В то же время, с его доводами довольно сложно спорить, еще в конце
2014 года он предупреждал, что рано или поздно мировые банки столкнутся с
проблемой отрицательных ставок.
В начале января я писал, что экономическая ситуация в
этом году будет такой же слабой, как в 2015-м, ставшим худшим годом
после мирового финансового кризиса 2008-го. Прошло несколько месяцев и,
как уже неоднократно случалось за последнее десятилетие, авторы более
оптимистичных прогнозов начали пересматривать их в сторону понижения.
Фундаментальной проблемой, от которой мировая экономика страдает со
времён кризиса, но которая слегка усугубилась, является недостаток
глобального совокупного спроса. В ответ на это Европейский центральный
банк (ЕЦБ) сейчас усиливает меры стимулирования, присоединившись к Банку
Японии и паре других центральных банков, которые показали, что «нижний
нулевой порог», то есть невозможность отрицательных процентных ставок,
является порогом лишь в воображении экономистов, придерживающихся
традиционных взглядов.
Тем не менее, ни в одной из стран, где проводится этот
неортодоксальный экономический эксперимент с отрицательными процентными
ставками, не видно возврата к росту экономики и полной занятости. А в
отдельных случаях результат оказался совершенно неожиданным – некоторые
ставки по кредитам даже выросли.
Давно следовало понять, что докризисные модели большинства
центральных банков – не только формальные модели, но и ментальные,
определяющие мышление монетарных властей, – были совершенно ошибочны.
Никто не предсказал кризис. Лишь в горстке стран экономика демонстрирует
некую видимость восстановления полной занятости. А ЕЦБ прославился тем,
что дважды повышал процентные ставки в 2011 году, как раз когда
усугублялся кризис евро, а безработица достигала двузначных цифр,
приближая наступление дефляции.
Центробанки продолжали использовать старые, дискредитировавшие себя
модели, пусть даже слегка модифицированные. В таких моделях процентная
ставка является ключевым инструментом монетарной политики: его можно
подкручивать вверх и вниз, чтобы обеспечить хорошие экономические
показатели. И если положительные процентные ставки не помогают, значит,
должны помочь отрицательные.
Но нет. Во многих странах, в том числе в Европе и США, реальные (с
поправкой на инфляцию) процентные ставки стали отрицательными, иногда
достигая -2%. Однако на фоне падения реальных процентных ставок
бизнес-инвестиции стагнировали. По данным ОЭСР, за последние годы доля
ВВП, инвестируемая в категорию, которая включает заводы и оборудование,
упала и в Европе, и в США. (В США она снизилась с 8,4% ВВП в 2000 году
до 6,8% в 2014 году; в ЕС она упала с 7,5% до 5,7% за тот же период).
Другие данные показывают аналогичную картину.
Очевидно, что идея, будто крупные корпорации с предельной точностью
рассчитывают процентную ставку, при которой они готовы к инвестициям (и
что они захотят запустить множество проектов только в том случае, если
процентные ставки снизятся ещё на 25 базисных пунктов) является
абсурдной. Более реалистичное объяснение – крупные корпорации накопили
сотни миллиардов долларов (более того, триллионы, если сложить экономику
всех развитых стран), потому что у них уже и так избыток мощностей.
Надо ли строить что-то ещё лишь потому, что процентные ставки немного
снизились? Между тем, малые и средние предприятия, которые хотят
занимать, не могли получить доступ к кредитованию не только до выхода
ЕЦБ в отрицательную зону, но не могут этого сделать и сейчас.
Проще говоря, большинство компаний, а особенно малые и средние
предприятия, не могут с лёгкостью занимать по ставкам краткосрочных
казначейских облигаций США. Они не занимают на рынках капитала. Они
занимают у банков. И существует большая разница (спред) между кредитными
ставками, устанавливаемыми банками, и ставками по казначейским
облигациям. Более того, банки нормируют кредиты. Например, они могут
отказаться кредитовать некоторые компании. В других случаях они требуют
залога (обычно недвижимость).
Это может стать шоком для неэкономистов, но банки не играют никакой
роли в стандартной экономической модели, которую монетарные власти
используют на протяжении последней пары десятилетий. Конечно, если бы не
было банков, тогда не было бы и центральных банков; но этот когнитивный
диссонанс редко способен поколебать уверенность центральных банков в
своих моделях.
Факт в том, что структура еврозоны и политика ЕЦБ привели к тому, что
банки в странах со слабыми экономическими показателями, а особенно в
кризисных странах, крайне ослабли. Объемы вкладов уменьшились, а из-за
мер по сокращению бюджетных расходов, требуемых Германией, сохраняется
дефицит совокупного спроса и высокий уровень безработицы. В таких
обстоятельствах кредитование становится рискованным, и у банков нет ни
аппетита, ни возможности кредитовать, причём особенно малые и средние
компании (которые, как правило, создают наибольшее число рабочих мест).
Снижение реальных процентных ставок по государственным облигациям до
-3% или даже -4% мало что изменит, или вообще ничего. Отрицательные
процентные ставки наносят ущерб балансам банков, при этом «эффект
богатства» ("wealth effect”) перевешивает для них незначительный рост
стимулов к кредитованию. Если монетарные власти не будут соблюдать
осторожность, ставки по кредитам могут даже вырасти, а их доступность
снизится.
Есть ещё три проблемы. Во-первых, низкие процентные ставки
стимулируют компании больше инвестировать в капиталоёмкие технологии,
приводящие к падению спроса на труд в долгосрочной перспективе, несмотря
на то, что в краткосрочной перспективе безработица снижается.
Во-вторых, положение пожилых людей, зависящие от процентных доходов,
ухудшается, и они сокращают своё потребление, причём сильнее, чем его
наращивают те, кто получает выгоду от данных мер (богатые владельцы
ценных бумаг). А это подрывает совокупный спрос уже сегодня. В-третьих,
возможно иррациональное, но широко задокументированное стремление к
более высокой доходности вынуждает многих инвесторов наполнять свои
портфели более рискованными активами, подвергая экономику риску ещё
большей финансовой нестабильности.
Центральным банкам следует сосредоточиться на кредитных потоках, то
есть на восстановлении и поддержке возможностей и желания локальных
банков кредитовать малые и средние предприятия. Вместо этого по всему
миру центральные банки фокусируются на системно значимых банках, то есть
на тех финансовых учреждениях, чьи излишние аппетиты к риску и
злоупотребления вызвали кризис 2008 года. Однако большое число мелких
банков в совокупности также являются системно значимыми, особенно с
точки зрения восстановления инвестиций, уровня занятости и
экономического роста.
Главный урок всего этого отражает известная пословица «что посеешь,
то и пожнёшь». Если центральные банки продолжат использовать ошибочные
модели, они продолжат совершать ошибочные действия.
Конечно, даже в самых наилучших обстоятельствах способность монетарных
мер восстановить падающую экономику до уровня полной занятости
представляется весьма ограниченной. Однако опора на ошибочные модели
мешает центральным банкам делать даже то полезное, на что они способны. И
более того, может сделать плохую ситуацию ещё хуже.
