«Медведи» не доживут до конца рецессии

Когда осенью прошлого года, в момент отвесного падения фондовых индексов, знаменитый Уоррен Баффет сообщил, что начинает инвестировать в акции, в обоснование своего решения он привел такой довод: "Ждать, когда запоют дрозды, - значит пропустить весну". Знаменитый инвестор уверен, что рынок, какую бы просадку он ни совершил, рано или поздно начнет расти, и случится это до того, как сменятся настроения основной массы инвесторов или закончится рецессия. Для примера он напомнил, что к концу Великой Депрессии индекс Dow Jones со своего кризисного минимума успел подрасти на 30%. Правда, на минувшей неделе слова гуру об "экономическом Перл-Харборе" и наихудшем сценарии развития кризиса, изрядно напугали рынки. Впрочем, "оракул из Омахи" остается верен себе, говоря о долгосрочных перспективах экономики: "Машина вновь прекрасно заработает". Лет через пять. Или все-таки раньше?

Золотое правило Уоррена Баффета гласит: "Будь осторожным, когда все вокруг охвачены алчностью, и будь жадным, когда все вокруг пребывают в страхе". Во второй части правила содержится условие гарантированно прибыльных (в долгосрочной перспективе!) инвестиций в акции, и возникает оно как раз в период кризисов, когда на рынке происходят массированные распродажи активов, провоцируемые паникой. Вмешательство в процесс ценообразования таких иррациональных факторов ведет к аномальному отклонению рыночных цен акций от их справедливой стоимости. Не многие инвесторы, пережившие обвальное падение фондовых индексов в 2008-м, готовы сегодня вкладывать в акции - паралитическое действие оказывает страх, подпитываемый текущими новостями о масштабах распространения кризиса. Кроме того, дополнительным тормозом выступает инерционность мышления - формирование ожиданий на основе прошлых впечатлений. А что если попробовать избавиться от линейности в ожиданиях и посмотреть на возможную динамику фондового рынка в ходе нынешнего кризиса через призму логики и истории?Официальным хронометрированием экономических циклов в экономике США занимается National Bureau of Economic Research (NBER) - именно эта организация объявляет о начале и окончании рецессии. Вот только происходит это с большой задержкой из-за того, что для постановки экономике верного диагноза необходимо проанализировать временные ряды множества параметров, которые, к тому же, могут неоднократно пересматриваться (среднее запаздывание с объявлением дат начала и окончания рецессий измеряется, соответственно, 7-месячным и 15-месячным лагами). Например, о начале нынешней рецессии (декабрь 2007-го) было объявлено лишь в декабре 2008-го. О начале предыдущей - март 2001-го - мир узнал в ноябре того же года, как раз тогда, когда она, как потом (в июле 2003-го) выяснилось, завершилась. Так что ориентироваться на официальные сводки о стадиях экономического цикла при инвестициях на фондовом рынке - стратегия явно проигрышная. История показывает, что он зачастую предвосхищает смену экономической конъюнктуры: начинает падать прежде, чем экономика покажет слабость, и возобновляет рост до того, как она пойдет на поправку. При этом, развернувшись, основной прирост рынок совершает в первые месяцы. Так, по данным исследовательской компании Ned Davis Research, во время 10 последних рецессий индекс S&P 500 в течение 6 месяцев после достижения минимума отскакивал в среднем на 24%. Через год его средний прирост составлял 32% [1]. Кроме того, разворот рынка в абсолютном большинстве случаев происходил до окончания рецессии - такая картина наблюдалась по итогам 9 из 10 последних циклических спадов. В Ned Davis Research также проанализировали, насколько синхронизированы периоды медвежьего тренда на рынке акций и периоды экономического спада. В результате появился график усредненной динамики американских акций в ходе 10 последних рецессий, пришедшихся на период с 1947 по 2001 годы.

Оказалось, что акции достигали своего максимума в среднем за 7 месяцев до начала рецессии и возобновляли рост примерно за 5-6 месяцев до ее окончания.

Нисходящий тренд наблюдался в среднем 12-13 месяцев, тогда как медианная продолжительность рецессии составляла 10 месяцев. Конечно, поведение фондового рынка на протяжении каждого экономического цикла имело свои особенности, иногда противоречащие приведенным выше усредненным параметрам. Например, если брать нынешний циклический спад, начавшийся в декабре 2007-го, то динамика фондового рынка предвосхитила его всего за полтора-два месяца: индекс S&P 500 достиг максимума в октябре 2007-го. А если смотреть предыдущую рецессию, которая началась в марте 2001-го, то здесь фондовый индикатор прошел точку перегиба и встал в медвежий тренд за 11 месяцев до начала спада. Аналогичные различия выявляются и при соотнесении во времени разворота фондового рынка и окончания рецессии.

Так, в случае рецессии 2001 года, медвежий рынок продолжался еще 11 месяцев после ее окончания, а в ходе спада 1953-1954 годов рынок показал разворот за 8 месяцев до его окончания. Подобный разброс накладывает определенные ограничения на попытки прогнозов, тем не менее повторения некоторых закономерностей, обнаруженных в прошлом, вполне можно ожидать.В послевоенный период средняя продолжительность рецессии в США составляла 10 месяцев, ну а два самых длительных спада (начавшиеся в ноябре 1973-го и июле 1981-го) продолжались в течение 16 месяцев. Сколько продлится нынешняя рецессия? У нее есть все шансы установить новый рекорд: мало того, что этот циклический спад носит глобальный характер, он имеет еще и серьезное отягчающее обстоятельство в виде беспрецедентного финансового кризиса, вызвавшего паралич мировой кредитной системы.

Аналогов этому история не знает. Исключительную сложность нынешнего кризиса подтверждает и тот факт, что основные надежды на спасение экономики связываются с антикризисными мерами государства, а не с компенсаторными способностями самого рыночного механизма. Но даже если нынешняя рецессия продлится больше 16 месяцев, от фондового рынка уже можно ожидать динамичного разворота, в крайнем случае - стабилизации в боковом тренде.

В пользу этого говорит, например, глубина падения индексов. Если медвежьи рынки, наблюдавшиеся в ходе послевоенных рецессий, приводили к просадке S&P 500 в среднем на 25%, то в нынешний спад американские акции подешевели уже более чем на 57%. Это самое серьезное падение фондового рынка со времен Великой Депрессии. За 17 месяцев индекс S&P 500 обвалился больше, чем в период двух других наиболее разрушительных медвежьих рынков, 1973-1974 годов (тогда нефтяной шок и безудержная инфляция уронили стоимость акций на 48% за 21 месяц) и 2000-2002 (схлопнувшийся интернет-пузырь привел к падению индекса S&P 500 на 49% за 31 месяц).В начале марта S&P 500 зашел под отметку 700 пунктов, оказавшись на уровнях октября 1996-го. Это означает обновление им 12-летнего минимума, что, как подметили в JP Morgan Chase, в истории рынка случалось лишь дважды, причем в обоих случаях это событие происходило незадолго до достижения акциями дна. Так, в апреле 1932 года пробитие данного уровня произошло за 3 месяца до окончательного "приземления" фондового рынка. А в октябре 1974-го стало отправной точкой для последующего роста. Кстати, после достижения 12-летнего минимума в 1932-м рецессия продолжалась еще год. В 1974-1975 разрыв между этими событиями составил около пяти месяцев.

Таким образом, уровни, на которых сегодня торгуются американские бумаги, позволяют предполагать, что фондовый рынок уже учел в ценах основные экономические проблемы (как и вероятность усугубления кризиса), и потенциал его дальнейшего снижения ограничен.Вести с макроэкономического фронта (особенно касающиеся рынка труда) в ближайшие месяцы не будут давать повода для оптимизма. Однако на самом мрачном новостном фоне рынок и достигает дна, а инвестиции в акции имеют максимальную рисковую премию, которая и обеспечивает их повышенную доходность в будущем.

Для примера можно взглянуть на график среднегодового прироста индекса совокупной доходности S&P 500 (S&P 500 Total Return index, учитывает реинвестирование дивидендов) на 10-летних скользящих интервалах [2]. В начале марта данный индикатор находился на отметке минус 3,4% - это его худшее значение за период с середины 1930-х годов! Основная масса рыночных игроков в такой ситуации будет ожидать сохранения низких доходностей, привычно экстраполируя текущий тренд. И это классическая ловушка линейного мышления, в которую рядовые инвесторы попадают постоянно. Как, скажем, в 1990-х годах, когда вложения в американские акции приносили совокупную среднегодовую доходность в районе 18%.

Уверенность публики в нормальности и устойчивости таких прибылей привела к инвестиционной истерии и надуванию интернет-пузыря, который в начале этого века благополучно лопнул. С тех пор долгосрочная доходность американских акций от двузначных показателей перешла в минусовую область. Но какой из этого следует сделать вывод? Периоды высокой доходности неизбежно сменяются периодами низкой и даже отрицательной, и наоборот. Так что отрицательный среднегодовой прирост S&P 500 в последние 10 лет, скорее, говорит в пользу грядущего увеличения долгосрочной доходности (кстати, с 1936-го 10-летняя среднегодовая совокупная доходность американских бумаг по S&P 500 составляла около 11%).Подтверждают эту закономерность аналитические выкладки Leuthold Group. Аналитики подсчитали доходность S&P 500 по итогам 10 лет, которые следовали за десятилетиями с худшими значениями этого показателя. Динамика всегда оказывалась положительной: в среднем индекс подрастал на 183%.

Так что в ближайшие 10 лет у американских акций есть все шансы вновь выйти на показатели двузначной среднегодовой доходности.Еще одно интересное наблюдение, способное придать смелости инвесторам, на которых текущая макроэкономическая статистика наводит страх: снижение ВВП необязательно сопровождается падением фондового рынка. То есть продолжение рецессии вовсе не исключает роста котировок акций. Начиная с 1930-го было 16 периодов, когда динамика ВВП США была в годовом выражении отрицательной. Тем не менее, индекс S&P 500 демонстрировал положительный прирост по итогам 11 из 16 таких периодов [3].

И обратно - худшие годы для фондового рынка необязательно были худшими временами для американской экономики. Если рассматривать 10 самых значительные падений индекса S&P 500 за календарный год, окажется, что по итогам лишь четырех лет экономика США показывала снижение. Взять ситуацию прошлого года: фондовый рынок упал на 38,5%, тогда как ВВП подрос на 1,3%.Многие инвесторы полагают, что главная фундаментальная предпосылка для разворота фондовых рынков - восстановление положительной динамики корпоративных прибылей. И сегодня здесь наблюдается ужасная картина. По предварительным оценкам, четвертый квартал 2008 года стал шестым кварталом падения операционных прибылей компаний, входящих в S&P 500. В октябре-декабре 2008-го зафиксирован убыток в $0,56 на акцию [4].

Руководители американских компаний ожидают восстановления роста не ранее 2010 года.Однако дальнейшее ухудшение ситуации не означает неизбежность снижения стоимости акций. По расчетам Ned Davis Research, с 1928 года было 28 лет с отрицательными темпами прироста корпоративных прибылей. Из них по итогам 21 года индекс S&P 500 показывал рост. Corporate earnings выступают, скорее, как запаздывающий индикатор: если рассматривать показатель чистой прибыли на акцию по компаниям, входящим в S&P 500, то оказывается, что он продолжал падать в течение еще 5-6 месяцев после достижения фондовым рынком дна.В последние 80 лет индекс S&P 500 показывал наибольший прирост по итогам кварталов, в которые прибыли росли совсем не максимальными темпами. Объяснить это можно только тем, что фондовый рынок выступает как дисконтирующий механизм, обращенный в будущее. В самый разгар рецессии совершенно очевидно, что показатели прибыли будут выглядеть катастрофичными по сравнению со значениями годичной давности. Но, если полагать, что рынок смотрит в будущее, а не констатирует прошлое, можно ожидать, что он начнет расти на ожиданиях улучшения дел в экономике и восстановления положительной динамики прибылей. Особенно учитывая возникающий теперь эффект низкой базы, ведь изменение прибылей рассматривается к предыдущему году.Так что инвесторам, желающим в ближайшие годы получать хороший доход на свои вложения, задуматься о покупке акций нужно сейчас, когда новостной фон этому совершенно не благоприятствует. Ожидание хороших новостей, которые придадут спокойствия и уверенности в правильности совершаемых инвестиций, будет стоить упущенной прибыли.

3. Экономический спад - не помеха росту рынка