время, стоит отметить следующий.

«Начиная с 1950-х годов современные экономисты (за исключением институционалистов) направили все усилия, прежде относившиеся к области теории стоимости, в русло построения моделей определения цен.

Теоретики оценки недвижимости не последовали их примеру. Они видели различие между ценой и стоимостью.

Ключевой работой, в которой указано различие между ценой и стоимостью, является книга Фредерика Бабкока "Оценка недвижимости". В ней автор отмечал: "Следует различать... стоимость и рыночную цену. Понятие "стоимости" будет использовано, чтобы обозначать концепцию, которая подразумевает наличие полностью информированного покупателя, а выражение "рыночная цена" - чтобы обозначать цену, которую имущество фактически имеет на реальных рынках"²⁴.

Прагматические причины предложенного Бабкоком различия имеют двойственную природу.

Во-первых, его заботой была оценка недвижимости в период Депрессии²⁵. Цены сделок на протяжении 1930-х годов могли и не быть надежным индикатором ценности активов для многих решении и проблемных ситуаций.

Во-вторых, такое различие помогало анализировать многие типы недвижимости, для которых отсутствовали рыночные цены»²⁶.

Существенное влияние на используемую концепцию оценки стоимости объекта оценки имеет временная перспектива значимости результата: для краткосрочного периода уместна концепция цен сделок (сравнительный подход), на среднесрочном - концепция анализа дисконтированных денежных потоков (доходный подход), на долгосрочном - концепция затрат (затратный подход).

Кроме того, одни и те же данные могут рассматриваться по-разному.


Рис. 1. Иллюстрация Смита - Ратклифа

На рисунке 1 приведена «иллюстрация Смита - Ратклифа», которая демонстрирует два разных подхода к интерпретации одних и тех же данных о продажах аналогов.

«Если оценщик делает акцент на линейном отношении, то иллюстрация Смита и Ратклифа свидетельствует, что такой оценщик придерживается концепции рыночной (нормальной) стоимости. Если же предполагается криволинейная зависимость, это означает, что акцент делается на концепции рыночной цены (наиболее вероятной цене продажи)», - указывает Терри В. Гриссом.

Таким образом, если «извлекать уроки на будущее», то с учетом мыслей Терри В. Гриссома, изложенных выше, а также долгосрочного характера жилищного ипотечного кредитования следует уяснить, что:

- концепция рыночной цены в данном случае является неприемлемой;

- помимо учета цен предложения (с ценами сделок в России вообще не работают в оценке жилой недвижимости) необходим учет доходности актива, а также затрат на его создание.

Последнее естественным образом приведет к удорожанию оценки, что может быть преодолено совместными усилиями оценщиков и банков (данная тема заслуживает отдельного специального и всестороннего изучения).

Если же использовать воззрения Ф. Бабкока на имеющуюся действительность, то относительно фондового рынка следует заключить, что имеющие в настоящее время место текущие котировки акций российских предприятий не отражают стоимостной полезности самих предприятий, поскольку суммарная капитализация предприятия, подсчитанная как суммарная стоимость акций, в настоящее время ниже стоимости предприятия, подсчитанной как стоимость генерируемых им денежных потоков²⁷, а в иных случаях - и меньше стоимости его чистых активов. Между тем еще летом 2008 года все было наоборот.

На рынке жилья наблюдается иная ситуация - жилье переоценено вследствие ценового перегрева, значение индексов стоимости 1 кв. м неадекватно выше значений стоимости, определяемых исходя из ретроспективной доходности рынка жилья и себестоимости строительства с учетом адекватной прибыли застройщика (к этому мы еще вернемся ниже).

Естественным следствием общей переоцененности жилья являются завышенность рыночной стоимости предметов жилищной ипотеки и опасения банков, связанные с возможным резким ухудшением качества кредитных портфелей.

Окончание следует.