Понижательный прорыв на рынке фьючерсов на государственные облигации США и вызванный им рост доходности облигаций заставил нас вновь взглянуть на отношение между золотом и процентными ставками. В процессе мы ответим на следующий вопрос: растущие ставки позитивны или негативны для золота?
Сначала посмотрим, что произошло с номинальными процентными ставками в периоды долгосрочных бычьих рынков золота последних 100 лет. Процентные ставки в основном понижались в бычий рынок золота 1930-х, росли в 1960-70-х гг., и падали в текущем бычьем рынке. Отсюда урок истории – тенденция в номинальных процентных ставках НЕ определяет долгосрочную ценовую тенденцию золота.
История показывает, что золотые бычьи рынки могут разворачиваться параллельно с растущими или падающими процентными ставками, но это не следует толковать так, что процентные ставки не влияют на бычье или медвежье положение золота. Долгосрочная тенденция в номинальных процентных ставках не критична, но с точки зрения золотого рынка огромную важность имеет РЕАЛЬНАЯ процентная ставка. Точнее низкие или падающие процентные ставки позитивны для золота, а растущие или высокие – негативны. Например, когда в 1970-е золото росло семимильными шагами параллельно с высокими/растущими номинальными процентными ставками, реальные процентные ставки были в общем низкими. Происходило это из-за того, что темпы роста инфляционных ожиданий соответствовали или превосходили темпы роста номинальных процентных ставок (реальная процентная ставка – это номинальная процентная ставка минус ОЖИДАЕМЫЕ темпы роста девальвации валюты). К тому же первая декада текущего бычьего рынка золота произошла одновременно с низкими процентными ставками.
Очень низкие процентные ставки – это дело рук ЦБ. Например, в США действия Феда привели к тому, что реальная краткосрочная процентная ставка на «безрисковые» (то есть без риска дефолта) активы провела за последние десять лет очень долгое время на негативной территории. Похожая ситуация в США была в 1970-е. К тому же, несмотря на несколько «детских шажков» к более твердой монетарной политике, реальные процентные ставки в Китае находятся куда ниже нуля благодаря политике Народного банка Китая, в рамках которой номинальные процентные ставки были зафиксированы на низких уровнях, а денежная база быстро росла. Иными словами, «очень низкие процентные ставки» означают «очень мягкую монетарную политику». Такая политика, вероятно, останется с нами еще довольно долго.
Еще один фактор, влияющий на тенденцию цены на золото – это РАЗНИЦА между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками (спред или кривая доходности), где растущий спред («растущий угол» кривой) позитивен для золота, а падающий спред (все более плоская кривая) – негативен. Это происходит из-за того, что растущая тенденция в долгосрочных процентных ставках относительно краткосрочных ставок обычно говорит либо о падении уровня рыночной ликвидности (связанное с ростом анти-рисковых настроений и поиском тихой гавани) или растущими инфляционными ожиданиями, а оба этих фактора – позитивны для золота.
Как и в случае с реальными процентными ставками в рамках существующей монетарной системы спред доходности обычно служит индикатором того, что делают ЦБ. Если бы деньги были разумными и свободными от манипуляций ЦБ, то разница в доходности находилась бы большую часть времени около нуля, кривая доходности была почти горизонтальной и испытывала бы лишь минимальные колебания. Благодаря попыткам ЦБ «стабилизировать» рынки разница в доходности испытывает мощные колебания. Например, в наши дни большой спред доходности американских облигаций объясняется тем, что Фед оказывает сильное понижательное давление на короткую сторону кривой, тогда дисконтирование рынком риска валютной девальвации приводит к тому, что процентные ставки на длинном конце кривой становятся «липкими».
Также важно помнить, что на золото влияет общеэкономический тренд в кредитных спредах (разница между процентными ставками по высоко и низко качественным облигациям). Золото, являющееся традиционной тихой гаванью в тяжелые времена, имеет тенденцию относительно неплохо реагировать на расширение кредитного спреда и страдать от его сокращения.
Таким образом, золоту выгодны низкие процентные ставки, растущий спред доходности (растущий угол наклона кривой доходности) и расширение кредитного спреда, - все из вышеперечисленного может произойти как в периоды роста, так и падения номинальных процентных ставок.
Если три основных двигателя процентных ставок (реальная процентная ставка, спрэд доходности и кредитные спрэды) позитивны для золота, то есть высокая вероятность того, что золото будет в сильном восходящем тренде во всех валютах и большей части сырьевых ресурсов. Если же три основных двигателя для него негативны, то высока вероятность того, что на золото будет оказано сильное понижательное давление как в номинальном, так и в реальном выражении. Однако смешанные условия в мире процентных ставок - это не редкость. Последние три года – это как раз хороший пример смешанного фона, так как в этот период реальные процентные ставки и спрэд доходности были, как правило, позитивны для золота, в то время как ситуация с кредитным спрэдом - негативна. Результатом было то, что золото неплохо показало себя в долларах США, но торговалось в боковике относительно промышленных металлов.
Фон процентных ставок не стал менее позитивным для золота на этой неделе в результате понижательного прорыва ставок на американские облигации и соответствующего роста долгосрочных процентных ставок, но резкое падение золота 13-14 марта было почти наверняка определено тем, что происходило на рынке облигаций. Похоже, что некоторые спекулянты закрыли длинные позиции или заняли короткие позиции на золото на основании представления о том, что начался значительный рост РЕАЛЬНЫХ процентных ставок. Это необоснованное мнение, потому что иллюзорное выздоровление американской экономики и вера в то, что США сможет расплатиться по своим долгам, требует, чтобы процентные ставки находились на негативной территории.
Более высокие процентные ставки на самом деле помогут американской экономике, так как они породят настоящее очищение, включающее ликвидацию всех неправильных инвестиций и корпораций-банкротов. Однако если вы следили за происходящим в последние несколько лет, то вы осознаете, что творцы монетарной политики в США, а также в Японии, Европе и Великобритании прилагают все усилия для того, чтобы избежать такого сценария. Их цель сделать экономическую ситуацию как можно менее болезненной в краткосрочной перспективе, независимо от долгосрочных негативных последствий.
Эта цель не изменится в ближайшем будущем, а это значит, что негативные процентные ставки останутся с нами и падение цен на золото на этой неделе – это всего лишь очередное колебание в долгосрочном бычьем рынке золота.
