Что не так с евробондами?

Как мы уже писали, в ближайшие годы Украина должна выплатить кредиторам свыше $19 млрд. Запахло дефолтом. Чтобы избежать этого, Министерство финансов разработало стратегию на 2019-2020 гг. Согласно плану, Украина впервые за последнее время выйдет на международный рынок капитала и с новой порцией евробондов. За счет привлеченных от их размещения средств министерство намерено выкупить старые бумаги, срок погашения которых истекает в 2019 и 2020 годах.

В прошлом месяце агентство Moody's Investors Service повысило кредитный рейтинг Украины на одну ступень – с Caa3 до Caa2, а также изменило прогноз со "стабильного" на "позитивный". По мнению аналитиков Moody's, если положительный прогноз сохранится, то в дальнейшем надежность внутреннего и внешнего долга Украины улучшится.

"Такая динамика проведения реформ будет способствовать возобновлению доступа Украины к мировым рынкам капитала, что в свою очередь облегчит путь к рефинансированию значительных выплат по внешнему долгу, начиная с 2019 года", – говорится в сообщении агентства.

Это является хорошим знаком для украинского правительства, так как следующие четыре года окажутся для него нелегкими с точки зрения выплаты внешних долгов. За это время Украина должна выплатить кредиторам чуть больше $19 млрд. Так, в 2017 году Украина должна выплатить $2,4 млрд., в 2018 году – $3,3 млрд., а в 2019 и 2020 годах – около $6,4 млрд. и $6,9 млрд. соответственно. Значит, в 2019-2020 гг. Украина должна выплатить своим кредиторам $13,3 млрд., что является рекордной сумой.

Большие объемы внешних выплат с большой степенью вероятности станут «якорем» для нашей власти на выборах 2019 года, когда политические риски будут очень высоки, а возможности по привлечению финансирования крайне малы.

Поэтому Министерство финансов разработало некую стратегию во избежание возможного дефолта Украины в 2019-2020 гг. Для этого Украина впервые за 4 года готовится выйти на международный рынок капитала и выпустить новые еврооблигации, чтобы (как мы сказали выше) выкупить старые бумаги, срок погашения которых истекает в 2019 и 2020 годах.

Украина сейчас может разместить новый выпуск, но тогда она будет вынуждена предложить более высокую доходность, а вследствие может вырасти доходность и на существующие бумаги. Даже если мы сейчас предложим 8%-ную доходность, это не будет целесообразным

По оценкам экспертов, Минфин выпустит новые еврооблигации со сроками погашения от 10 до 15 лет с купоном 7,3-7,5% общим объемом до $2,5 млрд., при этом чистый объем после вычета затрат на выкуп прежних облигаций составит около $1 млрд.

Конечно, возможность привлечь таким путем несколько миллиардов долларов у Минфина есть. Министерство уже заявляло о планах пробного размещения от $500 млн. до $1 млрд. уже в 2017 году. НБУ в свою очередь прогнозировал выпуск бумаг как минимум на $2 млрд. в 2018 году.

Для Украины замена коротких облигаций длинными является одним из благоприятных вариантов, поскольку это не требует дополнительных валютных расходов прямо сейчас. Но стоит вопрос: согласятся ли «бондхолдеры» на такой обмен?

Стоит отметить, что это будет уже вторая пролонгация этих же бумаг (первая состоялась в 2015 году). Также сюрпризом для держателей евробондов станет тот факт, что Министерство финансов планирует выпустить десяти- или пятнадцатилетние бумаги.

По этому вопросу уже ведется усердная работа: глава Минфина Александр Данилюк со своей командой отправился в мировые финансовые центры на встречи с инвесторами. Главным аргументом для них будут цены выкупа старых бумаг – 106% от номинала для бондов 2019 года и 106,75% – для 2020-го.

Хочется верить, эти встречи будут продуктивными для Украины и инвесторы согласятся на наши условия. Однако существует несколько нюансов: сотрудничество с МВФ, размер доходности ценных бумаг и период самого выпуска.

Во-первых, по данным немецкой биржи Borse Frankfurt, среди 9 выпусков украинских евробондов наивысшую доходность дают бумаги с погашением на 1 сентября 2027 года – 7,16%. Самые низкие цифры у двух размещений под госгарантии США: 2,25% (погашение 29 сентября 2021 года) и 1,81% (29 мая 2020).

Украина сейчас может разместить новый выпуск, но тогда она будет вынуждена предложить более высокую доходность, а вследствие может вырасти доходность и на существующие бумаги. Даже если мы сейчас предложим 8%-ную доходность, это не будет целесообразным. Объясняю почему.

Если Украина все-таки дождется нового транша от МВФ, это благоприятно отразится на позиции страны на международном рынке капитала. И станет сигналом для мирового рынка, что у нас есть более дешевый источник заемных средств, чем евробонды с купоном больше 7%. Тогда Минфин может рассчитывать на размещение с доходностью около 6,5%

В июле 2017 года Греция после трехлетнего перерыва вышла на международный рынок капитала с евробондами на $3 млрд. Эта страна провела такую же схему, как хотим сделать мы. Греки выкупили старые бумаги за 102,6% от номинала, а доходность по новым бондам составила 4,625%. Эта доходность является достаточно низкой, так как Греция сделала это в довольно удобное время – вскоре после того, как МВФ одобрил очередной транш в размере $1,8 млрд.

Что мешает Украине дождаться такого подходящего момента – транша МВФ? Как минимум невыполнение всех условий пенсионной реформы, эпопея с которой длится уже почти полгода. А также вопрос продажи земли, который многим кажется снятым с повестки дня переговоров с МВФ, но это не так.

Глава Минфина Александр Данилюк действительно сообщил, что земельная реформа исключена из списка обязательных условий МВФ для получения очередного транша. Но специалисты понимают: МВФ ждет 1 января 2018 года, когда истекает срок моратория на продажу сельхозземель. Если Украина попытается продлить меморандум или не откроет рынок земли, МВФ среагирует соответствующим образом.

Однако если Украина все-таки дождется нового транша от МВФ, это благоприятно отразится на позиции страны на международном рынке капитала. И станет сигналом для мирового рынка, что у нас есть более дешевый источник заемных средств, чем евробонды с купоном больше 7%. Тогда Минфин может рассчитывать на размещение с доходностью около 6,5%. Стоит также отметить, что выход на международный рынок капитала даст возможность снизить нашу зависимость от МВФ.

С другой стороны, привлечение финансирования путем размещения евробондов является более дорогим инструментом по сравнению с кредитами, предоставляемыми МВФ. Выход на международный рынок капитала может позволить украинскому правительству немного замедлить процесс проведения реформ в Украине. Но все же пока Украина будет продолжать сотрудничество с МВФ как раньше, так как ей необходимы финансовые ресурсы для поддержания экономики.

Итак, подведем итоги. Результаты переговоров команды Минфина с потенциальными инвесторами пока неизвестны. Понятно, что для правительства увеличение риска дефолта страны в 2019 году (перед выборами) ни к чему хорошему не приведет.

С точки зрения теории нам было бы экономически выгодно приложить усилия для выполнения программы с МВФ и получить очередной транш, после чего разместить новые евробонды, но с более низкой доходностью. Но с практической точки зрения, политические интересы власти стоят выше экономических интересов страны. Причем всегда...