Учитывая повышение цены на нефть, балансирующей бюджет, ослабление тренда ненефтяных доходов и сохранение дефицита ПФР, не удивительно, что правительство прошлой осенью приняло бюджетное правило. Согласно этому правилу, расходы должны быть равны доходам при цене нефти $91/барр плюс 1% ВВП. Таким образом, согласно правилу, в 2013 году расходы федерального бюджета могут вырасти только на 2% г/г после роста на 18% г/г в 2012 г. Этот подход говорит о том, что цена на нефть, балансирующая бюджет, должна стабилизироваться на уровне порядка $100-105/барр, и для нас это является подтверждением тому, что сохранение контроля над бюджетными рисками будет приоритетом для правительства в ближайшие годы.
Однако исполнение бюджета в период 2M13 говорит о том, что бюджетная поддержка не исчезла так быстро, как ожидалось. Рост расходов составил 8% г/г - выше годового роста на 2% по бюджетному правилу. Одной из причин тому могли быть расходы на оборону - Министерство обороны израсходовало почти 30% своего годового плана за 2M13. Поэтому мы ожидаем, что в ближайшие несколько месяцев рост расходов замедлится. При этом довольно быстрый рост расходов бюджета говорит о том, что замедление экономического роста было бы еще более глубоким, если бы был выдержан запланированный среднегодовой уровень бюджетной поддержки. Поэтому рост ВВП на 1% г/г в 1Кв13 разочаровывает еще больше.
Кроме того, замедление роста ВВП уже способствовало повышению ожидаемой бюджетной поддержки. Из последних заседаний правительства следует, что есть запрос на финансирование дополнительных расходов в объеме 0,5 трлн руб. На наш взгляд, это очень серьезный знак предстоящей в ближайшие месяцы проверки устойчивости бюджетного плана. Чем медленнее будет расти экономика, тем больше вероятность того, что правительство согласится с необходимостью финансирования дополнительного роста расходов.
Рост расходов не обязательно должен нарушить бюджетное правило, если этот рост будет финансироваться за счет дополнительных ненефтяных доходов. К сожалению, тренд за 2M13 в этом отношении не обнадеживает. Основные статьи, такие как внутренний и внешний НДС, а также импортные пошлины, составляющие 70% ненефтяных доходов, показали вялую динамику. Их вклад в годовой рост ненефтяных доходов упал с 70-90% в 2010-11 гг. до 44% по состоянию на февраль 2013 года уступая долю менее прозрачным и менее предсказуемым статьям. При этом общий рост ненефтяных доходов замедлился до 9% г/г. На наш взгляд, даже ускорение роста ВВП, которого мы ожидаем во 2П13, вряд ли повысит собираемость налогов, тогда как замедление экономической активности в 1П13 сильно ударит по налоговым доходам. В результате мы больше всего обеспокоены тем, что бюджетное правило будет нарушено со стороны доходов, т.е. сбор ненефтяных налогов на уровне ниже ожидаемого не только сделает невозможными дополнительные расходы, но и заставит сократить уже жесткий текущий план расходов. Главный риск для нашего прогноза по бюджету 2013 г. заключается в том, что разница между фактическими ненефтяными доходами и первоначальным прогнозом может составить 380 млрд руб., или около 5%.
Дополнительный риск состоит в том, что правительство не сможет сократить расходы в том случае, если ненефтяные доходы будут ниже прогнозируемых. Наиболее вероятные сценарии заключаются в смягчении бюджетного правила либо в расширении списка особых расходов, рост которых не рассчитывается по бюджетному правилу. Отсюда возникает второй риск для бюджета в этом году, поскольку при этом открывается возможность для дополнительного роста расходов.
Таким образом, наш основной сценарий профицита бюджета в 2013 г. в размере 0,7% ВВП и цены нефти, балансирующей бюджет, в $100/барр подвержен двойному риску. Во-первых, сам по себе недобор ненефтяных доходов на 5% вызовет рост балансирующей цены нефти до $108/барр при сохранении прежнего плана по росту расходов. Однако, если правительство израсходует в этом году дополнительные 0,5 трлн руб., цена нефти, балансирующая бюджет, подскочит уже до $118/барр. С учетом этих расчетов и слабой динамики ненефтяных доходов, мы приходим к выводу о том, что финансирование дополнительных расходов в этом году маловероятно. Это соответствует нашим ожиданиям слабого экономического роста в 2013П на уровне 2,2%.
Вызовы для бюджетной политики
Мы считаем, что принятие бюджетного правила в 2012 г. отражает явный приоритет контроля бюджетных рисков для правительства и президентской администрации. Этот подход продиктован накоплением социальных обязательств и довольно высокой зависимостью бюджета от цен на нефть. Однако жесткая бюджетная политика немедленно спровоцировала резкое замедление экономики, характеризующейся широким государственным присутствием. Динамика ненефтяных доходов бюджета в этом году представляет риск для бюджетного правила, и давление в сторону повышения расходов усилится. Поэтому, хотя мы убеждены в решимости правительства избегать роста бюджетных рисков, для бюджетного правила существует серьезная угроза. Чем слабее будет ВВП за 1П13, тем больше вероятность того, что бюджетное правило будет пересмотрено на следующий или даже на этот год.
Однако рост балансирующей цены нефти за пределы прогноза вряд ли повлияет на наращивание Резервного фонда - правительство придает критическое значение восстановлению бюджетных накоплений до предкризисного уровня. Поэтому рост балансирующей цены на нефть, скорее всего, вызовет ускорение роста задолженности и, следовательно, рост процентных ставок. Это будет соответствовать нашим ожиданиям возобновления роста процентных ставок во 2П13, хотя в первом полугодии 2013 г. они останутся низкими.
Мы по-прежнему полагаем, что существенное повышение бюджетных рисков будет предметом беспокойства правительства. Мы не верим в рост цены на нефть, балансирующей бюджет, выше $110-115/барр. Поэтому мы ожидаем, что ЦБ РФ будет вынужден продолжить снабжать банки ликвидностью для финансирования роста кредитования и обеспечения ликвидностью долговых рынков. Таким образом, риск, скорее, будет связан не с балансом бюджета, а с банковскими балансами. Мы ожидаем, что, в отличие от бюджетной политики, которая, вероятно, обеспечит мощный мультипликатор для экономического роста, стимулирование деловой активности через банковский сектор приведет к увеличению оттока капитала.
Обзор полностью
