Прыжок ЕЦБ в неизвестность
Юрген Штарк, в последнее время довольно жестко критикующий действия ЕЦБ, в статье немецкого издания Handelsblatt Штарк заявил, что "ЕЦБ идет по пути "плохого" банка
Европейский центральный банк находится в центре большого рискованного эксперимента. Ключевые процентные ставки оставались близкими к нулю в течение последних шести лет. Финансовые рынки наводнены ликвидностью. Антикризисное управление привело к основным искажениям на рынках, теперь рост некоторых сегментов глобального рынка трудно объяснить с помощью фундаментальных экономических данных.
Непреднамеренные последствия этой политики становятся все более ясными и станут особенно ощутимыми, после того как ФРС США решится на ужесточение монетарной политики.
И все же кризис в Европе далек от завершения, что было продемонстрировано принятыми решениями Советом управляющих Европейского центрального банка в июне и сентябре. Это отражает два фактора: нет необходимой воли для проведения существенной корректировки баланса, а реструктуризация национальных экономик ЕС проходит слишком медленно.
Решение ЕЦБ удвоить ставку на монетарных стимулах следует рассматривать как акт отчаяния. Его ключевая ставка была сокращена до 0,05%, ставка по депозитам является отрицательной, а целевые долгосрочные операции по рефинансированию должны поддерживать банковское кредитование. Более того, рынок обеспеченных активами ценных бумаг должен быть возрожден покупкой ABS. Все это предназначено, чтобы затопить рынки ликвидностью, расширить баланс финансовой системы еврозоны на 700 млрд евро ($890 млрд) и вернуться к объему баланса, зарегистрированному в начале 2012 г.
Расширение баланса ЕЦБ и целенаправленное снижение курса евро должны помочь стимулировать рост инфляции до целевого значения, близкого к 2%, и тем самым снизить риски дефляции. Впервые в своей истории ЕЦБ, видимо, преследует цель удержать обменный курс. Как это было в случае Банка Японии, внешняя стоимость валюты станет важным инструментом в рамках нового стратегического подхода.
Финансовые рынки аплодировали последним решениям ЕЦБ. Кроме того, после “эффективного сбрасывания всех ограничений договора в Маастрихте, которые привязывали ЕЦБ к модели немецкого Бундесбанка,” как выразился его бывший председатель ФРС Алан Гринспен, ЕЦБ готов отказываться и от остальных табу. Но для чего?
Гарантируя суверенные облигации странам с высокой задолженностью, ЕЦБ фактически ослабил их готовность проводить реформы, особенно в больших странах Европейского союза, чьи дряхлые экономические структуры являются препятствием для потенциального роста.
Готовность ЕЦБ к покупке ABS особенно рискованна, поскольку теперь под удар ставятся европейские налогоплательщики. У ЕЦБ нет достаточных легитимных прав принимать такие далекоидущие решения, с потенциальными существенными перераспределительными эффектами, которые подразумевают еще большую опасность для независимости денежно-кредитной политики.
Действительно, ЕЦБ уже был подготовлен к обороне Международным валютным фондом, ОЭСР, аналитиками финансового рынка и англо-саксонскими экономистами в результате горячего обсуждения риска дефляции в еврозоне. Но, что является надлежащим уровнем инфляции еврозоны, учитывая де-факто экономическую стагнацию? Должен ли высокий номинальный (то есть вызванный инфляцией) рост заменить рост, вызванный увеличением долгового бремени?
Европа должна стремиться к устойчивому, неинфляционному росту и к созданию конкурентоспособных рабочих мест. Текущий индекс инфляции в размере 0,3% связан с существенным снижением цен на товары и болезненной, но неизбежной корректировкой затрат и цен в периферийных странах. Только Греция в настоящее время имеет немного негативный уровень инфляции.
Другими словами, в еврозоне сохраняется ценовая стабильность. Это укрепляет покупательную способность и в конечном счете личное потребление. ЕЦБ выполнил свой мандат в настоящее время и в обозримом будущем. Нет необходимости для принятия политических мер в краткосрочной перспективе.
Это, наоборот, правительства еврозоны должны действовать. Но любое четкое разделение задач и ответственности между правительствами и центральными банками, кажется, было выброшено за борт. Действия правительства во многих проблемных странах в конечном счете заканчиваются направлением указательного пальца в сторону ЕЦБ и Германии с ее (относительно) ответственной политикой.
На этом фоне ЕЦБ уступил огромному политическому давлению, в частности из Франции и Италии, чтобы ослабить еще больше денежно-кредитную политику и обменный курс. Но потакание старому политическому рефлексу манипулирования обменным курсом, чтобы создать конкурентное преимущество, даст в лучшем случае кратковременную передышку. Это не устранит структурную слабость соответствующих стран.
ЕЦБ движется все дальше на неизведанную территорию. Ввиду недостаточных поправок баланса в частном секторе и неадекватных структурных реформ инструменты макроэкономического управления спросом не сработают. Несмотря на агрессивный подход ЕЦБ, денежно-кредитная политика в отсутствие структурной экономической реформы рискует быть неэффективной.
Проще говоря, больше ликвидности не приведет к более активному банковскому кредитованию, пока не будет больше прозрачности в отношении масштабов неработающих кредитов и соответствующие экономики не станут более гибкими. Обзор качества активов и стресс-тесты ЕЦБ, как ожидается, внесут некоторую ясность по первому вопросу. Тогда рост кредитования будет происходить на приемлемых условиях, в том случае если будет соответствующий уровень спроса. Но неопределенность в отношении степени и темпов проведения экономических реформ сохраняется.
Недавние решения ЕЦБ, с акцентом на краткосрочные эффекты, указывают, что денежно-кредитная политика больше нацелена не на еврозону в целом, а на своих проблемных членов. Специальные решения заменили выполнимую и принципиальную среднесрочную стратегию. Проблемы, созданные этим подходом, будут усугубляться неизбежными конфликтами интересов с денежно-кредитной политикой, вытекающими из предложения ЕЦБ своих новых ролей финансовой стабильности и банковского надзора. Первой жертвой, скорее всего, станет стабильность цен.
