Дефолт - это не страшно

В краткосрочном периоде дефолт обходится дорогой ценой - как правило, это резкое падение производства, часто - сопровождается банковским кризисом и падением доверия к валюте, оттоку капитала, что может простимулировать власти страны заморозить банковские счета, рассказывает Денис Барабанов, начальник аналитического отдела ИК "Грандис Капитал".

Рано или поздно власти страны, объявившей дефолт, подписывают соглашение с инвесторами о реструктуризации, что позволяет вернуться на рынок займов.

Дефолт почти всегда затрагивает другие страны, так как для них изменяются условия заимствований. Поэтому часто за одним дефолтом следует другой.

Главная проблема Еврозоны в том, что будет очень трудно ограничиться только одним дефолтом. Кроме того, периферийным странам будет нелегко проводить реструктуризацию - основная нагрузка будет отложена на годы вперед. Учитывая невозможность провести девальвацию и/или существенно снизить долговую нагрузку, страны будут вынуждены стагнировать годы в условиях дорогих займов.

Снова повторим о том, что в такой ситуации некоторым правительствам стоит серьезно задуматься о выходе из Еврозоны. Это тяжелый процесс, но он в их интересах.

"Долговая ловушка"

Это ситуация, когда соотношение долг/ВВП растет экспоненциально и стране трудно справиться с ситуацией, кроме как объявить дефолт или допустить высокую инфляцию. Допустим, если исключить такие факторы, как курс валют и поддержка банковского сектора, то на коэффициент долг/ВВП влияют следующие факторы: номинальный темп роста ВВП, средняя номинальная процентная ставка, по которой правительство обслуживает долг, а также первичный баланс бюджета (без учета расходов на обслуживание государственного долга). Если номинальные процентные ставки равны номинальному росту ВВП, то правительству достаточно иметь сбалансированный бюджет, тогда долг к ВВП не растет. Если номинальные процентные ставки выше, чем номинальный рост ВВП, то соотношение долг/ВВП растет, если бюджет не удается сводить к профициту.

Какой уровень долга к ВВП критичен?

Достаточно непросто назвать просто соотношение, при котором страна вскоре столкнется с дефолтом - из-за взаимосвязи между ставками и темпом роста ВВП. Причем, согласно историческим данным, страны, объявлявшие дефолт, сталкивались с разными соотношениями долга к ВВП. Проблема еще и в том, что коэффициент может быть довольно высоким длительное время. Поэтому нужно смотреть на множество показателей в совокупности. Ниже представлены данные по странам, объявлявшим дефолт в последние десятилетия.

Какие факторы также следует принимать во внимание? Это показатели роста, фискальная политика, устойчивость торговых отношений, рыночные настроения, политическая обстановка и проч.

Понятно, что когда экономика стабильна, есть хорошие перспективы роста, а долг относительно невелик - нет никакого смысла объявлять дефолт. Однако в большинстве случаев это не так. В сложной ситуации, когда темпы роста минимальны или отрицательны, стоимость обслуживания высока - стремление правительств любой ценой избежать дефолта непонятна. Рынки скорее поверят тому, что власти начнут обслуживать долги после дефолта, нежели тем, кто пытается справиться с долгами без видимых на то перспектив.

К примеру, Аргентина или Уругвай смогли начать выплачивать по долгам уже через несколько месяцев после дефолта. Обычно проблемы возникали лишь у тех государств, к властям которых не было доверия.

Главные потери при дефолте:

• потеря доступа на рынок капитала для суверенного размещения бондов
• потеря доступа на рынок капитала для частных заемщиков
• потеря политического имиджа, возможное ухудшение отношений
• банковский кризис, отток капитала, обвал курса национальной валюты
• потери внутренних инвесторов

Судя по всему, основных причин откладывать решение по дефолту, две: попытка избежать репутационных политических потерь (в особенности премьером и министром финансов, для которых карьера часто завершается при дефолте) и страх перед краткосрочными последствиями в экономике.

Как проходит дефолт?

• Правительство может полностью отказаться от выплат. Это часто бывало в прошлом, особенно такая ситуация характерна для революций.
• Власти могут частично отказаться от выплат, например, по некоторым выпускам облигаций, признав их "незаконными".
• Если говорить о менее экстремальных ситуациях, то правительство обычно проводит реструктуризацию долга, например, меняя условия и сроки. Условия и сроки обычно обсуждаются заранее. Также иногда проводится деноминация валюты.
• Правительство может пропустить выплаты, затем начать договариваться с кредиторами.

Как может проходить реструктуризация?

В целом, неважно, проходят переговоры до или после реструктуризации. Итоги всегда следующие:

• Изменение сроков платежей. Объем долга не меняется, меняются сроки.
• Списание долга, полное или частичное.
• Снижение процентной ставки.
• Кредиторы предоставляют новые займы. Также может выкупаться новый выпуск бондов.
• Roll-over - в случае, если на кредиторов (частные инвесторы) оказывается давление со стороны правительства; кредиторы не избавляются от облигаций.

В ряде случаев реструктуризации страна избегает технического (официального) дефолта, то есть не пропускает выплат, но получает "дефолтный" рейтинг от рейтинговых агентств. Рейтинговые агентства понимают дефолт несколько шире, к примеру, если для кредиторов ставятся менее выгодные условия, то страна может получить "дефолтный" рейтинг.

Виды долга: внешний и внутренний

Внешний долг: долг, который держат нерезиденты, долг, выраженный в иностранной валюте, или долг, выпущенный под иностранной юрисдикцией. Например, российские бонды, номинированные в долларах, были выпущены в соответствии с британским законодательством, а держали их американские ПИФы. Если долг номинирован в иностранной валюте, то любые сильные колебания курсов валют могут повлиять на обслуживание долга.

Внутренний долг: как правило, номинирован в местной валюте, поэтому в случае трудностей с обслуживанием, правительство может запустить "печатный" станок. По внутреннему долгу власти иногда предпочитают запустить инфляционные процессы, обесценить местную валюту, нежели объявлять дефолт. Однако гиперинфляция может серьезно навредить экономике, снизить доверие инвесторов и побудить социальные протесты. В такой ситуации дефолт по внутреннему долгу все же предпочтителен.

Проблемный случай: дефолт в условиях монетарного союза

• Правительство такой страны не имеет возможности немедленно провести девальвацию валюты. Плюс в том, что при девальвации не повысится стоимость обслуживания внешнего долга. Однако такая страна не сможет получить конкурентного преимущества в торговле из-за дешевой валюты. А это проблема, так как исторически дефолт вкупе с девальвацией позволял стране успешно решить свои трудности. Тогда как страна в пределах союза может годами испытывать сложности в связи с низким экономическим ростом и высокой стоимостью заимствований. А дальше - новый кризис.
• Вторая проблема в том, что риски массовых дефолтов в пределах монетарного союза растут в связи с тем, что у стран общие риски, общая процентная ставка и общий кредитный цикл. Стоит учесть также перекрестное владение долгом.
• Наконец, проблемы в одной стране могут повредить региону в целом, снизить доверие со стороны инвесторов.
• Сильные политические связи способствуют тому, что все страны союза привлекаются к решению проблемы. Это особенно очевидно в случае Греции.

Что будет после дефолта?

Как уже отмечалось выше, после объявления дефолта страна рано или поздно начинает проводить реструктуризацию (иногда - даже до дефолта). Время с момента реструктуризации до начала "нормализации" выплат, всегда различно. Исторически, оно составляло от нескольких месяцев до примерно 10 лет. Здесь нужно учитывать множество факторов, например, величину списываемого долга. Также многое зависит от кредиторов, их позиции, готовности договариваться и приходить к единому решению. Именно поэтому в вопросе реструктуризации греческого долга так важна была позиция частных кредиторов. Состояние мировой экономики, безусловно, также сильно влияет на ситуацию.

Оптимальная ситуация - когда кредиторы соглашаются на списание крупной части долга. Например, в случае Аргентины было списано 35% долга, Эквадора - 45% долга и так далее. Это помогает экономике выйти из кризиса и вернуться на путь роста. То есть, списание долга - одна из главных причин, по которым страны смогли нарастить темпы роста экономики. И второе - обмен облигаций на бонды с более длительным сроком погашения полезен не только для страны-должника. Он также способствует поддержке банковской системы, так как такая реструктуризация не требует массовых списаний. Кредиторы понимают, что и когда они получат, в результате доверие повышается.

Именно такую реструктуризацию ЕС и МВФ и предложили провести Греции. Действительно, наилучшее решение из всех возможных на данный момент. Дефолт, списание части долга и реструктуризация бондов вкупе с новым кредитом - все это позволит Греции, по крайней мере, предпринять попытку вернуться к росту и начать погашать долги. Однако отсутствие возможности девальвировать валюту серьезно затруднит этот процесс. Что ж, несколько лет у ЕС и Греции есть. За это время можно будет согласовать механизм выхода страны из зоны и евро и в дальнейшем осуществить эту процедуру - если другого выхода не будет.

Главные факторы выхода из кризиса после дефолта:

• Рост мировой экономики, низкие ставки, приток капитала, высокие цены на сырье (если страна - экспортер сырья).
• Способность относительно быстро решить проблему долга (прежде всего, важен объем списания).
• Снижение курса валюты или девальвация.

Кризис в Греции

Исходя из вышесказанного, подведем некоторые итоги для нынешнего кризиса. Во-первых, в случае с Грецией, нужно помнить о том, что вероятность того, что один дефолт повлечет за собой другие - достаточно высокая. Второе - разрешение европейского кризиса займет много лет. Третье - суверенный кризис влечет за собой банковский кризис: это реальная опасность для Еврозоны.

Дефолт без девальвации, как мы уже неоднократно отмечали, лишь продлит кризис. Позиция политиков понятна. Однако социальный кризис может подтолкнуть страны к выходу из Еврозоны. Аналогично население может начать массовое изъятие средств из банков, что приведет к банковскому кризису. В долгосрочной перспективе для некоторых южных стран Европы выход из зоны евро - единственная возможность нарастить экспорт и тем самым начать долгосрочный процесс выхода из кризиса.