19.02.2014
Отрасли, относящиеся к добыче природных ресурсов, являются весьма капиталоёмкими, и следовательно, очень цикличными. Есть все основания говорить, что инвесторам в природные ресурсы следует действовать против рынка, чтобы не стать жертвой. Эти рынки являются рискованными и изменчивыми.
Почему цикличность?
Сначала поговорим о цикличности. В определённой степени цикличность этих отраслей связана с их очень высокой капиталоёмкостью. Это удлиняет время реакции компаний на рыночные циклы. Например, укрепление цены меди сразу не приводит к повышению производства меди во многих рыночных циклах, так как производственный цикл включает в себя этапы открытия месторождений, финансирования и строительства - этот процесс может длиться десятилетие.
Снижение цены, и даже падение цены ниже себестоимости, не вызывает значительного сокращения производства. Амортизация капитала, вложенного в разведку месторождений, строительство и инфраструктуру (плавильные печи, железные дороги, порты), приводит к производству по себестоимости или ниже.
Производители часто вступают в состязание «до последнего выжившего», когда выбывшим остаётся только заморозить активы, вследствие высокой стоимости остановки и перезапуска. При этом не упоминается о конфликтах интересов менеджеров, чьё вознаграждение зависит от руководства действующими разработками.
В циклах процентных ставок стоимость и доступность капитала могут повышаться или понижаться, и сопутствующие бизнес-циклы, конечно же, влияют на спрос. Так как в этой отрасли имеются ловушки, связанные со средствами производства, местные политические и финансовые циклы могут также влиять на эффективность инвестиций в природные ресурсы.
Я считаю, что сегодня мы находимся в ресурсном «суперцикле», долгосрочном периоде роста цен сырьевых товаров в номинальном и реальном выражении. Поведение рынка в последние два года заставило многих инвесторов усомниться в этом. Но я думаю, что текущий циклический спад является обычной, нормальной частью долгосрочного бычьего рынка.
Бывало ли такое в прошлом?
Наиболее яркая аналогия с нынешней ситуацией - длительный бычий рынок 1970-х. Многие вспомнят, что во время этого бычьего рынка цена золота выросла с $35 до $850 за унцию в течение десятилетия. Но мало кто помнит, что в середине этого бычьего рынка, в 1975 и 1976-м, происходил циклический спад золота на 50%, примерно с $200 до $100 за унцию. За последующие шесть лет цена возросла до $850.
Инвесторы, которым не хватило убеждённости для сохранения своих позиций, упустили рост на 850% за короткие шесть лет. За время текущего бычьего рынка, начавшегося в 2000-м, было восемь падений на 10% или более, и три падения более чем на 20%, включая текущее.
Эта изменчивость не должна пугать инвестора, имеющего интеллектуальные и финансовые ресурсы для её эксплуатации.
Бычий рынок природных ресурсов жив...
Суперцикл является прямым результатом нескольких факторов. Ирония в том, что самый важный из них - это глубокий медвежий рынок, длившийся почти два десятилетия, начиная с 1982 года.
В этот период значительно сократились инвестиции в эту капиталоёмкую отрасль, в которой средства производства со временем изнашиваются.
Производительность снизилась во всех категориях; разведывалось очень мало месторождений; очень немногочисленные рудники и нефтяные поля восполняли резервы; инфраструктура и средства переработки устаревали. Важный потенциал человеческих ресурсов также снижался; работники уходили на пенсию или в вынужденный отпуск, новых работников им на замену не обучали и не нанимали.
Нефтяные компании многих стран усугубили этот спад, выдаивая свои нефтяные и газовые отрасли для финансирования внутренних программ расходования средств и достижения политических целей. Это делалось в ущерб инвестированию капитала для поддержки производства.
Наихудшими примерами являются Мексика, Венесуэла, Эквадор, Перу, Индонезия и Иран. Я считаю, что 25% мирового экспорта сырья подвержено риску из-за неспособности нефтяных компаний поддерживать и развивать свои производственные мощности. Потребность в сборах с населения в форме налогов, роялти, процентов от акционерного капитала, отчислений социальных групп или инфраструктуры и т. п. возросла. Тот факт, что производителям требуются реальные доходы для восстановления после двух десятилетий нехватки инвестиций или финансирование для компенсации амортизации средств производства, не беспокоит избирателей. Сегодня это значительно сокращает инвестиции, и, следовательно, предложение.
Бедные становятся богаче...
На суперцикл также оказывают влияние глобализация и социальная и политическая либерализация развивающихся и почти сформировавшихся рынков. Становясь свободнее, люди становятся богаче.
Поскольку бедные страны понемногу богатеют, их покупки становятся преимущественно товарными, особенно в сравнении с западными потребителями. Для 3,5 млрд людей в нижней части экономической пирамиды наиболее полезными товарами являются материалы и предметы потребления, а не информационные услуги или товары с высокой добавленной стоимостью.
В бедных или очень бедных семьях увеличивается потребление калорий за счёт покупки большего количества продуктов, в том числе высококалорийных, например, мяса. Они потребляют больше электроэнергии и моторного топлива и улучшают свои глинобитные и соломенные жилища с помощью более совершенных строительных материалов. Поскольку доходы людей в странах развивающегося или почти сформированного рынка растут, они покупают потребительские товары, чем повышается спрос на душу населения. И речь идёт о миллиардах «душ». Рост доходов и сбережений в некоторых культурах на Ближнем Востоке, в Южной Азии и Восточной Азии – регионах, где сильна культурная связь с драгоценными металлами - вызвал рост спроса на золото, серебро, платину в слитках. В этих регионах на протяжении многих поколений слиток был средством сбережения, и рост доходов вызвал спрос на физический металл, удививший многих западных аналитиков.
Конкурентная девальвация
Третьим важным фактором в этом цикле было обесценивание валют и влияние девальвации на номинальную стоимость ресурсов и драгоценных металлов.
В большинстве стран с развитой экономикой уровень заимствований и потребления вызывает тревогу. Федеральное правительство Соединённых Штатов имеет на балансе обязательств более чем на $16 трлн, а внебалансовые обязательства оцениваются примерно в $70 трлн. В эти цифры не входят обязательства правительств штатов и городов, а также вероятные обязательства вследствие недостаточного финансирования пенсий. Не говоря уже о возросших расходах, связанных с расширенной программой здравоохранения и старением населения!
Многих аналитиков ещё больше заботят долги и обязательства Японии и Европы. Там отношение долга к ВВП ещё больше, чем в США. Европа и Япония финансируют себя посредством искусственно заниженных процентных ставок, больших заимствований и печатания денег. Это снижает стоимость их валют, что благоприятно для экспорта.
Но в каких странах лидеры спокойно позволят увянуть своим экспортным отраслям, когда их собственных производителей давит конкуренция дешёвых иностранных товаров? Если в Японии Абе успешно увеличивал объём экспорта страны в ущерб конкурентам - Тайваню, Корее и Китаю, его политика может привести к конкурентной девальвации. А как будет в этом случае реагировать европейское сообщество?
Потеря покупательной способности бумажных валют приводит к повышению номинальных цен на товары и спрос на слитки как предпочтительное средство сбережения.
Движущие факторы этого ресурсного суперцикла не изменились. Спрос растёт. Предложение сокращается. Валюты ослабевают. Поэтому я считаю, что мы пребываем в долгосрочном бычьем рынке природных ресурсов и драгоценных металлов.
Учитывая это, я бы назвал нынешний рынок слитков и ресурсов распродажей.
Куда вложить деньги?
Поговорим о компаниях, пользующимся у нас наибольшим спросом: геологоразведочные компании, или «юниоры».
Мы часто путаем бизнес разведки полезных ископаемых и бизнес, основанный на активах. Я бы сказал, что это ошибка.
Предприятия, занятые разведкой месторождений, напоминают научно-исследовательские отделы в горнодобывающей индустрии. Это предприятия, основанные на знаниях.
Во время учёбы в университете я узнал, что только одна из 3000 «минеральных аномалий» становится местом добычи. Не думаю, что спустя 40 с лишним лет эта вероятность повысилась. Таким образом, инвесторы имеют 1 шанс из 3000 получить доход в 10 раз больше вложенного капитала.
Это незавидные шансы. Но понимание отрасли их существенно повышает.
Геологоразведочные компании подобны аутсорсингу. Крупные добывающие компании сегодня ведут относительно небольшие разработки. Их конкурентное преимущество складывается из масштаба, финансовой стабильности, инженерно-строительной квалификации. Подобно тому, как крупные компании в других секторах передают некоторые задачи меньшим и менее специализированным магазинам, крупные добывающие компании предоставляют небольшим компаниям принимать риски разработок, вознаграждая приобретением наиболее успешные.
В краткосрочной перспективе крупные компании за свою геологоразведочную деятельность бывают скорее наказаны, чем вознаграждены. Поэтому крупные компании строят свою стратегию роста на приобретении успешных молодых компаний.
Сегодня модель начинающих компаний не работает. Многие открытые акционерные компании тратят основную часть своего капитала на общие и административные расходы, в том числе мобилизацию капитала. Добавление громоздкой административной нагрузки к деятельности с малой вероятностью успеха ещё более затрудняет бизнес.
Геологоразведочное и финансовое сообщества реагировали на это переносом акцента с успеха изыскательских работ на «рыночный успех». В этой модели «превращение камней в деньги» переходит в «превращение камней в бумагу, а бумаги в деньги».
Это выражается, в частности, в повторном использовании объектов разведки, которые не раз оказывались неудачными в прошлом, но считаются способными давать достойные скважины подтверждения, и в тенденции приобретать сверхубыточные месторождения и рекламировать ценность ресурсных слоёв без упоминания реальной стоимости добычи. Во время бычьих рынков эта деятельность была вполне успешной в смысле обольщения «умных» инвесторов волнующими, но бесполезными критериями.
Для достижения успеха в инвестировании в природные ресурсы необходимо делать правильный выбор. Если ваш брокер убеждает вас купить какой-нибудь сектор полностью, то вам обеспечено разорение.
Мы уже сказали, что разведка является бизнесом, основанным на знаниях. Правда и то, что практически весь успех в этой отрасли создаётся очень немногими людьми. Понимание этого является ключевым моментом для улучшения наших шансов на успех.
«Закон Парето» - социологический термин для обозначения так называемого «правила 80-20», которое гласит, что 80% работы делают 20% участников.
Доказательства этому можно наблюдать в самых разных отраслях. В достаточно большой выборке справедливо то, что верхние 20% - то есть 20% от верхних 20%, или 4% населения - приносят более 60% пользы обществу.
Ключевым правилом для инвесторов должна быть оценка управляющих групп по их достижениям в прошлом. Как правило, это имеет большее значение, чем их текущий геологоразведочный проект.
Также важно, чтобы их прошлые успехи были непосредственно связаны с текущей задачей. Предприниматель в области добычи полезных ископаемых может иметь успехи в разработке золотого рудника во франкоязычном Квебеке. Замечательно, но этот предприниматель теперь предлагает разведку медных залежей в молодых вулканических скалах в Перу!
Мой опыт подсказывает, что более половины управляющих групп не имеют истории успеха, доказывающей их способность выполнить текущий проект.
Правление должно обладать способностью выявлять наиболее важные неразрешённые проблемы, которые могут повредить проекту. Они должны быть в состоянии сказать, как был выявлен этот вопрос или тезис, объяснить способ его решения, указать время, требуемое для его решения, и сколько денег для этого нужно. Они также должны знать, как выглядит успешное решение. Многие из управляющих групп, с которыми вы имеете дело, не смогут ответить на этот ряд вопросов, и значит, у них будут проблемы с добавленной стоимостью.
Ресурсный сектор является капиталоёмким и имеет выраженный циклический характер, и мы надеемся, что текущий спад - это циклический возврат перегретого бычьего рынка. Основные причины для владения природными ресурсами и драгоценными металлами не изменились. Воррен Баффет (Warren Buffett) сказал, «Будьте храбры, когда другие боятся, и бойтесь, когда другие храбры». Мы по-прежнему «золотые жуки». И даже «золотые быки».
Рик Рул (Rick Rule) - председатель и основатель Sprott Global Resource Investments Ltd., брокерской фирмы с полным спектром услуг, базирующейся в Карлсбаде, штат Калифорния. Он посвятил всю свою сознательную жизнь различным аспектам инвестирования в природные ресурсы и имеет глобальную сеть контактов в мире природных ресурсов и финансов.
