Европейский центральный банк предотвратил катастрофу, приняв ряд масштабных мер по оказанию финансовой помощи, но не решил ни одной фундаментальной проблемы. Греции может понадобиться еще одна реструктуризация; потребность в ней может возникнуть также у Португалии и Ирландии. Вскоре проблемы могут начаться у Испании и Италии. Банковские кризисы редко преодолеваются без устранения токсичных активов или рекапитализации. Еврозона так и не обрела важнейшие черты тех валютных союзов, которые выдержали испытание временем, а запланированные реформы могут усугубить скрытые фискальные, банковские и внешние диспропорции, делая ее менее, а не более устойчивой перед лицом региональных потрясений.

Развод может быть болезненным, но он лучше плохого брака. Долговой кризис периферии угрожает ядру масштабным дефицитом капитала и лавиной бюджетных обязательств, в результате чего и ядро, и периферия окажутся в ловушке длительной стагнации. Это отражает конструктивные дефекты еврозоны — возможно, неисправимые. Поэтому мы предлагаем следующее полюбовное соглашение о разводе.

Страны, выходящие из еврозоны, должны переориентироваться с роста, питаемого долгом, на рост, обусловленный экспортом и прибылью. Государства «урезанной» еврозоны должны переориентироваться на внутренний спрос. Важнейшую роль здесь играют правила свободной торговли ЕС. Было бы идеально, если бы еврозону покинули, договорившись о промежуточном финансировании, пять проблемных стран периферии — Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания.

Этой корректировке помогло бы выравнивание валютных курсов. Гораздо лучше восстановить конкурентоспособность посредством девальвации, чем путем изменения относительных цен при фиксированном номинальном обменном курсе, что подразумевает затягивание дефляции долга, которое в любом случае может привести к беспорядочным дефолтам и выходу из еврозоны, или продолжительное невыполнение требований по таргетированию инфляции в странах с профицитом. Разумеется, срыв неизбежен даже при скоординированном частичном демонтаже валютного союза, но в интересах всех участников минимизировать ущерб, придерживаясь согласованной стратегии выхода.

Эта стратегия гарантирует жизнеспособность странам, выходящим из еврозоны, и сохранение авторитета евро. Она позволит сохранить таможенный союз ЕС на благо всех государств-членов и создаст валютные рамки для урезанного ЕЦБ и центральных банков стран, покидающих еврозону.

Валютные рамки переходного периода позволили бы фактически откатить назад действие того механизма обменных курсов, который привел к созданию евро — речь идет о таргетировании иностранных валют центральными банками государств, выходящих из еврозоны, при поддержке со стороны ЕЦБ, призванной предотвратить валютный коллапс, бегство капитала и взлет инфляции. Новые торговые коридоры иностранных валют можно постепенно расширять по мере возвращения к норме премий за инфляционный и валютный риск.

После завершения переходного периода самостоятельные центральные банки и ЕЦБ могли бы приступить к согласованному таргетированию инфляции, предотвращая протекционизм в рамках ЕС путем сдерживания девальвации, призванной повысить конкурентоспособность. Страны, выходящие из еврозоны, были бы небольшими, открытыми экономиками по сравнению с ее «обрубком», и валютные потоки в них оказывали бы немедленное воздействие на уровень инфляции, убеждая их избегать макси-девальваций, способных вызвать спираль заработной платы и цен.

В отличие от других изменений валютного режима, валютным коридорам не угрожает неадекватность валютных резервов стран, покидающих еврозону. ЕЦБ покупал бы новые валюты по нижнему пределу торгового диапазона для снижения убытков, вызванных крахом валют и беспорядочными дефолтами. Данный элемент плана возлагает бремя финансовой корректировки и выхода на ЕЦБ и страны, остающиеся в еврозоне. Но алименты и единовременные выплаты зачастую являются ключевым элементом полюбовных разводов; официальное финансирование на время переходного периода позволит снизить убытки и сгладить последствия дефолтов как при многих изменениях валютных режимов и гарантировать выживание и сплоченность ЕС, способствуя предотвращению деглобализации, которая зачастую следует за финансовыми кризисами.

Важную роль играет наличие четких, логичных правовых рамок. На момент выхода необходимо редемоминировать в новые валюты все контракты, заключенные согласно законодательству страны. Контракты, заключенные согласно законодательству других стран, должны остаться деноминированными в евро, а территориальная связь контракта или лица, принимающего на себя обязательства, должна устанавливаться в соответствии с консенсусной юридической точкой зрения.

Страны, выходящие из еврозоны, должны перед этим ускорить «одомашнивание» внешних долгов для минимизации балансовых диспропорций. Реденоминация дисбалансов в платежной системе должна происходить в результате переговоров между ЕЦБ и национальными центральными банками. Расширение торговых коридоров иностранных валют по мере снижения премий за риск ослабит негативные последствия для баланса. В конечном итоге, свободное движение валют, осуществляемое самостоятельными центральными банками, таргетирующими инфляцию, восстановит действие макроэкономических амортизаторов и способствует повышению авторитетности политики.

В краткосрочном плане самую серьезную угрозу стратегии выхода представляют банки и финансовые рынки. Проведение «одомашнивания» до выхода позволило бы снизить кредитные убытки и валютные риски. Валютная поддержка со стороны ЕЦБ дала бы время на хеджирование и погашение облигаций, деноминированных в евро. Эта политика позволила бы снизить потенциальный ущерб банковской системе и поддержать экономическую активность и инвестиции. Однако сомнения по поводу этой стратегии могут спровоцировать бегство капитала, потребовав временной национализации банков, введения ограничений на снятие вкладов и расширения безналичных расчетов, а также временных мер контроля над капиталом.

У нас есть законы о разводе, потому что полюбовный развод лучше для всех заинтересованных сторон, чем хронические депрессии, которыми сопровождается плохой брак. Еврозона должна как можно скорее составить планы упорядоченного выхода, поскольку затягивание с разводом часто оказывается дорогостоящим.

Арнаб Дас и Нуриэль Рубини — соответственно, управляющий директор и председатель Roubini Global Economics