Очередной обзор от Spydell.
Основной канал ретрансляций всех этих QE в реальный мир – это через кредит нефинансовому сектору и/или населению, что как бы в дальнейшим поддержит выпуск и занятость. Логика здесь достаточно прозрачная. Сверхдешевое фондирование и исключительно свободный и легкий доступ к ликвидности позволит банкам иметь развязанные руки в выдачи кредитов столько, сколько пожелают. Предприятия, ожидая растущего спроса берут кредит, под это производят расширение бизнеса, нанимают сотрудников -> занятость растет (безработица падает), выпуск продукции предположительно растет.
Но это все в буйном воображении теоретиков. В реальности все, конечно же сложнее. Как все выглядит на самом деле?
Выборка для всех публичных компаний согласно данным ФРС
Ипотечные кредиты снижаются наиболее ожесточенным образом, а банковские (без ипотеки) на уровнях 25 летней давности ))
Столь незначительные абсолютные уровни и столь странная динамика объясняется тем, что публичные компании в США предпочитают привлекать ликвидность на открытом рынке, как в виде эмиссии акций, так и облигаций. По этой причине фондовый рынок имеет столь фундаментальную важность и ключевое значение в финансовой иерархии. В США банковскими кредитами в основном пользуются малый, средний бизнес и население. Корпорации имеют другую культуру.
Итак, почему трансмиссионные механизмы передачи ликвидности от банков к корпорациям перестали работать в контексте положительного эффекта для экономики США и улучшения занятости?
Во-первых, компании могут брать кредит, но учитывая свой транснациональный статус могут финансировать инвестиционные проекты за пределами США. Например, головной офис некой производственной компании берет займ у JPMorgan на 1 млрд, финансируя свое же дочернее предприятие в Азии или Восточной Европе (там, где спрос есть). Экономике США, как бы пофиг, а компании хорошо, но чисто формально кредиты берут.
Второй момент. При избытке мощностей, недозагруженности мощностей и относительно низком удельном износе основных фондов компании могут быть крайне сдержанными в инвестициях, производят обновление лишь наиболее уязвимых областей, учитывая низкую отдачу даже по ставкам близким к нулю. Это как раз то, что происходит в Европе и США.
Третий момент. При стагнирующем спроса на национальном рынке нет никакого смысла в расширении мощностей, какими бы доступными не были кредиты.
Четвертое. При стабильно высоком кэш флоу, при высоком уровне наличности компании могут функционировать без привлечения заемных средств.
Пятое. Компании могут занимать на открытом рынке через эмиссию корпоративных облигаций, минуя кредиты. Это то, что наиболее активно происходит сейчас.
Смещение приоритетов произошло в середине 90-х, раньше кредиты были больше, чем облигации в задолженности по балансу.
Фактически, сейчас бум на рынке корпоративных бондов, где эмиссия происходит феерическими темпами. От декабря 2007 заняли 2.2 трлн на открытом рынке (+60% за 5 с небольшим лет)
Компании пользуются возможностью занимать под низкие ставки и в момент высокого спроса. Андеррайтерами выступают топ 10 мировых инвест.банков.
Как бы не оправдывался ФРС, трансмиссии QE в реальную экономику нет и не предвидится. Вне зависимости от напечатанной суммы, ликвидность будет абсорбироваться на финансовых рынках, а не в реальном бизнесе.
Если кто то по наивности считает, что малый и средний бизнес свирепствует в спросе на кредиты, то те ошибаются.
В совокупности (весь бизнес США) не нарастил объем кредитов с 2007, а сократил, причем возвратного движения на прошлые максимумы нет.
С другой стороны, какая разница банку между кредитом или корпоративной облигацией, которые у них в активах? По сути и содержанию разницы никакой, т.к. все определяет дифференциал между доходной частью и фондированием с коррекцией на объем списаний, дефолтов.
Грубо говоря, получили финансирование на 1 трлн со средневзвешенной ставкой в 3%, из которых раньше выдали кредитов на 700 млрд со ставкой 6.5%, просрочками в 3% и объемом списаний в 1% от портфеля + облигаций на 300 млрд с 5.5% ставкой и объемом дефолтов в 0.5%. Расходы на обслуживание и ведение кредитов равны 1%, а для облигаций 0.25%
А теперь фондируются под 0-0.5%, кредиты, допустим, стали 250 млрд под 4.5% с просрочками в 7% и объемом списаний в 2%, а облигаций на 750 млрд со ставкой в 3.5% и объемом дефолтов в 1%. Расходы на обслуживание в % не изменились.
Не смотря на снижение объемов кредитов, в данном примере во втором случае операционная прибыль по операциям с активами будет сопоставима с первым случаем за счет более низкого процента списаний по облигациям и меньших расходов на обслуживание. Т.е. банк компенсировал падение спроса на кредиты увеличением объема облигаций во владении. Другой способ финансирования бизнеса.
Но это не значит, что деньги полученные от эмиссии облигаций, корпорации направят на национальную экономику. В отчете по ВВП вы видели, что инвестиции компаний достаточно сдержанные, а инвестиции в недвижимость наименьшие за 30 лет. Куда же идут деньги? ответом на этот вопрос могут быть данные по прямым инвестициям американских компаний зарубеж.
Кризис никак не повлиял на темпы инвестиций, т.к. пока развитые страны харкали кровью, Азия бурно развивается и огромный рынок сбыта на просторах Восточной Европы в том числе, где западные корпорации расширяют бизнес. Поэтому рост капитальных инвестиций американских корпораций стоит воспринимать в контексте экспансии на внешние рынки сбыта, а не увеличения пропускной способности в США, где поляна пропахана вдоль и поперек. Отсюда столь омерзительные данные по занятости.
Собственно основные тенденции:
1. Ликвидность не идет в рост кредитования.
2. Деньги идут в долговое расширение по линии облигационного финансирования, как через гос.долг, так и через корпоративные облигации.
3. На корп.облигациях дуется знатный пузырь. Компании использовали редкую возможность финансироваться на открытых рынках по низким ставкам в момент высокого спроса.
4. Малый и средний бизнес в заднице, учитывая, что им закрыт доступ к открытому рынку, т.к. они не имеют статус публичных компаний со всеми вытекающими преимуществами.
5. Малый и средний бизнес практически не увеличил долговую нагрузку от дна. Оживление крайне слабое и неустойчивое. Сказывается давление гигантов и рост конкуренции, выживать становится сложнее, поэтому даже кредиты по низким ставкам становятся нерентабельными.
6. Лишь первичные дилеры имеют переизбыток ликвидности. Более мелкие банки в наихудшем положении за пол века.
7. Население практически деактивировано в кредитном энтузиазме.
8. Только крупные корпорации имеют ресурсы фондироваться на открытом рынке на приемлемых условиях.
9. Компании весьме сдержаны в инвестициях внутри США, но очень активно инвестируют за пределами США за ресурсы, полученные в первую очередь от эмиссии бондов.
10. Все это никак позитивно не отражается на уровне занятости в США и объеме инвестициях. Таким образом, насыщение системы ликвидностью никак позитивно не сказывается на экономике США
