В декабре 2019 года Центральный банк Швеции отказался от политики отрицательных процентных ставок, которой он придерживался в течение почти пяти лет. Ставка РЕПО «Риксбанка» (по которой он предоставляет кредиты коммерческим банкам), достигшая минимума в —0,5% в феврале 2016 года, к январю выросла до 0%. Последнее повышение ставок происходит несмотря на признаки замедления шведской экономики, при инфляции ниже целевого уровня.
По словам управляющего «Риксбанка» Стефана Ингвеса, в случае циклического спада стимулы должны основываться на государственных расходах и покупке активов центральным банком, с учетом ограниченной эффективности отрицательных процентных ставок. «На самом деле существует нижняя граница для ставки политики, — утверждает Ингвес, — трудно представить, скажем, уход в минус до 5 процентов».
Позволю себе не согласиться. Вполне возможно, что в условиях низких процентных ставок антициклическая фискальная политика может сыграть более заметную роль в управлении бизнес-циклом, не создавая проблем с устойчивостью по долгу. Даже с учетом этого отрицательные процентные ставки не имели шансов по-настоящему проявить себя.
Во всем мире центральные банки и лица, определяющие экономическую политику, не хотят устранять (или, по крайней мере, существенно снижать) эффективную нижнюю границу (ELB) номинальных процентных ставок, порожденную существованием наличных денег или валюты. Будучи финансовым инструментом с нулевой номинальной процентной ставкой, наличность устанавливает нижний предел для других финансовых инструментов, для которых в принципе номинальные процентные ставки могут свободно меняться. В связи с «маркетинговыми затратами на валюту» (стоимость ее хранения, страховки и т. д.) ELB, вероятно, составляет около —75 базисного пункта — именно таков уровень рекомендуемых ставок в Дании и Швейцарии.
Безусловно, в недавней убедительной статье Маркуса К. Бруннермайера и Янна Коби из Принстонского университета утверждается, что может существовать «процентная ставка… при которой адаптивная денежно-кредитная политика становится, напротив, сдерживающим фактором для [банковского] кредитования». По мнению авторов, уровень, при котором это происходит, определяется четырьмя факторами: «авуары банков с фиксированным доходом,… строгость ограничений для капитала,… степень перехода на депозитные ставки и… начальная капитализация банков».
Я не спорю с аргументами авторов, но хотел бы указать, что степень перехода на депозитные ставки ограничена наличием ELB по номинальным процентным ставкам. Таким образом, вопрос заключается в том, будет ли степень перехода к депозитным ставкам (и другим ставкам, выплачиваемым банковским кредиторам) по-прежнему ниже при отрицательных процентных ставках, чем при положительных, если ELB будет устранен путем отмены наличной валюты или значительно снижен за счет упразднения всех банкнот большого номинала.
Да, у фирм и домохозяйств, которые выросли в экономической среде с положительными номинальными процентными ставками, могут возникнуть проблемы с расчетом реальной (скорректированной на инфляцию) процентной ставки, связанной с отрицательной номинальной процентной ставкой. Но это затруднение будет только временным. Нейтральные реальные ставки уже находятся на нулевом уровне или в минусе в большинстве стран с развитой экономикой и, вероятно, останутся там на годы, если не на десятилетия вперед. Поскольку в этих экономиках по-прежнему регистрируется инфляция ниже целевого уровня, подразумевается, что отрицательные номинальные процентные ставки станут новой нормой, и что «иллюзия инфляции» или «иллюзия номинальных процентных ставок» уйдет в прошлое. Нет оснований предполагать, что такие когнитивные искажения будут длиться вечно.
Есть три способа устранения ELB. Первый — ввести плавающий обменный курс между валютой и депозитами в центральном банке (то же самое для депозитов в коммерческих банках и других частных инструментов). Начисление —5-процентной ставки по депозитам при одновременном повышении стоимости депозитов по отношению к валютным активам по ставке 5% исключит любые возможности для произвола.
Второй способ избавиться от ELB — обложить наличность налогом. Но я бы предпочел третий вариант: отменить наличность и заменить ее цифровой валютой центрального банка, с возможным переходным периодом, в течение которого можно было бы сохранять в обращении купюры малого достоинства для удовлетворения нужд тех, кто сейчас не имеет доступа к цифровым технологиям и финансовым инструментам.
В случае Швеции отмена наличных не станет заметным событием. Стоимость шведских банкнот в обращении на конец 2019 года составляла всего 60,38 миллиардов шведских крон (6,2 миллиарда долларов, или 1,26% ВВП). Из этой суммы 44,85 миллиарда шведских крон приходилось на две крупнейшие купюры — банкноты в 500 и 1000 шведских крон (сродни американским банкнотам в 50 и 100 долларов США соответственно), что свидетельствует о том, что они вряд ли будут использоваться в небольших розничных сделках между технологически отсталыми сторонами.
Для сравнения, в Соединенных Штатах наличные деньги в обращении на конец 2018 года составляли 1,67 триллиона долларов (около 8% ВВП), из которых 80% приходилось на 100-долларовые банкноты. В еврозоне этот показатель за тот же год составил 1,23 триллиона евро (1,33 триллиона долларов, или 9% ВВП), из которых 48% были в деноминации 100 евро или более. Очевидно, что переход на «цифру» будет для США и большей части еврозоны не таким легким, как для Швеции; но даже и там осуществить его более чем реально.
Наконец, отмена наличной валюты имеет еще одно преимущество: устранение способов оплаты и хранения средств, предпочтительных для тех, кто уклоняется от налогов, занимается отмыванием денег, для наркокартелей, торговцев людьми и других преступников. Я, конечно, сожалею о том, что лишил либертарианское сообщество финансового инструмента на предъявителя, анонимность которого обеспечивает защиту от государства-угнетателя, а возможно, и грабителя; но те, кто стремится к анонимности, всегда могут выбрать биткоин. Остальные должны быть готовы к тому, что во время следующей глубокой рецессии процентные ставки могут опуститься до —5%.
