Директор Центра европейских политических исследований Даниэл Грос
"Конечно, крупномасштабная программа Европейского центрального банка по выкупу гособлигаций оказывает временное давление на размер процентных ставок. В следующем году программа выкупа завершится, и ставки снова могут вырасти. Однако, похоже, что инвесторы так не думают. Доход по 30-летним облигациям Германии не превышает 0,7%, а это значит, что инвесторы ожидают сохранения сверхнизких ставок в течение очень длительного времени. При этом многие заемщики меняют структуру долга, увеличивая сроки его погашения, чтобы зафиксировать свои обязательства с нынешними процентными ставками, которые уже не могут быть ниже (а потенциально могут сильно вырасти).
В любом случае очевидно, что в еврозоне закрепляются близкие к нулю ставки по все более длинным долгам. Что это на самом деле означает для инвесторов и заемщиков?
Здесь надо учитывать не только номинальную процентную ставку, но и реальную (с учетом инфляции). Очень низкая – или даже отрицательная – номинальная процентная ставка может приносить положительный реальный доход инвестору, если цены существенно падают. Японские вкладчики зарабатывают на этом феномене уже более десятилетия, получая более высокие реальные доходы, чем их коллеги в США, несмотря на то что номинальные процентные ставки в Японии намного ниже, чем американские.
Впрочем, номинальные ставки действительно важны. Если их игнорировать, то появляется возможность рисовать красивые отчеты о прибылях, в то время как на балансах медленно накапливаются проблемы.
Поскольку бухгалтерия ведется на основе странной смеси номинальных и рыночных цен, она может легко стать непрозрачной и манипулируемой. Если цены – а значит и способность обслуживать долги – падают, то реальная долговая нагрузка увеличивается. Однако это становится очевидным лишь в тот момент, когда надо рефинансировать долг или когда вырастают процентные ставки.
В условиях нулевых или почти нулевых процентных ставок у кредиторов есть стимул "продлевать и закрывать глаза", то есть продлевать долг с подошедшим сроком погашения, с тем чтобы скрыть проблемы должников в течение более длительного времени. Поскольку долг можно рефинансировать по очень низким ставкам, риски при его продления крайне низки, что позволяет заемщикам, которые в нормальной ситуации считались бы банкротами, сохранять платежеспособность намного дольше, чем они на самом деле могли бы. Вообще, если долг можно постоянно продлевать по нулевой ставке, он становится несущественной проблемой. Никто не может стать банкротом, а долг становится де-факто вечным.
Японский опыт прекрасно иллюстрирует этот феномен. Государственный долг превышает 200% ВВП и кажется неподъемным. Но обслуживание этого долга обходится всего лишь в 1-2% ВВП, позволяя Японии избегать банкротства. Точно так же и Греция теперь может справиться со своей долговой нагрузкой, равной примерно 175% ВВП, благодаря сверхнизким процентным ставкам и удлинению сроков погашения (они даже больше, чем у японского долга), обеспеченных ее европейскими партнерами.
В целом достаточно низкие процентные ставки позволяют сделать любое соотношение долга к ВВП решаемой проблемой. Именно поэтому в нынешних условиях низких процентных ставок требование Маастрихтского договора ограничивать размер госдолга 60% ВВП становится бессмысленным. И именно поэтому так называемый "фискальный пакт", требующий от стран ЕС постоянного прогресса в движении к этому уровню, следует пересмотреть.
На самом деле нулевые процентные ставки меняют само понятие "избыточного долга" для таких стран, как Греция, Ирландия, Португалия и Испания. Эти страны накопили огромные долги во время кредитного бума, который обернулся крахом в 2008 году. Однако стоимость обслуживания этого долга сейчас настолько низка, что она не приводит к тем последствиям, которых можно было бы ожидать в нормальной обстановке: сокращение доходов, торможение экономического роста, чувство неопределенности у инвесторов. Сегодня эти страны могут просто рефинансировать свои обязательства на более длительный срок.
Государственные долговые облигации, без сомнения, играют значимую роль в глобальной финансовой системе. Но в условиях нулевых процентных ставок необходимо провести переоценку этой роли".
