С конца мая рубль, как и валюты других стран мира, переживает период нестабильности, вызванной сменой настроений на глобальных рынках капитала. Главной причиной подобных колебаний являются внешние факторы. С одной стороны, в мире доминируют опасения по поводу ужесточения кредитно-денежной политики США: более жесткий тон выступления г-на Бернанке повлиял на ожидания по всему миру. Впрочем, не на руку национальным валютам оказались и разочарования, связанные с перспективами экономического роста на развивающихся рынках: негативные новости из Китая неблагоприятны для производителей сырья, вызывая опасения по поводу дальнейшего распространения негативного эффекта.
С другой стороны, ослабление рубля на 5% к корзине валют и на 4% к доллару с конца мая не выделяет его среди валют-аналогов. На самом деле, рубль отдалился от валют-аналогов в апреле из-за кризиса на Кипре и к маю он считался перепроданным. С этого момента, хотя он и был в числе наиболее пострадавших валют на развивающихся рынках из-за недавнего оттока капитала, его поведение заметно не ухудшилось в сравнении с аналогами. В сравнении с валютами других стран-экспортеров сырья рубль оказался поразительно стабилен.
Динамика курса валют развивающихся стран к доллару США
На практике же относительная устойчивость рубля в сравнении с валютами стран-аналогов в период недавнего снижения аппетита к риску объясняется в значительной мере тем, что степень участия иностранного капитала на финансовых рынках в России невелика. Недавнее бегство иностранного капитала с развивающихся рынков проходило одновременно с ростом доходностей долгового рынка. Тем не менее, российский долговой рынок был относительно устойчив, и доходности двухлетних гособлигаций выросли лишь с 6,0% до 6,3% в июне, что указывает на весьма умеренное присутствие нерезидентов в этом сегменте. На иностранных инвесторов приходится лишь 4-15% рынка внутреннего долга и 40% рынка еврооблигаций, тогда как ключевыми игроками обоих сегментов являются госбанки. Аналог российского рынка - турецкий рынок - отчасти из-за роста социального напряжения, сильнее отреагировал на сложившуюся ситуацию, и доходности сопоставимых бумаг подскочили с 5,5% до 7,5%. На российском рынке акций с начала года под влиянием негативных новостей, связанных с корпоративным управлением, наблюдался отток капитала из фондов, инвестирующих в акции. Сейчас на долю иностранных инвесторов приходится лишь 30% этого рынка, благодаря чему он менее уязвим к мировой конъюнктуре.
Присутствие иностранного капитала на российском рынке
Между тем, есть опасение, что в дальнейшем положение рубля относительно сопоставимых валют может ухудшиться, и на это есть две причины. Первая связана с продолжающимся оттоком капитала. С 2009 г. размер чистого оттока из России по официальным маршрутам и непрозрачным схемам составляет примерно 3-4% ВВП ежегодно. Согласно данным бывшего главы ЦБ Сергея Игнатьева, в 2012 г. Россия потеряла примерно $10 млрд через фиктивные схемы импорта из Казахстана и еще $15 млрд - через фиктивный импорт из Белоруссии. Напомним, что обе страны являются членами Таможенного союза. Так как в России нет контроля над движением капитала, его утечка по фиктивным схемам бессмысленна с точки зрения валютного рынка и, следовательно, скорее всего, отражает непрозрачные доходы. В сочетании с отсутствием инвестиционных возможностей это приводит к устойчивому чистому оттоку капитала, который составил $38 млрд с начала года против $45 млрд за 5М12.
Опасение вызывает не только масштаб оттока, но и тот факт, что он происходит на фоне роста внешнего долга. С момента открытия внешних рынков для России в 2010 г. корпоративный сектор активно привлекал внешний долг, который составил $614 млрд на 1К13. Цифра выросла на $75 млрд в 2012 г. и еще на $46 млрд в 1К13, тогда как чистый отток капитала за эти периоды составил соответственно $54 млрд и $25 млрд. Увеличение внешнего долга не приводит к ускорению экономического роста, но создает риск продолжения оттока в будущем.
Кроме того, помимо фундаментальных факторов на чистый отток повлияют и ожидания ослабления рубля. Доля российских частных вкладов в валюте последние два с половиной года была устойчивой и составляла 18%, что заметно выше докризисных 13%, подтверждая настороженное отношение к рублю россиян. Корпоративный сектор еще более осторожен: на долю валютных вкладов приходилось примерно 30-33% корпоративных счетов в аналогичный период. За 5М13 валютные вклады обеспечили примерно 50% притока депозитов против 30% годом ранее.
Предпочтение к сбережениям в валюте зависит от динамики обменного курса. Большую часть июня ослабление рубля происходило на фоне относительно слабого доллара на глобальных рынках, который отражал уход инвесторов из казначейских облигаций США и, следовательно, способствовал укреплению евро. Рубль, таким образом, все еще колеблется около уровня, на котором находился последние несколько лет, но в случае ухода глобальных рынков в долларовые активы он будет испытывать дополнительное давление из-за оттока не только иностранного, но и российского капитала.
Комментарии официальных лиц не помогли стабилизировать ожидания рынка. Министр финансов Антон Силуанов недавно заявил о том, что правительство имеет предпочтение к ослаблению рубля. Хотя он акцентировал внимание на позитивных последствиях ослабления рубля для бюджета, рынок воспринял его слова как очень важный сигнал. Фактически, в то время как ЦБ пытается упрочить доверие к политике таргетирования инфляции, Минфин в своих комментариях указывает на приоритетную роль рублевого курса в экономической активности в сравнении с инфляцией.
Впрочем, комментарии Минфина, являются скорее словесной интервенцией, чем отражением некоего плана таргетирования обменного курса. Потенциальный спрос Минфина на валютном рынке составляет, максимум, $20-30 млрд в год, т.е. пополнение Резервного фонда предполагает дополнительный спрос на валюту $2-3 млрд в месяц. Учитывая среднесуточный объем торгов валютного рынка примерно $6-10 млрд, мы сомневаемся, что увеличение спроса станет ощутимым.
Еще одно опасение по поводу рублевого курса связано с тем, что регулятор не способен его защитить. ЦБ, в отличие от центробанков многих других стран-аналогов России, на практике не может использовать ставки для стабилизации курса. Замедление роста в России за 5М13 происходило одновременно с ускорением инфляции, что ограничивает возможности для маневра в кредитно-денежной политике. Хотя инфляция в России близка к историческому минимуму, пока еще она остается самой высокой среди стран-аналогов. Таким образом, в то время как отдельные страны ужесточили свою кредитно-денежную политику в ответ на валютное давление, мы сомневаемся, что Россия последует их примеру. Опасения по поводу экономического роста могут усилить негативное отношение к рублю.
Кроме того, комментарии правительства заставили рынок сосредоточится на обменном курсе, который всегда был камнем преткновения в гибком подходе регулятора к обменному курсу. Стоит отметить, что сам ЦБ израсходовал в июне более $2 млрд в ответ на нервозность на рынке; в случае негативных внешних потрясений регулятор готов повысить объем интервенций. Это усилило опасения рынка по поводу того, что таргетирование инфляции не смогло полностью заменить собой таргетирование валютного курса, что создает негативные инфляционные ожидания и требует повышения ставок.
Краткосрочно мы ожидаем, что в июле валютный рынок нащупает "дно". Таким образом, ближе к концу года можно ожидать некоторого укрепления рубля. Однако мы считаем, что общее разочарование в российских макроэкономических трендах, в частности слабый рост ВВП на 1,8% г/г за 5М13, - главный фундаментальный фактор, который стоит за ожиданиями ослабления рубля и может привести к понижению прогноза рубля на конец года. Таким образом, даже если наш прогноз на конец года подтвердится, ослабление аппетита к риску в мире и слабый рост в России говорят в пользу нашего мнения о том, что в долгосрочной перспективе рубль будет ослабляться.
Обзор полностью
