Нью-Йорк, Осло — Окруженные коралловыми рифами Мальдивские острова уже давно стали невероятно привлекательными для туристов. Однако сегодня эти укромные курорты класса люкс пустуют, за исключением тех, которые превращены в импровизированные карантинные помещения для застрявших там пациентов с коронавирусом. Этот вирус нанес сильный удар по глобальному туризму и разрушил экономику Мальдивов.

Международный валютный фонд (МВФ) изменил свой прогноз, — теперь вместо 6-процентного роста внутреннего валового продукта (ВВП) он прогнозирует 8-процентное его сокращение. Риск состоит в том, что нынешняя жестокая и внезапная рецессия может привести к тому, что Мальдивы станут еще одной страной, погрузившейся в пучину суверенного банкротства.

Замбия, Эквадор и Руанда несколько недель назад объявили о том, что испытывают значительные сложности с обслуживанием своих долгов. Ливан уже начал процесс реструктуризации, тогда как Аргентина, которая имела проблемы с кредиторами еще до наступления пандемии, движется, судя по всему, к своему девятому суверенному дефолту с момента обретения независимости в 1816 году. По мнению инвесторов, многие страны не так сильно отстают от нее.

Мальдивы, конечно же, нельзя назвать крупной страной на грани дефолта, но с учетом долгового бремени перед такими кредиторами как Китай и глубины рецессии, это островное государство является «наглядным примером того, насколько легко могут «упасть костяшки домино», отмечает Миту Гулати (Mitu Gulati), эксперт в области суверенных долгов Университета Дьюка (Duke University).

МВФ уже предоставил этой стране 29 миллионов долларов для преодоления кризисной ситуации, однако его представители предупредили о том, что потеря туристов «значительно ослабила» экономику страны и что потребуется дополнительная финансовая помощь. Государственные облигации этой страны на сумму 250 миллионов долларов со сроком погашения в 2022 году сейчас торгуются всего за 81 цент за доллар, а это означает, что инвесторы проявляют все больше беспокойства по поводу способности Мальдивов выполнить свои обязательства.

Горючий материал для нового крупного долгового кризиса развивающихся рынков накапливался в течение многих лет. Стремление инвесторов к получению более высокой прибыли позволило в течение последнего десятилетия выйти на рынок облигаций менее крупным, менее развитым и более уязвимым «развивающимся» странам, и сделано это было с рекордной скоростью. По данным Института международных финансов (Institute of International Finance), долговое бремя увеличилось с менее 1 триллиона долларов в 2005 году до 3,2 триллионов долларов, что составляет 114% от ВВП экономик развивающихся рынков. Развивающиеся рынки в целом задолжали в общей сложности 71 триллион долларов.

«Это колоссальный вызов, — подчеркивает Рамин Толуи (Ramin Toloui), бывший глава департамента долгов развивающихся рынков компании по управлению бондами Pimco, бывший помощник министра финансов США, а ныне преподаватель Стэнфордского университета. — Уход денег [с развивающихся рынков] сегодня более значительный и неожиданный, чем в 2008 году, экономический шок просто колоссальный, а путь к восстановлению более неопределенный, чем это было после предыдущего кризиса».

«Группа двадцати» решила временно заморозить для 76 более бедных государств выплату двусторонних кредитов (bilateral loans) на сумму около 20 миллиардов долларов. Участники G20 призвали кредиторов из частного сектора сделать то же самое. Однако мало кто из аналитиков верит в то, что это возможно, они говорят о том, что результатом вместо этого будет целая череда прекращения выплат по долгам и их реструктуризация для многих стран развивающегося мира.

Вместе с тем решение проблем, связанных с предстоящим долговым кризисом, может оказаться еще более сложным, чем это было в прошлый раз. Сегодня кредиторами являются не банки и не правительства, — они были основными кредиторами в период колоссального долгового кризиса, поразившего развивающийся мир в 1980-х и в 1990-х годах, — а многочисленные инвестиционные фонды. Их сложнее координировать и заставить реструктурировать имеющиеся соглашения.

Хотя потребность в облегчении финансового бремени во многих случая является весьма значительной, появляются указания на то, что некоторые инвестиционные группы могут нарушить традицию, состоящую в неохотном, но все же согласии с болезненным компромиссом при реструктуризации, и они будут добиваться заключения более выгодной сделки.

«Обычно эти парни покидают „проблемный город" (Dodge City) при первых признаках неприятностей в стране-должнике. Они не готовы иметь дело с длительным процессом реструктурирования долгов и не любят репутационных рисков, которые могут возникнуть в результате проведения агрессивной кампании против страны, находящейся в глубоком финансовом и социальном кризисе, — подчеркивает Ли Бакхайт (Lee Buchheit), известный адвокат, работающий в этой области. — Но, понаблюдав за тем, как некоторые несогласные кредиторы получают щедрые выплаты, даже некоторые традиционные институциональные инвесторы, похоже, пересматривают достоинства пассивности».

Стратегия несогласных

В прошлом подобного рода агрессивное поведение было уделом тех, кого критики называли «фондами-стервятниками» (vulture funds), — речь идет об инвесторах, которые пытаются извлечь выгоду из правительственного долгового кризиса с помощью упорства и юридических угроз.

Их стратегия состоит в «несогласии». Реструктуризация суверенного долга означает, по сути, обмен старых облигаций государства на новые, имеющие нередко меньшую стоимость, более низкую процентную ставку и более длительный период погашения. «Несогласные» отказываются присоединиться к основной группе и вместо этого угрожают обратиться в суд, чтобы получить всю сумму. Пока количество несогласных остается незначительным, страны часто соглашались заплатить им, чтобы не ввязываться в неприятности продолжительных судебных баталий.

Так, например, когда Греция реструктурировала большую часть своих долгов в 2012 году, она вынуждена была согласиться оплатить полностью иностранные бонды, большая часть которых находилась в собственности хедж-фондов. В отличие от Греции, Аргентина выбрала путь борьбы. Неопределенность исхода судебного разбирательства и того, насколько сложно будет заставить страну заплатить с помощью юридических средств, уже давно обеспечивает деликатный, но функционирующий баланс в процессе реструктуризации суверенного долга.

Однако в 2016 году портфельный менеджер Джей Ньюмэн (Jay Newman) из компании «Эллиот менеджмент» (Elliott Management) вписал свое имя в анналы трофеев крупных хедж-фондов и добился выплаты от Аргентины 2,4 миллиарда долларов после продолжавшихся десять лет судебных баталий.

«Несогласие с условиями реструктуризации уже давно стало напоминать игру в кошки-мышки, игру затратную и неопределенную, однако сегодня она превращается в более перспективную стратегию», — отмечает Кристоф Требеш (Christoph Trebesch), научный сотрудник расположенного в немецком городе Киле Института мировой экономики (Institute for the World Economy). Однако некоторые эксперты опасаются того, что успех компании «Эллиот», каким бы сложным ни казался пройденный ей путь, может породить еще больше подражателей и еще больше усложнить надвигающийся долговой кризис развивающихся рынков.

Один юрист, работавший с кредиторами, указывает на то, что многие инвестиционные фонды в течение последних нескольких лет основательно вложились в бонды стран с развивающейся экономикой, и перспектива масштабных и значительных потерь может оказаться разрушительной для некоторых оказавшихся в уязвимой ситуации фондов. «Раньше основной проблемой было несогласие на реструктуризацию, но сегодня проблемой могут стать традиционные фонды, — подчеркивает этот юрист. — Если вас прижали к стене, то вы начнете бороться».

После неудачной попытки со стороны Международного валютного фонда создать в 2000-х годах квазисуверенный суд по банкротству ответом со стороны правительств стало включение «положений о коллективных действиях» (collective action clauses) в свои облигации. Это означает следующее: если значительное большинство держателей бондов проголосуют за реструктуризацию (как правило, 75%), то тогда это соглашение становится обязательным для всех держателей облигаций.

Однако инвесторы поняли суть проблемы и стали приобретать значительное количество определенных бондов для того, чтобы получить, по сути, право вето при обсуждении вопроса об условиях реструктуризации финансовых инструментов. Но у некоторых более старых фондов нет таких положений в уставе.

Пока известно лишь о незначительном количестве примеров, когда более крупные инвестиционные компании занимают по этому вопросу более жесткую позицию, однако многие эксперты обратили внимание на то, насколько успешными оказались их действия. Первой среди них оказалась компания «Франклин темплтон» (Franklin Templeton), которой, по данным некоторых аналитиков, удалось добиться на удивление выгодных условий от Украины при реструктуризации ее долгов в 2015 году, — она получила достаточное количество облигаций и стала крупнейшим частным кредитором этой страны.

Недавно компания «Эшмор» (Ashmore) получила значительную долю долга Ливана, что фактически обеспечило ей право вето при решении вопроса о том, как эта страна будет реструктурировать некоторые свои облигации. А в нынешнем году компания «Фиделити» (Fidelity) успешно применила жесткую тактику в отношении Буэнос-Айреса и назвала блефом заявление этой провинции Аргентины о своей неспособности заплатить в январе 250 миллионов долларов. В конечном итоге провинция Буэнос-Айрес вынуждена была заплатить всю сумму целиком.

Компания «Фиделити» также входит в состав более крупной группы кредиторов, члены которой отклонили планы Аргентины по реструктуризации иностранного долга в размере 65 миллиардов долларов. В это группу входят некоторые крупнейшие в мире институциональные инвесторы, включая компании «Блэк рок» (BlackRock) и «Ти Роув прайс» (T Rowe Price), и вместе с еще двумя основными группами держателей облигаций они обладают достаточной силой для того, чтобы заключить сделку или отказаться от нее.

Компании «Франклин темплтон» и «Эшмор» отказались предоставить комментарий. Представители «Фиделити» отказались комментировать свою историю с долгом Аргентины, однако в опубликованном заявлении было сказано, что ее политика в области реструктуризации суверенных долгов не изменилась.

«В тот момент, когда возникает необходимость провести переговоры с теми, кто взял в долг деньги наших инвесторов, мы делаем это добросовестно, а также разумным и профессиональным образом, — подчеркивается в заявлении компании „Фиделити". — Мы представляем интересы миллионов людей, а также тысяч финансовых советников и институтов, которые поручили нам инвестировать средства от их имени».

Преимущество должника

Ссылка этой компании на обязательства инвестиционных менеджеров перед своими клиентами (фидуциарное обязательство) говорит о многом. Традиционные распорядители активов вряд ли будут столь упрямыми или готовыми к борьбе в судах, как компания «Эллиот». Однако по мере роста примеров того, что более жесткая позиция может оказаться успешной, многие могут быть вынуждены последовать этому примеру, — независимо от того, насколько серьезным окажется воздействие пандемии коронавируса для многих стран.

«Они не хотят уподобляться компании „Эллиот", однако у них есть фидуциарные обязательства, для некоторых из них это может иметь жизненно важное значение, и поэтому они, возможно, будут готовы сражаться до конца, — говорит один адвокат, работающий в кредитной области. — Достаточно, чтобы немногие из них изменили свои взгляды, и тогда ситуация будет весьма сложной».

Однако добиться победы — это совершенно другая история, подчеркивает один инвестор из числа сторонников несогласия на реструктуризацию. Получение блокирующего пакета «предоставляет вам место за столом, однако не говорит о том, когда вы сможете начать принимать пищу», — добавляет он.

Именно из-за такой динамики многие инвесторы считают, что призыв G20 к частным копировать их общую долговую «паузу», судя по всему, окажется безрезультатным. По мнению инвесторов, при отсутствии особого юридического механизма — такого, как резолюция Совета Безопасности ООН, которая защитила активы Ирака от захвата после вторжения Соединенных Штатов в эту страну в 2003 году, — будет очень непросто выработать коллективное и добровольное соглашение. Вместо этого, как они считают, в условиях надвигающейся волны долговых кризисов их нужно будет рассматривать каждый по отдельности.

Для тех инвестиционных фондов, которые намереваются занять жесткую позицию в любых переговорах по дефолту, препятствием может стать не потенциально негативный пиар, а мнение некоторых правительств о том, что пандемия коронавируса предоставляет им больше рычагов давления. С учетом того, что цены на бонды опустились до бросового уровня, страны, судя по всему, будут ужесточать свою позицию и пытаться получить более выгодные условия в ходе предстоящих переговоров о реструктуризации долгов.

Билл Родс (Bill Rhodes), бывший руководитель инвестиционного банка «Сити» (Citi) и ключевая фигура в ходе долгового кризиса в Латинской Америке в 1980-х годах, считает, что угроза новой вспышки коронавируса усилит позиции стран-должников при обсуждении вопроса об условиях погашения долга.

«Сегодня мы имеем деле всего лишь с первой волной covid-19, и некоторые из числа этих министров финансов полагают, что они должны на самом деле занять жесткую позицию, — говорит он. — МВФ будет упорно добиваться того, чтобы эти страны получили дисконты».

Институциональная сделка

Группа экспертов по суверенному долгу, включая г-на Гулати и г-на Бакхайта, выступили с предложением ослабить долговое бремя из-за пандемии коронавируса. По их мнению, страны должны заключить соглашение с кредиторами о направлении выплат по долгам новым кредитным учреждениям, организованным Всемирным банком или одним из банков регионального развития, а направляемые средства должны быть вновь предоставлены в виде кредитов этим странам, чтобы они получили средства на проведение необходимых расходов.

Сторонники этого варианта надеются, что в таком случае можно будет избежать технического дефолта и ввести де-факто режим приостановки выплат по долгам. Морковка в виде юридической защиты, которой обладают такие организации как Всемирный банк, — они считаются «самыми главными» и «первыми в очереди» (super-senior) в процессе погашения долгов, — может помочь несколько подсластить сделку. Как только кризис останется позади, может быть принято решение о том, нужно ли проводить полную, но обычную процедуру реструктуризации долгов, и при этом все деньги, размещенные в такого рода организациях, будут защищены.

Неясно, пойдет ли Всемирный банк, который воздержался от публичных комментариев, на это предложение, и, вероятно, потребуется некоторое жесткое принуждение со стороны таких стран, как США, чтобы заставить многих кредиторов согласиться. Однако, по мнению г-на Требеша, подобное предложение может оказаться приемлемым для Китая, который уже потеснил МВФ и Всемирный банк в качестве крупнейших официальных кредиторов развивающихся экономик и сделал это с помощью своей инициативы «Один пояс, один Путь». К такому выводу г-н Требеш пришел на основе данных, который он собрал вместе с Кармен Рейнхарт (Carmen Reinhart) и Себастьяном Хорном (Sebastian Horn). «Но если, на самом деле, начнется борьба, то Китай может предпочесть как раз такой вариант, а не откровенный дефолт», — подчеркивает он.

Независимо от того, какой путь будет выбран, важно, чтобы принимающие решения влиятельные политики начали более активно заниматься делами стран с развивающейся экономикой с учетом того, что их серьезные проблемы, судя по всему, повлияют на всю международную финансовую систему. Такой точки зрения придерживается Скотт Майнерд (Scott Minerd), глава инвестиционного департамента компании «Гуггенхейм партнерз» (Guggenheim Partners).

«Пандемия коронавируса очень быстро перерастет из кризиса в области здравоохранения в гуманитарный кризис и в конечном счете в кризис неплатежеспособности, — написал он недавно в направленном клиентам сообщении. — Политическая стабильность — это та костяшка домино, которая упадет последней. Однако меня больше всего волнует то, что этот кризис может оказаться более глубоким и более продолжительным, чем многие считают, и тогда возникнет много возможностей для других неприятных событий в ходе глобального финансового кризиса».