Ставка осталась неизменной на уровне 21%, сигнал - сбалансированный в сторону умеренно жесткого, создается пространство маневра по повышению ставки до 22.5% на следующем заседании.
? Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции.
? На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных.
? Изменение параметров бюджетной политики (более высокий дефицит, чем планируется в бюджете) может потребовать корректировки проводимой ДКП в сторону ужесточения.
? Сохранение паузы в повышении ключевой ставки является наиболее взвешенным решением в текущих условиях, если же замедления инфляции не удастся достигнуть, ЦБ ужесточит ДКП.
? В базовом сценарии для возвращения инфляции к цели потребуется более продолжительный период поддержания жестких ДКУ в экономике, чем прогнозировалось в октябре.
? Потребуется более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий.
? Банк России существенно скорректировал прогноз средней ключевой ставки. На заседании от 25 октября прогноз по средней ставке на 2025 был 17-20%, а теперь стал 19-22%.
Для того, чтобы средняя ставка по году была 22%, на следующем заседании 21 марта ставка должна быть повышена до 22.5% и оставаться на этом уровне до конца года.
При этом по нижней границе прогнозного диапазона ключевой ставки допускается достаточное ритмичное снижение со второго полугодия, если условия сложатся соответствующим образом.
Повышена средняя инфляция по году с 6.1-6.8 до 9.1-9.8%, а на конец года (декабрь к декабрю) повышена с 4.5-5 до 7-8%.
Улучшен прогноз по ВВП с 0.5-1.5% до 1-2%.
Прогноз темпов роста корпоративного кредитования оставлен неизменным – 8-13%, но значительно понижен прогноз по росту кредитования физлиц с 6-11% до 1-6%, а по денежной массе прогноз практически без изменения: с 6-11% до 5-10%.
Чем Банк России мотивировал решение?
Текущее инфляционное давление остается высоким.
Ключевым дезинфляционным фактором является более выраженное замедление кредитования.
Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг.
Сохраняется значительное отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста.
Более выраженным стало охлаждение кредитной активности, растет склонность населения к сбережению.
Охлаждение кредитной активности усилилось и охватывает все сегменты кредитного рынка.
Замедление кредитной активности — один из первых этапов в трансмиссии решений ЦБ в экономику, тогда как инфляция — ее конечное звено.
Для того чтобы охлаждение кредитования в полной мере транслировалось в динамику цен, потребуется некоторое время.
Смягчение ДКУ по рыночным ставкам с 20 декабря в связи с переоценкой ожиданий участниками рынка было компенсировано ужесточением неценовых условий банковского кредитования.
Рынок труда остается жестким. Безработица по-прежнему находится на исторических минимумах. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда.
Достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции.
По данным опросов, планы компаний по найму работников и увеличению заработных плат стали более сдержанными.
Устойчивое инфляционное давление усилилось, отражая высокий внутренний спрос второй половины 2024 года, также эффект оказыывает ослабление рубля в конце 2024.
Недельные данные в январе и начале февраля указывают на то, что текущие темпы роста цен немного снизились по сравнению с декабрем, но остаются высокими.
Инфляционные ожидания населения сохраняются вблизи высоких уровней конца 2024 года.
Ценовые ожидания предприятий снизились впервые с I квартала 2024 года, хотя и сохраняются на повышенном уровне.
В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет постепенно снижаться под влиянием охлаждения кредитования и высокой сберегательной активности.
Как интерпретировать решение Банка России?
Если заседание 20 декабря было в некотором смысле поворотным – резкий и сильнейший разворот в современной истории от экстремальной жесткости 25 октября к полной неопределенности и растерянности 20 декабря.
Заседание 14 февраля развеяло туман неопределенности, возвращая контур прежней однозначности ЦБ. Здесь не было возврата к концепции «победить инфляцию любой ценой, не считаясь с потерями», но и не было обещаний начать смягчение ДКП.
На конференции Набиуллина вполне ясно заявила:
«Снижение ставки не обсуждалось. Обсуждение вариантов сигналов: сохранение, повышение ставки.»
На протяжении всей конференции не было ни одного намека на тайминг и комбинацию условий, которые выступят триггером к началу процесса снижения ДКП.
Общий нарратив пресс-релиза заключается в следующем: Банк России выбрал выжидательную позицию, оценивая всю совокупность данных до тех пор, пока инфляция, а главное инфляционные ожидания не нормализуются.
Почему ЦБ так смел в попытке «выждать»? Во-первых, сильная экономика, которую ЦБ классифицирует как
«Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг.
Сохраняется значительное отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста.»
Во-вторых, ЦБ не ждет проблем с долгами компаний:
«рост ключевой ставки не приведет к массовому банкротству компаний. Бизнес сохраняет финансовую устойчивость, несмотря на рост издержек, а для бизнеса важен баланс всех издержек, где процентные расходы формируют лишь малую часть».
Более того, расширена интерпретация кредитной активности. Хотя ЦБ множественно подчеркивал важность снижения интенсивности кредитования, что с некоторым лагом должно отразиться на совокупном спросе, проводя дезинфляционное воздействие, однако, важны комплексные денежно-кредитные индикаторы, в том числе и денежная масса.
ЦБ видит существенное замедление кредитной активности населения, но не фиксирует замедления корпоративного кредитования, которое в декабре и январе было зашумлено рекордным за всю историю бюджетным импульсом (ситуация, когда компании, получая авансирование от государства могли часть денег перераспределять на погашение кредита или выйти с кредитного рынка, закрывая кассовые разрывы бюджетным вливанием).
Это крайне важное замечание! 20 декабря ЦБ апеллировал к фактору замедления кредитования, как одному из главных условий к пересмотру архитектуры денежно-кредитного регулирования в контексте актуальных обстоятельств в России, а теперь ЦБ расширил интерпретацию кредитного канала более общей интерпретацией денежно-кредитных индикаторов (1) и еще отказался фиксировать значимое замедление корпоративного кредитования (2) при наличии данных, хотя в декабре фиксировал замедление кредитования в отсутствии данных.
Как это все понимать? В декабре ЦБ был в растерянности, в том числе из-за беспрецедентного общественного давления, не зная, как лавировать в этих условиях, мотивируя решение замедлением кредитования (на тот момент не было заметно), а в феврале ЦБ обрел значительно больше уверенности и устойчивости.
ЦБ вновь начал защищать концепцию сверхжестких ДКУ, говоря, что ключевая ставка не является доминирующей в структуре издержек. Процентные расходы – это лишь часть затрат, основная часть издержек – непроцентные расходы, в том числе затраты на рабочую силу. Тогда, как повышение ставки ограничивает рост основных затрат компаний, что важнее для инфляции.
В итоге общая тональность сместилась от шоковой неопределенной мягкости декабря к умеренно-жесткой уверенности в правильном курсе ЦБ и убеждении, что все под контролем.
Для ЦБ в иерархии приоритетов важны инфляционные ожидания, т.к. они формируют тренд будущей инфляции, обуславливая действия экономических агентов в отношении спроса и инвестиций.
ЦБ взял курс на оценку последствий принятых решений, пытаясь выиграть время в надежде, что принятых мер будет достаточно, но учитывая объявленный баланс рисков и в контексте экономических условий, речь о смягчении ДКП даже не идет на данном этапе.
Когда стоит ожидать от Банка России смягчения ДКП?
Банк России, с одной стороны, ужесточил прогнозный диапазон КС на 2 п.п (с 17-20% до 19-22% в сравнении с октябрьским прогнозом), с другой стороны допустил чуть выше потенциал смягчения (вниз на 2 п.п), чем потенциал ужесточения – вверх на 1 п.п. по средней КС в 2025.
Риторика, которая была актуальна в октябре:
«Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании.»
Сменилась на более сбалансированные сигналы.
«Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции.»
Это создает пространство возможностей для поддержки инструментами ДКП любого наиболее вероятного сценария развития событий в экономике.
От полной растерянности и попытки зацепиться за «фантомы» в декабре (нереализованное еще в декабре замедление кредитной активности, что по мнению ЦБ выступило одним из факторов отказа от тренда на ужесточение), ЦБ в феврале был более уверенным и стабильным в контексте защиты актуальной концепции ДКП.
Исходя из риторики на пресс-конференции и в соответствии с последними обзорами и документами ЦБ, какие сценарии в экономике создадут триггеры изменения КС?
Ужесточение ДКП может произойти, если:
• Бюджетный импульс будет сильно отклоняться от утверждённого бюджета (для ЦБ дефицит бюджета имеет большее значение, чем структура или объем расходов, а сейчас дефицит бюджета бьет рекорды).
• Инфляционные ожидания останутся, как минимум, на текущих уровнях (соответствуют максимуму за пару десятилетий) или продолжат расширяться дальше.
• Фактическая инфляция продолжит расти, закрепляясь на двузначных уровнях.
• Темпы кредитования не остановятся и продолжат расширяться существенно выше целевых ориентиров.
Из выше-перечисленного, только кредитная активность населения указывает на достаточную меру жесткости ДКП.
Для Банка России инфляционные ожидания (ИО) имеют более высокий приоритет, чем инфляция, т.к. ИО преимущественно формируют инфляционный паттерн в долгосрочной перспективе.
С другой стороны, закрепление высокой инфляции поддерживает высокие ИО и именно поэтому крайне важно не допускать «привыкания» экономики к высокой инфляции, т.к. сломать инфляционную спираль очень сложно.
По этой причине ЦБ будет давать умеренно-жесткие сигналы до тех пор, пока есть такая возможность – условия, при которых экономика стабильна и позволяет проводить жесткую ДКП, а волна корпоративных дефолтов еще не началась.
Смягчение ДКП может произойти, если:
• Сформируется устойчивый тренд на снижение ИО, причем имеет значение тенденция, как минимум, на протяжении трех месяцев с явным смещением от пиковых значений.
• Инфляционное давление перестанет расширяться, а по трехмесячному импульсу с устранением сезонного эффекта инфляция будет близка к 4%.
• Реализуется цикл сжатия кредитной активности или, как минимум, значительно замедление с темпами, близкими к нулю на протяжении полугода.
• Реализуются негативные события в экономике: корпоративные дефолты, риски рецессии или даже кризиса.
Важно отметить, что ЦБ прямо не декларирует триггеры смягчения или ужесточения, а обычно ссылается на совокупность данных и оценку баланса рисков в экономике и финансовой системе.
Исходя из тональности заявлений ЦБ, шансы на смягчение ДКП в ближайшее время (как минимум, три месяца) близки к нулю.
Композиция факторов риска пока выстраивается в сторону поддержания текущей жесткости, т.к. сжатие кредитования компенсирует расширение бюджетного импульса и экстремально высокие ИО.
Факторы под смягчение не складываются, а это значит, что в лучшем случае не ранее второго полугодия можно лишь вывести на повестку актуальность смягчения при условии, что удастся сбить инфляционный импульс и ИО.
Источник: spydell.livejournal.com.
Рейтинг публикации:
|
