Долларовая пирамида зашаталась

В течение трех недель – c 5 марта по 25 марта курс доллара столь очевидно просел, что его самочувствие, несмотря последовавшую затем некоторую коррекцию, вызвало тревогу у многих инвесторов, сделавших ставку на рост американской валюты. Как и следовало ожидать, нашлись и пострадавшие.

Как валюта дяди Сэма обидела российских пенсионеров

Самые крупные потери от затянувшегося падения заокеанской валюты понесло наше родное государство. Так, Резервный фонд Российской Федерации, из которого на покрытие дефицита бюджета в первом полугодии 2009 года планируется потратить 1600 млрд. рублей, в результате падения «американца» с 5 марта по 25 марта т.г. обесценился почти на 150 млрд. рублей. Иными словами, этот фонд потерял чуть менее десятой части суммы, предназначавшейся в ближайшие шесть месяцев для покрытия бюджетного дефицита. Проделав изрядную прореху в Фонде национального благосостояния, упавшая валюта дяди Сэма обидела и наших пенсионеров. В результате столь «безответственного» рыночного поведения «американца» фонд, предназначенный для софинансирования добровольных пенсионных накоплений россиян и покрытия дефицита бюджета Пенсионного фонда РФ, потерял 92 млрд. рублей.

Естественно, что затянувшееся падение доллара вызвало массу комментариев со стороны как участников рынка, так и властей. В том числе своими оценками по поводу мартовского валютного «ЧП» поделился и министр финансов РФ Алексей Кудрин: «Я думаю, что будет тенденция на снижение доллара, но она не проявится резко, быстро, в кратчайшие сроки. Это будет, скорее, некий период в течение двух-трех лет…» А дабы на рынке, не дай Бог, не возникло паники, главный финансист России при этом добавил: «Ослабление курса американской валюты будет происходить «в приемлемых значениях», которые уже наблюдались в истории доллара. В любом случае доллар не ослабнет на 50%, как это произошло с рублем в начале кризиса».

Вообще-то делать прогнозы по поводу курса валют - дело не очень благодарное, но их все-таки приходится делать, поскольку без этого нельзя работать на рынке. Однако точность этих прогнозов всегда вызывает массу нареканий, особенно если их высказывают высокопоставленные лица. Например, в конце декабря 2007 года господин Кудрин в интервью «Вестям», очевидно, желая повысить у россиян новогоднее настроение, заявил следующее: «Дефолт и девальвация рубля, которые были на «заре» рыночной экономики - в 1998 году, теперь России не угрожают. В ближайшие годы каких-то кризисов, дефолта, девальвации, волнений, которые помешали бы развитию нашей экономики, не будет».

Как известно, прогнозы главного финансиста страны сбылись с точностью до наоборот через восемь месяцев в Россию «пришел» глобальный кризис. Справедливости ради стоит заметить, что в конце 2007 года мало кто из аналитиков ожидал, что кризис, зародившийся на американском ипотечном рынке, в конечном счете станет глобальным. А уж тем более мало кто ожидал, что российский рубль, три года демонстрировавший устойчивый рост, во второй половине 2008 года – начале 2009 года обесценится более чем наполовину.

Трудности аналитиков, пытающихся с достаточно высокой степенью точности спрогнозировать курсы валют, обусловлены не только высокой волатильностью этого рынка, но также и недостатками, связанными с используемым при этом инструментарием. О том, какие проблемы могут возникнуть у тех, кто некритично относится к результатам технического анализа, а также постоянно не отслеживает изменения в текущем тренде, можно продемонстрировать на следующем примере. Как видно на диаграмме № 1, линейный тренд, построенный на основе рыночных данных по курсу доллара (на конец месяца) в период с января 2006 года по июнь 2008 года, показывал устойчивый рост рубля. Соответственно, согласно этому тренду, американская валюта в эти два с половиной года ежемесячно падала со средней скоростью в 15,4 копейки с исходным уровнем 28 рублей 19 копеек. При этом коэффициент детерминации линейного тренда R2 равнялся 0,9683 или объяснял 96,83 % всех колебаний курса доллара к рублю.

Диаграмма № 1

Источник: расчеты автора по данным Банка России

О том, насколько точно линейный тренд, построенный по данным с января 2006 года по июнь 2008 года, отражал наблюдавшуюся тогда на рынке тенденцию, можно судить по таблице № 1. За 30 месяцев общая сумма отклонений официального курса доллара от точечного прогноза составила 5 рублей 82 копейки по модулю, или 19,4 копейки в среднем за один месяц. Помимо точечных прогнозов, мы также составили еще и интервальные прогнозы (с нижним и верхним предельными значениями) с уровнем с надежности, равным 95 %. В результате в 24 случаях из 30 официальный курс доллара оказался в рамках прогнозируемых интервальных прогнозов. В принципе, для того, чтобы повысить «сбываемость» наших прогнозов, можно было бы увеличить уровень надежности до 99 %, но это привело бы к расширению интервалов, то есть надежность прогнозов повысилась бы за счет их меньшей точности.

Таблица № 1 «Прогноз курса доллара на основе тренда, построенного по данным с января 2006 года по июнь 2008 года»

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Однако предыдущие прогнозы касаются только периода с января 2006 года по июнь 2008 года, по рыночным данным которого построена наша прогностическая модель. Для того, чтобы протестировать адекватность этой модели, ее нужно использовать для прогнозирования относительно последующего периода (например, с июля 2008 года по январь 2009 года), поскольку информация по курсу доллара за эти месяцы в нашем тренде не учтена.

Как хорошо видно в таблице № 2, используемая нами прогностическая модель с точностью до двух копеек предсказала прошлогодний июльский курс доллара. Совершенно иная картина наблюдается, если мы будем использовать этот тренд для прогнозирования начиная с августа 2008 года, когда разница между точечным прогнозом и официальным курсом доллара составила уже один рубль и 28 копеек. Ну а в последующие шесть месяцев разница между прогнозом и фактическим курсом доллара выросла до 12 рублей. Таким образом, уже в августе прошлого года можно было сделать вывод о том, что в динамике курса доллара нисходящий тренд сменился восходящим. Очевидно, что наличие такого существенной разницы между прогнозом и фактом можно рассматривать как сигнал о смене на рынке тренда.

Таблица № 2 «Прогноз курса доллара на июль 2008 года – январь 2009 года на основе тренда, построенного по данным с января 2006 года по июнь 2008 года»

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Тем не менее, на фоне очевидного падения курса рубля власти почему-то продолжали настойчиво уверять, что девальвации рубля не будет. Причем тон их высказываний заставляет думать, что они тогда действительно отвергали эту возможность. Так, 19 сентября 2008 года на инвестиционном форуме в Сочи вице-премьер Александр Жуков заявил следующее: «В отличие от 1998 года Россия очень хорошо подготовилась. Нам не грозит девальвация рубля, он будет поддерживаться». Через месяц, 22 октября, примерно такую же точку зрения высказал первый вице-премьер Игорь Шувалов в интервью солидной газете Financial Times: «У нас нет подобных планов. Мы считаем, что девальвация принесет вред». 11 ноября прошлого года, когда ползучая девальвация уже набирала обороты, помощник президента РФ Аркадий Дворкович, выступая на медиафоруме «Единой России», почему-то также поспешил успокоить россиян: «Даже при низких ценах на нефть никаких оснований для девальвации нет. Девальвации не будет, как бы этого кто-то, может быть, и ни хотел».

Тем не менее, корреляция между падением курса рубля и мировыми ценами на нефть как раз именно в тот период была наиболее высокой. Для того, чтобы это проверить, возьмем в качестве индикатора (независимой переменной) для прогнозирования растущего курса доллара в период с июля по декабрь прошлого года еженедельные средние цены на нефть марки «Брент». На диаграмме № 2 наглядно показано, что с 4 июля по 26 декабря 2008 года снижение еженедельной цены нефти марки «Брент» на один доллар в среднем означало повышение курса доллара к рублю на 4,98 копейки при исходном уровне курса доллара в размере 29,99 рублей. При этом колебания цен на нефть марки «Брент» в тот период на 97,66 % (см. на диаграмме № 2 -коэффициент детерминации R2 = 0,9766) определяли динамику курса доллара.

Диаграмма № 2

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

А теперь посмотрим, каким получилось качество прогнозов, построенных на основе еженедельных средних цен на нефть марки «Брент». С этой целью нами построена таблица № 3, в которой приведены в качестве прогнозируемых величин средние еженедельные курсы доллара. В целом за 26 недель роста американской валюты на фоне падения цен на нефть, совокупное отклонение точечного прогноза от фактического курса доллара составило 5 рублей 32 копейки по модулю. При этом среднее недельное отклонение прогноза от факта равнялось 20,4 копейки. Во всех 26 случаях фактический курс доллара оказался в рамках интервального прогноза (при 95 % уровне надежности), что говорит о достаточно высокой точности прогноза. Особенно если учесть, что в данном случае речь идет о нефтяном и валютном рынках, практически всегда отличающихся высокой волатильностью.

Кстати, хочу заметить, что в январе т.г. коэффициент детерминации R2 нефтедолларового тренда существенно снизился – до 0,61, то есть стал объяснять лишь 61 % всех колебаний американской валюты. Пожалуй, главными причинами этого явились меры, предпринятые Банком России по стабилизации курса рубля: в январе т.г. регулятор установил верхнюю границу бивалютной корзины на уровне 41 рубля, а также повысил ставку до 11 %-11,25 % по отдельным кредитам, предоставляемым банкам, а также по операциям прямого РЕПО.

Таблица № 3 «Прогноз курса доллара на июль 2008 года – декабрь 2008 года на основе еженедельных средних цен на нефть марки Брент»

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Сколько миллиардов россияне потратили на долларовую пирамиду

Таким образом, тот, кто отслеживал зависимость курса доллара от мировых цен на нефть, могли заранее обменять рубли на доллары, поскольку корреляция между динамикой обоих рынков довольно четко прослеживалась уже в сентябре прошлого года. Ну а тем, кто верил успокаивающим заявлениям властей, конечно, пришлось менять рубли на доллары в спешке и по высокой марже, которую банки повышали по мере того, как обвальное падение рубля становилось все более очевидным. Так, по данным Банка России, в июле средняя маржа банка за продажу одного доллара равнялась 30 копейкам, в августе 41 копейкам, а в октябре, ноябре и декабре она выросла соответственно до 87, 72 и 89 копеек соответственно. В действительности же маржа во многих обменниках в последние месяцы 2008 года была в полтора-два раза выше официальных данных. Судя по данным таблицы № 4, в совокупном объеме маржи, полученной в 2008 году российскими банками по покупке-продаже филицам двух ведущих валют, чуть большую долю составил доллар – 51,6 %.

Отсюда можно сделать вывод, что в целях инвестирования доллар использовался чаще. При этом максимальный спрос на доллар имел место в октябре – ноябре прошлого года, когда его доля в марже, полученной за эти месяцы, составляла 58% - 60 %. Единая европейская валюта пользовалась большим спросом в январе – феврале, а также декабре, когда ее доля в марже по операциям с физлицами по этим двум валютам достигала 55% – 61 %.

По мере нарастания процесса девальвации росла и доходность валютно-обменных операций. Так, с каждого обмененного доллара российские банки в период с января по июль 2008 года, когда эта валюта преимущественно падала, в среднем получили доход в пределах 1,1-1,3 % от стоимости американской валюты в рублях. А вот в последующие пять месяцев, когда на рынке наблюдалось бегство от рубля, этот показатель вырос до 1,7-3,2 %. Особенно выгодными долларовые обменные транзакции были в октябре и декабре прошлого года. В отличие от доллара, ажиотаж на покупку евро возник чуть позже, при этом максимально прибыльным для обменных операций с единой европейской валютой оказался декабрь.

Таблица № 4 «Как российские банки заработали на покупке-продаже доллара и евро физическим лицам в 2008 году»

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

В отличие от банков, чья маржа от валютно-обменных операций в течение прошлого года только увеличивалась, курсовая доходность купивших валюту граждан изменялась более причудливым образом. Это, кстати, и стало основной причиной того, почему в марте прошлого года россияне продали банкам на 580 миллионов падающих в цене долларов больше (в апреле эта цифра равнялась -63 млн. долларам), чем купили см. таблицу № 5. Впрочем, во все остальные месяцы покупка долларов гражданами превышала их продажу банкам. Правда, вплоть до августа эта разница не превышала 900 миллионов долларов. В сентябре покупка долларов физлицами превысила их продажу более чем в два раза, в октябре - в 5 раз, в ноябре - в 5,5 раза, а в декабре - в 7,3 раза по сравнению с аналогичным августовским показателем. Так россиянами была построена долларовая пирамида, поскольку курсовая доходность американской валюты оказалась обратно пропорциональной объему ее покупки.

Таблица № 5 «Доходы физических лиц, обменявших в 2008 году рубли на доллар»

Примечание: доход и доходность операций физлиц по приобретению доллара посчитана с момента покупки (среднемесячный курс доллара минус маржа, выплаченная банку) к среднему курсу доллара за февраль 2009 года.

Источник: данные Банка России и расчеты автора

В результате июльско-февральского взлета американской валюты больше всех заработали те, кто приобрел ее в июле прошлого года, что было обусловлено как низким курсом доллара, так и низкой маржой, взимаемой тогда банками за проведение обменных операций. Во второй половине 2008 года объем конвертированных долларов ежемесячно возрастал в разы, но доходность существенно понижалась. Так, доходность рублей (за вычетом полученной банками маржи), вложенных в доллары в июле, составила 51,9 %, а в декабре лишь 24% (к среднемесячному курсу американской валюты в феврале 2009 года).

Объем нетто-покупок евро был достаточно высок в первом квартале прошлого года, но особенно сильно вырос в последнем квартале. В отличие от доллара, доходность по этой единой валюте помесячно не слишком сильно отличается, что объясняется более высокой волатильностью ее тренда. Больше всех заработали на курсовой разнице те, кто поменял рубли на евро в ноябре 2008 года, но их курсовая доходность (к среднемесячному курсу единой европейской валюты в феврале 2009 года) отличается от среднегодовой лишь на 6 процентных пункта.

Таблица № 6 «Доходы физических лиц, обменявших в 2008 году рубли на евро»

Примечание: доход и доходность операций физлиц по приобретению евро посчитана с момента покупки (среднемесячный курс евро минус маржа, выплаченная банку) к среднему курсу евро за февраль 2009 года.

Источник: данные Банка России и расчеты автора

Быть ли гонке девальваций

А теперь посмотрим, как трехнедельное мартовское падение американской валюты отразилось на курсовой доходности долларов, приобретенных гражданами в разные месяцы (с января 2008 года по февраль 2009 года). Как видно на диаграмме № 3, в течение 14 торговых дней с 5 марта по 25 марта т. г. курс американской валюты упал почти на три рубля, или на 8,2%. В тот период в динамике доллара наблюдался четкий линейный тренд на снижение с коэффициентом детерминации R2=0,971, то есть объяснявшем 97,1 % всех колебаний этой валюты. Согласно этому тренду, курс «американца» в среднем снижался со скоростью 23,1 копейки за один торговый день при его исходном уровне 36 рублей 45 копеек. Мартовское снижение доллара происходило на фоне маятниковых колебаний евро в боковом тренде (коэффициент детерминации линейного тренда R2 оказался равен 0,09, то есть был неустойчивым и объяснял лишь 9 % всех колебаний единой европейской валюты). Для справки заметим, что если бы мартовский нисходящий тренд сохранился, то «американец» мог бы уже к середине июня вернуться к своему прошлогоднему июльскому уровню, когда его среднемесячный курс равнялся 23 рублям 35 копейкам. Сильно просевший доллар потянул за собой бивалютную корзину, обесценившуюся на полтора рубля.

Диаграмма № 3

Источник: расчеты автора по данным Банка России

Как и ожидали многие аналитики, после затянувшего падения на рынке в последующие дни произошла определенная коррекция. Однако сама по себе пирамидальная структура (с точки зрения времени обмена) вложений физлиц в долларовые активы при неблагоприятном развитии событий чревата для российского рынка довольно серьезными последствиями. В таблице № 7 хорошо видно, что в результате мартовского падения доходность по февральским покупкам доллара достигла минус 9,5 %, а по январским – уменьшилась до 2,9 %. В абсолютных цифрах наибольшие потери понесли те, кто покупал доллары в январе т.г. Их потери (с учетом выплаченной банкам маржи) достигли свыше 17,3 млрд. рублей, далее следуют январские и декабрьские покупатели, потери которых составили 15,7 млрд. рублей и 11,9 млрд. рублей. В целом общая сумма потерь физлиц, купивших доллары в период с января 2008 года по февраль 2009 года, превысила 69, 1 млрд. рублей. И еще одна закономерность: в процентных пунктах больше всего понесли потери верхние этажи долларовой пирамиды (см. диаграмму № 4).

Таблица № 7 «Влияние мартовского падения американской валюты на долларовую пирамиду» Примечание: доходность с учетом потерь по марже

Источник: расчеты автора по данным Банка России, данные по нетто-покупкам за январь-февраль 2009 года – оценки автора.

Диаграмма № 4

Примечание: доходность с учетом потерь по марже

Источник: расчеты автора по данным Банка России, данные по нетто-покупкам за январь-февраль 2009 года – оценки автора.

Справедливости ради стоит заметить, что коррекция, наступившая после мартовского обвала, существенно уменьшила потери, а заодно и внесла некоторое успокоение в рядах российских «долларовладельцев». Тем не менее, опасность сильного проседания курса доллара в среднесрочной перспективе многие аналитики считают достаточно высокой. И в первую очередь - по фундаментальным причинам. В условиях глобального кризиса многие государства, а не только наше родное правительство, предпочитают иметь дешевую валюту, дабы поправить ситуацию в стране за счет экспорта. При этом в условиях перепроизводства риск роста цен от девальвации становится ниже, особенно на развитых рынках.

О том, что такая перспектива вполне возможна, недавно заявила глава Минэкономразвития Эльвира Набиуллина: «Сейчас вполне реален риск мировой гонки девальвации из-за попыток отдельных стран создать стимулы для роста своих национальных экономик».

И надо сказать, что на родине глобального кризиса сегодня прилагают массу усилий, чтобы создать новые стимулы для экономического роста. Вполне очевидно, что американская администрация, уже потратившая сотни миллиардов долларов на оздоровление экономики США, заинтересована в дешевой валюте, которая позволит повысить конкурентоспособность заокеанских производителей. И, судя по тому, что Евросоюз пока еще не в состоянии столь энергично принимать меры по выходу из кризисной ситуации, в гонке девальваций из двух ведущих мировых валют евро вряд ли составит доллару серьезную конкуренцию…