С начала 2019 года быстрыми темпами продавались облигации внутреннего государственного займа под 20%, при этом оснований для таких высоких процентных ставок не было и нет. Иностранные спекулянты приходили на внутренний рынок ценных бумаг с долларами, скупали гривну и вкладывали эту гривну в облигации, в результате чего валюты на внутреннем рынке становилось все больше и больше.
Собственно, поэтому гривна и укреплялась.
Сразу же после длинных новогодних выходных доллар на межбанковском рынке подорожал до 24 грн/$ и выше, но уже к концу первой рабочей недели января гривна снова начала укрепляться — такие неоднозначные результаты показал украинский валютный рынок в первые дни 2020 года.
О том, есть ли объективные основания для дальнейшего укрепления гривны, обрушится ли национальная валюта и стоит ли ожидать дефолта по ценным бумагам, если нерезиденты выйдут из украинских ценных бумаг, в интервью изданию Украина.ру рассказал экономист Алексей Кущ.
— Алексей, в начале года курс доллара резко вырос. Но в Национальном банке и правительстве утверждают, что гривна продолжит укрепляться по отношению к доллару и в 2020 году. Чего ждать от курса гривны?
— Сейчас говорить о том, что курсовая тенденция поменялась, еще рано. Пока в основном задает тон наличный рынок валюты, потому что было мало операционных дней на межбанковском валютном рынке. Поэтому то, что сейчас происходит — это колебания, связанные с динамикой спроса/предложения на наличном рынке.
Сейчас межбанковский рынок только начнет постепенно разогреваться, и тогда мы увидим те тенденции, которые начинают формироваться в начале года.
В принципе, по всем прогнозам должна быть примерно та же курсовая модель, которая была в 2019 году. Она будет обуславливаться тем, что государству нужно привлекать несколько сотен миллиардов гривен на внутреннем рынке, и единственный инструмент такого привлечения — облигации внутреннего государственного займа.
Кроме нерезидентов покупать эти инструменты никто не будет, то есть интерес бизнеса, населения, банков (кроме государственных) к этим инструментам ограничен. Государственные банки тоже не смогут выполнить этот план размещения этих облигаций, поэтому будет нацеленность на нерезидентов.
А для этого будут сохраняться достаточно высокие процентные ставки ОВГЗ, я думаю, скорее всего, ни будут выше 10%.
Единственное, при всей схожести и бюджетных параметров, и параметров долговой пирамиды, этот год будет несколько отличаться от предыдущего.
— Почему?
— С одной стороны, Национальный банк начал политику монетарного смещения. Пусть она еще не столь явная, не столь ярко выраженная, но учетная ставка НБУ снижается, и соответственно, пропорционально снижению учетной ставки будет падать и интерес нерезидентов к ОВГЗ.
То есть, эта пирамида не будет разворачиваться в таких масштабах, как это было в 2019 году.
Кроме того, прошлый год мы прошли на хорошем экономическом импульсе, который был, в том числе, обеспечен и умеренным инфляционном импульсом. Пусть это не совсем красиво звучит, но умеренная инфляция всегда являлась достаточно неплохим активатором экономического роста на Украине.
У нас сырьевая экономика, соответственно, инфляционный импульс в виде дефлятора ВВП всегда давал неплохие показатели роста.
Сейчас мы видим замедление потребительской инфляции фактически до 4%, в промышленности цены уже давно ушли в минус, промышленное производство упало в ноябре на 7,5%, индекс аграрного производства тоже замедлился до 2 с небольшим процента. То есть, в 2019 году был неплохой экономический задел, но во время второго полугодия этот экономический импульс был практически полностью «съеден».
Соответственно, уже в этом году не будет инфляционного импульса роста, не будет этого экономического задела, а значит, экономика будет находиться в состоянии финансовой гипоксии, бюджет будет находиться в состоянии финансовой гипоксии — денег не будет ни у кого, то есть будет жесткий дефицит гривны, начиная от бюджета, и заканчивая субъектами бизнеса.
В 2019 году наблюдалась атипичная ситуация, когда при небольшой, но все-таки инфляции гривны происходило укрепление ее курса, хотя обычно гривна девальвирует на показатель инфляции, и это нормально и экономически обосновано.
А в этом году ситуация может быть тоже атипичной, но уже в другом формате: инфляция может снизиться практически до нуля (мы можем даже в какие-то сезонные периоды попадать в дефляцию), а при этом курс гривны, начиная со второго полугодия, может девальвировать.
— В связи с ростом пирамиды ОВГЗ на Украине вспоминается события недавней истории. В мае 1993 года Россия начала выпускать государственные краткосрочные облигации с высокой доходностью. На полученные деньги правительство затыкало дыры в бюджете. К середине 1997 года стало ясно, что денег от новых выпусков ГКО хватает только на выплаты процентов по старым. В это же время в Азии разразился финансовый кризис. Инвесторы начали забирать деньги с развивающихся рынков, в том числе из России. И в августе 1998 года Россия объявила дефолт по краткосрочным облигациям. После этого в стране разразился кризис: рубль к концу года обесценился в три раза, резко упал уровень жизни населения, банковская система была парализована на несколько месяцев. Можно ли ожидать объявления дефолта по облигациям и на Украине?
— Параллели просматриваются, но с определёнными оговорками. Есть схожие моменты с тем, что происходило в России в 1998 году. Примерно то же самое происходило и на Украине, но у нас это закончилось не дефолтом, а реструктуризацией. Кстати, достаточно интересной и уникальной в истории мировых финансов.
Есть определенные аналогии и с летом 2008 года, когда гривна укрепилась, а затем произошел резкий обвал.
Но, как говорят французы, все аналогии хромают. Нет прямого «слепка», чтобы можно было сказать, что это полное повторение этой ситуации. Всё-таки проблема дефолта по ОВГЗ перед Украиной не стоит. Потому что эту проблему будут решать с помощью печатного станка.
ОВГЗ выпускается в основном в гривне, поэтому если вдруг не будет хватать денег не выплату этих долгов, а привлечение новых долгов будет заморожено (например, начнется какая-то фаза финансового кризиса или нерезидентов перестанут интересовать процентные ставки), просто включат печатный станок. И за эти долги расплатится население обвалом курса национальной валюты, то есть этот удар распределят на простых украинцев.
Поэтому в ближайшее время угрозы дефолта нет.
А есть угроза гибридного бюджетного дефолта, когда будут замораживаться незащищенные статьи бюджета, как это было в конце 2019 года. И весь 2020 год мы можем пройти фактически под знаком такой заморозки, когда будут выплачиваться только зарплаты, пенсии, но незащищенные статьи будут резко сокращены, например, в части инфраструктурного развития и так далее.
Этот риск есть, потому что правительство связано с показателями бюджетного дефицита с международными финансовыми организациями, и если оно начнет расширять дефицит бюджета, оно сразу вылетит из всех программ сотрудничества, начиная от МВФ и заканчивая Всемирным банком, ЕБРР и так далее.
По большому счету мы сейчас наблюдаем выплату долгов за счет уничтожения внутренней экономики. У Украины было несколько вариантов: дефолт, новая реструктуризация, но выбрали самый токсичный — конвертацию внешнего долга во внутренний.
С одной стороны, трансформация внешнего долга в гривневый долг выглядит вроде бы очень хорошо, если рассматривать ее в отрыве от украинских реалий. Но при этом забывают говорить о сумасшедших ставках доходности по ОВГЗ, которые доходили до 20%.
При этом забывают говорить, что это крайне короткий долг, только сейчас ОВГЗ стали выпускать на 4 года максимум, а до этого выпускали на три, шесть месяцев, до года и так далее. Если посмотреть параметры этой трансформации, то получается, что она была крайне токсичной. Она привела к атипичной ревальвации гривны, которая не имела экономических оснований, к падению промышленного производства, к падению платежеспособности населения.
И если она продлится еще весь 2020 год, Украина может полностью утратить весь свой промышленный потенциал.
— Что ожидает Украину, если нерезиденты массово выйдут из украинских ценных бумаг? Многие эксперты говорят, что резкий выход невозможен. Вы разделяете это мнение?
— Пока явных предпосылок выхода нет, наблюдается небольшое замедление притока. Но, хотя мы живем в условиях поведенческой экономики, поведенческие модели очень сложно отслеживать.
Как правило, на фондовом рынке две базовые эмоции — жадность и паника. Сейчас мы видим жадность — они насыщаются, как слетевшаяся на зеленое поле саранча. А когда наступит паника и эта саранча поднимется и полетит на другое поле, сказать сложно, потому что на это влияет много факторов.
Это может быть какой-то внутренний политический фактор, может быть глобальный финансовый — первые признаки мирового финансового кризиса сразу же приведут к массовому оттоку спекулятивных инвестиций с развивающихся рынков. Естественно, когда они начнут массово выходить, это приведет к обрушению пирамиды, к обрушению курса и так далее.
У некоторых наших экспертов очень короткая память. Многие действительно сейчас говорят, что нерезиденты не смогут быстро выйти, потому что узкий рынок, никто не купит у них эти бумаги, очень ограниченный валютный рынок и т.д и т.п. Точно такие же фразы были в 1998 году.
Знаете, когда начинается паника, то бумаги, которые покупались с доходностью 14%, в 1998 году, когда выходили, продавались с доходностью 800%. То есть при панике будут продавать за условные копейки, лишь бы забрать хоть что-то. Поэтому недооценка этого панического фактора очень опасна.
