ФРС: тайный смысл новой риторики

На августовском заседании Федеральный комитет по открытым рынкам внес нечто новенькое в свое традиционное сопроводительное заявление, весьма однозначно определив свою политику процентных ставок на ближайшие два года. Это утверждение, как, впрочем, любая другая фраза американского ЦБ, стало объектом массы различных интерпретаций. Так, некоторые считают, что Банк облачил в словесную форму то, чего от него и так ждали, а другие видят в нем признак важных политических перемен. В этой статье мы рассмотрим потенциальный курс монетарной политики, а также докажем, что новая фраза в заявлении полностью выдержана в традиции ФРС.

Итак, в августе члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) подтвердили свое намерение сохранить ставку по федеральным фондам в узком диапазоне чуть выше нулевой отметки. Но при этом они пошли на беспрецедентный шаг, добавив в сопроводительное заявление фразу о том, что текущие прогнозы по макроэкономической ситуации указывают на необходимость сохранения ставки по федеральным фондам на исключительно низком уровне, по меньшей мере, до середины 2013 года. Это заявление стало яблоком раздора для членов Комитета - трое из десяти голосовали против.

Что же значит новая риторика Комитета?

 

Есть как минимум два варианта толкования.

• ФРС делает новый шаг к повышению прозрачности.

Это дополнительная информация от ФРС, в дополнение к текущему решению по монетарной политике и доказательной базе для него, еще один указатель на то, куда намеревается двигаться Центробанк (“повышение прозрачности”). Поводом для этого послужила необходимость снять неопределенность относительно политических действий, а также снизить волатильность на финансовых рынках.

Учитывая то, что августовскому заседанию предшествовала склока в Конгрессе относительно лимита государственного долга, понижение рейтинга гос. облигаций США агентством S&P и  всплеск финансовой волатильности, не удивительно, что членам FOMC захотелось снять напряженность и развеять сомнения, связанные с судьбой процентной ставки и, заодно, опробовать новый способ стабилизации финансовых рынков. В рамках этой интерпретации, новая риторика - это в первую очередь, попытка успокоить рынки, а не намек на смену политического курса.

Пол Кругман кратко изложил эту точку зрения в своей заметке “ФРС утверждает очевидное”, где он утверждает, что “ФРС не объявила о новой политике. И, что бы не говорили газеты, она даже не пообещала держать ставку на минимуме; было сказано, что если экономические условия останутся неблагоприятными, ставки останутся низкими - не более того”.

• Новая риторика отражает существенные перемены политического курса ФРС.

Такой подход хорошо согласуется с теоретическими изысканиями на тему идеальной монетарной политики в условиях нулевой ставки (“политика изменилась”). Большинство экономических моделей предполагают, что, несмотря ряд ограничений, накладываемых  нулевыми ставками, оптимальная политика все же позволяет обойти препятствия через обещание держать ставки на нуле в течение продолжительного времени. Таким образом, можно поднять инфляционные ожидания и, следовательно, снизить реальные ставки, что, в свою очередь, стимулирует потребление и инвестиции в этот период. Именно такой подход рекомендовал Японии в 2000-е годы никто иной, как Бен Бернанке.

Более того, такая стратегия ориентирована на достижение результата через повышение инфляционных ожиданий, однако, Центробанку вовсе не обязательно афишировать свои истинные замыслы.  Она резко контрастирует с другим подходом, в частности, с повышением инфляционных целей ФРС, за который ратуют Кругман, Рогофф, Грег Манкив и Оливер Бланчард, но от которого вполне определенно и публично отрекся Бернанке и несколько других членов Комитета. Учитывая повышенное внимание к ФРС, особенно, со стороны Конгресса, легко поверить в то, что руководство Банка постарается не предпринимать ничего такого, что поставило бы под сомнение его намерение обеспечивать ценовую стабильность. Таким образом, обещание сохранить ставки на минимуме в течение двух лет выглядит как самый безопасный путь к тому, что характеризуется экономическими моделями как оптимальная политическая реакция в условиях нулевых ставок.

Комментаторы, придерживающиеся такого толкования, разделились в своих оценках. Например, в Macroeconomic Advisers считают, чо “заявление FOMC сигнализирует о начале ослабления через коммуникацию”, этот шаг назвали “беспрецедентным и очень эффективным”. Но не все с ними согласны. некоторые считают, что, раскрыв карты, Банк лишь повысил степень неопределенности:

“Что касается последнего решения FOMC, то в сопроводительном заявлении ничто не указывает на смену точки зрения Центробанка. Таким образом, правило принятия решений, очевидно, также осталось прежним. Если так, то решения Комитета должны быть согласованы с тем, что он делал ранее. Но Кочерлакота думает, что это не так, и я с ним согласен. То, что на первый взгдяд делает политику ФРС более предсказуемой, на самом деле, лишь все запутывает. Вместо того, чтобы задаваться вопросом о том, почему три члена FOMC голосовали против, следует задуматься, почему все остальные голосовали за. Уже то, что нам приходится задумываться об этом, а ответ не лежит на поверхности, вызывает тревогу”.

Эта точка зрения появилась на основе интерпретации решения FOMC, предложенной Кочерлакотой, которая подразумевает, что “Центробанк хотел донести до общественности мысль о том, что ставка по федеральным фондам будет держаться в диапазоне 0-0.25% не три-шесть месяцев, а два года. Таким образом, новая риторика является проявлением новой аккомодации в монетарной политике”.

Когда следует ожидать повышения ставки ФРС?

Объяснение основанное на изменении политики, подразумевает, что заявление ФРС о будущих ставках является отклонением от ожидаемого политического курса. Но что указывало на вероятность повышения ставки по федеральным фондам до середины 2013 года? Чтобы ответить на этот вопрос, используем методологию, сходную с принципом Тейлора (1993) и Орфандиса (2003), которая определяет реакцию ЦБ на текущие и будущие макроэкономические условия, как производное, основанное на инфляции, темпах роста реального ВВП и разрыве объема производства. Мы использовали ожидания, соотносимые с ожиданиями ФРС по каждому показателю перед заседанием FOMC. Это правило позволяет интерпретировать политику через реакцию на запаздывающие уровни процентных ставок.


Сначала мы оценили параметры реакции ФРС, используя прогнозы Зеленой книги, которая готовится перед заседанием FOMC с использованием данных с 3 квартала 1983 года по 4 квартал 2005 года. Конечная дата определяется тем, что ФРС публикует Зеленую книгу с задержкой в пять лет. Прогнозные коэффициенты позволяют охарактеризовать “типичную” реакцию ФРС на ожидаемые текущие и будущие экономические условия. Обратите внимание на то, что правило включает только три макроэкономические переменные, но это ни коим образом не означает, что ФРС ограничивается ими. Скорее, правило предполагает, что другая важная информация (например, рыночные условия), уже учтена в прогнозах ФРС по макроэкономической ситуации.

Последние доступные прогнозы Зеленой книги были опубликованы в 2005 году, однако, мы можем использовать данные по объему производства и инфляции от других профессиональных экономистов, чтобы предсказать дальнейшую судьбу процентной ставки, с учетом того, что ФРС использует тот же коэффициент, что и прежде. Результаты показаны на Рисунке 1. Обратите внимание на то, что вплоть до 2008 года прогнозируемая ставка по федеральным фондам точно соответствует реальной. Как только FOMC объявил о снижении ставки до нуля, прогнозные значения резко упали на отрицательную территорию. Однако с начала 2009 года прогнозируемая ставка постепенно вернулась к нулю. С учетом нашего расчетного коэффициента реакции ФРС на текущие экономические условия, она должна выйти в положительную зону к 2012 году и до конца 2013 года держаться в текущем официальном диапазоне 0-0.25%.

Рис 1. Прогнозные ставки по федеральным фондам

Выводы

Учитывая текущие экономические прогнозы на 2012-2013 годы, обещание ФРС сохранить процентную ставку в диапазоне 0-0.25% в полной мере соответствует традиционному политическому курсу Центробанка и его реакции на макроэкономические события. Объявленный политический курс на удивление точно соответствует прогнозам (с учетом ограничений, налагаемых нулевой ставкой), основанных на реакции ФРС в прошлом. Таким образом, нет никаких оснований считать, что новое заявление означает смену политического курса (помимо стремления к повышению прозрачности), или изменение весовых коэффициентов ФРС в отношении инфляции и объема производства. Напротив, наше исследование доказывает, что Центробанк, вопреки утверждениям, не перешел на более мягкую политику, а его действия соответствуют исторической реакции банка на макроэкономические прогнозы.