"Вопрос в том, являются ли все эти улучшения достаточно стабильными, чтобы гарантировать устойчивость еврозоны в дальнейшем.

Главное опасение здесь в том, что нынешнее восстановление экономики слишком сильно зависит от низких процентных ставок. Если стоимость заимствований возрастет, от этого пострадают периферийные страны-должники. Однако эти страны уже неверно считать слабыми заемщиками. За исключением Греции, у них у всех теперь профицит счета текущих операций, а это означает, что они не просто перестали зависеть от притока капитала, но и начали погашать внешний долг.

И да, в их число входит Италия, которая, несмотря на высокий уровень госдолга, показывает профицит счета текущих операций на агрегированном уровне. В прошлом внешний дефицит и профицит Италии были примерно одинакового размера. Это означает, что страна не является чистым должником. Поскольку ее чистая международная позиция сбалансирована, всеобщее повышение процентных ставок не обязательно станет чем-то плохим для этой страны. Да, правительство столкнется с ростом стоимости обслуживания долга, зато у граждан повысится доходность сбережений.

Вероятно, что Испания и Португалия могут, напротив, пострадать, поскольку их внешний долг все еще велик. Тем не менее, если повышение процентных ставок будет сопровождаться ускорением глобальных темпов роста, тогда даже в этих странах ситуация, возможно, несильно ухудшится, поскольку рост экономики поможет им продолжать обслуживать внешний долг.

Впрочем, сложившаяся сегодня конфигурация балансов текущего счета имеет значение не только для краткосрочных соображений по поводу влияния процентных ставок. Если нынешнее положение будет сохраняться еще несколько лет, еврозона может достичь такого момента, когда она вся начнет состоять только из стран-кредиторов. У некоторых из них будет большая чистая позиция в иностранных активах (Германия и Нидерланды), у других (периферийные страны) – небольшая, но позитивная внешняя позиция.

Все это будет иметь важные политические последствия. Прежде всего конфликты интересов внутри такой еврозоны могут оказаться значительно менее острыми, чем те, что возникли во время кризиса десять лет назад, когда странам-кредиторам пришлось спасать должников, а те в свою очередь чувствовали себя сдавленными из-за навязанной им политики сокращения госрасходов.

В более широком смысле относительная власть стран-кредиторов, особенно Германии, снизится. Тем самым опасения, высказываемые некоторыми наблюдателями, например Джорджем Соросом, что еврозона будет и дальше оставаться двухуровневым клубом, в котором кредиторы навязывают свои условия должникам, выглядят преувеличенными.

Впрочем, это не означает, что данная новая динамика свободна от рисков. Если бывшие должники, увидев снижение премий за риск и давление со стороны крупнейших кредиторов, перейдут к менее ответственной бюджетной политике, тогда их госдолг продолжит нарастать. В этом случае следующий кризис будет, видимо, значительно отличаться от предыдущего.

Когда начинался предыдущий кризис в еврозоне, большой приток капитала в периферийные страны создавал там инфляционное давление, ресурсы уходили из экспортных сегментов, доходы госбюджета выглядели устойчивыми. Но затем поток капитала внезапно развернулся, что потребовало снижения местных зарплат и цен относительно средних показателей еврозоны, чтобы вернуть ресурсы в экспортную деятельность. В большинстве стран доходы госбюджета снизились, а внутриэкономическая активность, например в строительной отрасли, падала намного быстрее, чем рос экспорт. В результате экономика периферийных стран впала в глубокую рецессию.

Ситуация усугублялась тем, что поскольку опирающееся на экспорт восстановление экономики приносит меньше доходов (налоги на добавленную стоимость возмещаются экспортерам, но собираются с импортеров), в казавшихся устойчивыми государственных бюджетах быстро появился крупный дефицит. В случае Греции проблема осложнялась еще и тем, что в годы экономического бума крупный дефицит бюджета страны полностью финансировался за счет притока капитала. Когда этот приток прекратился, в государственных финансах провалилось дно.

Сегодня страны еврозоны не испытывают большого притока капитала, поэтому кризис не заставит их потерять внешнее равновесие. Им не потребуется значительная коррекция зарплат и цен в сторону снижения, а бюджетные доходы будут оставаться сравнительно стабильными.

Если премии за риск начнут расти, это будет результатом появления у кредиторов сомнений в способности властей финансировать расходы в долгосрочной перспективе из-за пересмотра ожидаемых темпов роста экономики в сторону снижения или же из-за возникновения внутриполитического тупика, в котором налогоплательщики выступают против держателей гособлигаций. Местные держатели облигаций могут первыми осознать потенциальные риски, подстегнув ускорение бегства капитала.

В подобных обстоятельствах кредит от Европейского стабилизационного механизма (это фонд финансовой помощи в еврозоне) станет всего лишь топливом, усиливающим отток капитала. Тем не менее в дебатах по поводу реформы управления еврозоной вопрос о преобразовании ЕСМ в "Европейский валютный фонд" сейчас занимает одно из центральных мест. В качестве явной ролевой модели здесь выступает Международный валютный фонд, который заработал свою репутацию, решая проблемы отрицательных последствий резких изменений в движении капиталов. Но - еще раз - это совсем не тот тип кризиса, с которым сегодняшняя еврозона, менее зависимая от притока капиталов, скорее всего, столкнется.

Вместо попыток копировать МВФ лидеры Европы должны сосредоточиться на укреплении устойчивости финансовой системы, с тем чтобы у нее появились предохранительные клапаны на случай любого давления, которое неизбежно возникнет из-за накопленного избыточного госдолга в некоторых странах еврозоны. Если кризис действительно начнется, ресурсами ЕСМ можно было бы, наверное, воспользоваться для предотвращения распространения кризиса внутри финансовой системы еврозоны, а не для предоставления кредитов странам с глубинными внутренними проблемами.

После десятилетия тяжелых испытаний еврозона превратилась в остров сравнительной стабильности в турбулентном море. Стремясь гарантировать, что она им и останется, руководители еврозоны должно помнить фундаментальную истину: никакие преимущественно внутренние проблемы никогда не решатся с помощью кредитов или трансфертов ресурсов из-за рубежа".
Подробнее: http://www.vestifinance.ru/articles/97769