Пульс рынка
ЕЦБ не видит достаточных оснований для снижения ставок. Как и ожидалось, ЕЦБ оставил ключевую ставку (по основным операциям рефинансирования) без изменений на уровне 1%, Президент ЕЦБ М. Драги дал довольно позитивный взгляд на результат антикризисной политики, проводимой регулятором, отметив, что предоставление банкам рефинансирования на 3 года (текущая задолженность составляет ~490 млрд евро) существенно улучшило ситуацию с ликвидностью банков и привело к снижению доходностей бондов Италии и Испании. Также, по мнению главы ЕЦБ, несмотря на существование риска углубления рецессии в периферийных странах еврозоны, недавние данные по экономике Германии свидетельствуют о том, что худшее уже позади. Относительно дальнейшего направления политики регулирования процентных ставок М. Драги заявил, что она будет зависеть от потребительской инфляции, которая сейчас находится на отметке 2,8%, в то время как цель определена на уровне 2%. Мы не склонны столь оптимистично оценивать выходящие данные, и считаем, что пик кризиса еще не пройден. Кроме того, перед Европой по-прежнему остро стоит вопрос о достаточности капитала банков, который сужает кредитный рынок. О низком уровне аппетита инвесторов к риску свидетельствует как отрицательные доходности краткосрочных BUNDS, а так и высокий объем (более 200 млрд евро) средств на депозитах в ЕЦБ. Мы сомневаемся, что без активных интервенций ЕЦБ на рынке суверенных бондов еврозоне удастся решить стоящие перед ней проблемы. Рынки достаточно ровно отреагировали на решение ЕЦБ о ставках, евро укрепился до отметки 1,28 долл.
Макростатистика из США: теряет прошлогодний позитив. Вчерашняя порция данных по американской экономике прервала поток позитивной статистики, опубликованной в конце прошлого года. Число обращений за пособиями по безработице за первую неделю года оказалось заметно выше консенсус-прогноза (399 тыс. против ожидавшихся 375 тыс.). Возможно, снижение безработицы в конце прошлого года было связано с созданием временных рабочих мест в преддверии новогодних распродаж. Также хуже ожиданий оказались розничные продажи, которые без учета автомобилей снизились в декабре на 0,2% м./м. Судя по динамике индексов акций, инвесторы проигнорировали негативные данные из США, которые, скорее всего, несколько компенсируются повышением ожидания запуска QE3.
Временная аномалия на денежном рынке
В начале этого года мы наблюдаем нетипичную для денежного рынка ситуацию, когда ставки МБК и междилерского РЕПО держатся на достаточно низких уровнях (4,5-4,7% и 5,5% годовых соответственно), в то время как спрос на традиционно более дорогостоящее РЕПО с ЦБ (фиксированная ставка - 6,25% годовых) нарастает. Стоит отметить, что в декабре, когда проблемы с ликвидностью в банковской системе стояли куда более остро, а ЦБ также как сейчас уже ограничивал лимиты по короткому РЕПО, указанной аномалии не наблюдалось. В этой связи возникает вполне естественный вопрос: с чем связано появление данной аномалии, и насколько она долговечна?
Очевидно, что снижение ставок o/n на рынке МБК с уровней конца прошлого года (индикативная ставка RUONIA опустилась с 5,9% до 4,4% годовых) стало возможным лишь благодаря улучшению ситуации с ликвидностью для большинства участников рынка ввиду притока бюджетных средств и "возвращения" наличности в рынок.. В такой ситуации, с точки зрения рационального экономического поведения, участник рынка в первую очередь должен был бы по максимуму использовать более дешевый источник рефинансирования (МБК) прежде, чем переключаться на более дорогие операции, что привело бы к выравниванию процентных ставок на рынке. То есть сейчас ставки МБК должны были бы находиться вблизи фиксированной ставки РЕПО ЦБ.
По нашему мнению, основной спрос на дорогую ликвидность ЦБ и Минфина (судя по объемам) формируется несколькими крупными участниками, которые по какой-то причине не полностью используют междилерские инструменты рефинансирования. Напомним, что на этой неделе 4 банка привлекли 20-дневные депозиты Минфина (в размере 162 млрд руб.) по средневзвешенной ставке 6,64% годовых.
Мы видим несколько объяснений данному факту:
- наличие существенного разрыва ликвидности на балансе некоторых банков, который не смогла полностью закрыть поступившая ликвидность в виде бюджетных расходов;
- локальная неэффективность рынка МБК, выраженная в отсутствии достаточного объема лимитов, установленных на участников рынка, испытывающих дефицит ликвидности;
- высокие опасения относительно предстоящего неравномерного оттока ликвидности в связи с уплатой налогов (по нашим оценкам чистый отток составит ~300 млрд руб.) и одновременным возвратом депозитов Минфину. Мы считаем, что эти банки опасаются неготовности Минфина пролонгировать погашающиеся в январе депозиты (~500 млрд руб.) и поэтому предпочитают максимально задействовать доступные пока беззалоговые инструменты рефинансирования, приберегая РЕПО с ЦБ на "черный день";
- начавшийся период усреднения для выполнения норматива ФОР.
Не стоит исключать и тот факт, что агрессивное поведение крупного участника на рынке МБК привело бы к росту ставок денежного рынка, что в свою очередь, стало бы катализатором ценового снижения на рынке облигаций (вопреки наблюдающемуся сейчас росту котировок) и вызвало бы негативную переоценку по его портфелю ценных бумаг.
Мы полагаем, что сохранение отрицательного спреда между ставками денежного рынка и ставками РЕПО в условиях предстоящих крупных изъятий ликвидности не продлится долго. Неисчезающая проблема с ликвидностью у крупных банков может ужесточить ситуацию на денежном рынке уже в ближайшее время. Не исключено, что скоро ставки МБК могут повыситься (см. наш комментарий "Ликвидность: здравствуй и прощай!" от 11 января) до уровней фиксированной ставки РЕПО ЦБ, что вызовет давление продавцов на рынок облигаций.
