В последние годы корпорации на развивающихся рынках все больше стремились задействовать международные долговые рынки для финансирования. Низкие процентные ставки на глобальных площадках обеспечивали более привлекательные условия заимствования, чем те, на которые компании могли рассчитывать в своих странах.

Йенс Нордвиг, главный валютный стратег Nomura, считает, что корпорации развивающихся стран выпустили $400 млрд офшорного долга с 2010 года - около 40 % общего объема выпуска.

Этот объем долговых обязательств не отражен в традиционном страновом платежном балансе – баланс учитывает долговые выпуски по принципу резидентства, а не по национальному признаку. Другими словами, официальная статистика учитывает только выпуск долговых обязательств данной корпорации в родной стране (стране регистрации) и не принимает во внимание офшорные долговые обязательства, выпущенные через зарубежные филиалы.

Нордвиг называет это "скрытым долгом" и считает, что он может представлять серьезную опасность для тех развивающихся стран, у которых национальные валюты стремительно снижаются к американскому доллару.

Филипп Тернер, заместитель начальника валютно-экономического отдела в Банке международных расчетов, считает, что "консолидированный платежный баланс международной фирмы наилучшим образом отражает уязвимость" и дает более точную шкалу рисков корпораций по отношению к долговой нагрузке.

Тройка лидеров по наибольшему выданному офшорному долгу в процентах от ВВП не покажется кому-то странной. Это Россия, Украина и Бразилия.  

В одном из недавних исследований МВФ группа экономистов объясняет риски, которые появляются у компаний из развивающихся стран, при росте глобальных процентных ставок:

"Практика офшорного выпуска долговых ценных бумаг зарубежными подразделениями компаний развивающихся рынков означает, что стандартные подходы по оценке внешнего долга (скомпилированные на принципе резидентства фирмы) могут не полностью отражать истинную степень уязвимости, которая существенна для объяснения поведения компании.

Если зарубежный филиал компании из развивающейся страны взял долг в долларах США, но сама компания держит финансовые активы в национальной валюте в своей штаб-квартире, то вся компания в целом сталкивается с валютными дисбалансами и будет зависеть от курсовых колебаний между валютой финансирования и национальной валютой, даже если эти валютные дисбалансы не отражены в официальной статистике чистого внешнего долга.

Тем не менее судьба фирмы (и, следовательно, ее действия) будет чувствительна к движениям валютных курсов и, таким образом, к валютному риску. По сути, фирма будет занимать позиции кэрри-трейд, держа деньги в местной валюте, но с долларовыми обязательствами в своих зарубежных дочерних структурах. Одна из причин для того, чтобы занять такую кэрри-трейд позицию - хеджирование экспортной выручки.

С другой стороны, кэрри-трейд позиция может быть мотивирована перспективой получения финансовой выгоды, если ожидается укрепление национальной валюты по отношению к доллару. На практике, однако, различие между хеджированием и спекуляциями весьма трудно сделать".

Глобальный отток капиталов с развивающихся рынков в начале этого года вызвал серьезные снижения валют ряда стран по отношению к американскому доллару. Компании с большими пропорциями внешнего долга, выпущенного в долларах, в настоящее время сталкиваются с увеличением стоимости их заимствований по отношению к стоимости их активов.

Это несколько повышает риск дефолта: когда доллар укрепляется, долларовая ликвидность уменьшается и кредитный риск растет.

"Мера глобальной долларовой ликвидности занимает особое место. Мы можем приписать особый статус роли доллара США как валюты, которая лежит в основе глобальных рынков капитала с учетом его роли в качестве преимущественной валюты финансирования для заемщиков", - пишут экономисты в исследовании МВФ.

Центральные банки могут столкнуться с большей нестабильностью на внутреннем межбанковском рынке, когда крупным корпорациям станет труднее финансировать себя за рубежом. Такая ситуация может возникнуть даже при хороших и не ухудшающихся макроэкономических условиях.

Центробанк, пользующийся доверием у участников локального кредитного рынка, может, конечно, использовать инструменты внутренней кредитно-денежной политики, чтобы компенсировать такие риски. Он может изменить ключевую ставку, чтобы противостоять любому наметившемуся росту ставок внутреннего денежного рынка, или ослабить нормативы ликвидности. Но если корпоративные риски очень большие, Центральный банк может оказаться в ситуации, когда вынужден будет принимать меры такого масштаба или характера, которые могли бы подорвать его авторитет.

Инвесторам на развивающихся рынках следует учитывать эти факторы, особенно при дальнейших действиях. Если экономическая ситуация в США продолжит улучшаться, процентные ставки в самой Америке и в мире станут расти, а доллар США укрепляться, то значимая часть из упомянутого "скрытого долга" может очень быстро стать явной.

По материалам Международного валютного фонда, Банка международных расчетов, Nomura, Bloomberg, Businessinside.