Платежный баланс: вопросы с ответами и без
Счет текущих операций платежного баланса РФ в III квартале 2010 года, согласно опубликованной вчера оценке Банка России, составил всего $8,7 млрд. В два с небольшим раза меньше, чем во II квартале и в четыре раза меньше, чем в I-ом. Такими темпами, несмотря на официальные прогнозы ЦБ, он уже в ближайшие месяцы может стать отрицательным.
Теперь говорить о риске существенного ослабления курса рубля можно куда более определенно, чем пару недель назад (например, в колонке «Девальвация на пороге»). Впрочем, перед тем, как обсуждать pro и contra, а также варианты поведения ЦБ, напомню для не самых экономоцентричных читателей, о чем, собственно, идет речь. Ну, и заодно поясню – почему невозможно сделать точный прогноз, когда и насколько обесценится национальная валюта.
Платежный баланс – это, по сути, свод всех финансовых операций страны с внешним миром. Он состоит из трех самых больших частей: счет текущих операций, счет операций с капиталом и изменение международных резервов центробанка (раньше их называли золотовалютными резервами). Сумма, как легко догадаться при минимальном знакомстве с принципами бухучета, равна нулю.
Что такое резервы ЦБ объяснять, видимо, не надо. Разве что стоит напомнить, что их динамика определяется не только покупками валюты и золота (его доля в российских резервах, кстати, довольно быстро растет), но и курсами валют, входящих в их состав. Например, при нынешнем росте евро к доллару, формально (исчисленные в долларах США) резервы могут расти, даже если ЦБ продает немного валюты.
Счет текущих операций складывается из нескольких сальдо: внешней торговли товарами, услугами, оплаты труда и инвестиционных доходов. Сами по себе эти сальдо – всего лишь разница между экспортом и импортом. У России обычно отрицательные сальдо по последним трем компонентам. Мы импортируем больше услуг, чем продаем (здесь «спрятаны» в значительной степени транспортные услуги и туризм, так что удивляться особо нечему). Используем довольно много иностранной рабочей силы, которая часть зарплаты отправляет домой, – и не только в нищий Таджикистан, но и в благополучные страны Европы и Америки. И платим немало процентов по внешним долгам и дивидендам от вложений в российские активы (тут, кстати, есть резонный вопрос: что из этого уходит настоящим иностранцам, а что – зарегистрированным за границей структурам российского происхождения, но ответа на него статистика дать не может).
Замечу, впрочем, что все эти три сальдо либо близки к нулю, либо меняются относительно слабо, то есть заметного значения для анализа обычно не имеют. Пока. В недалекой перспективе, когда и внешних долгов, и гастарбайтеров может стать больше, ситуация вполне может измениться.
Самая же существенная и самая динамичная статья счета текущих операций – сальдо внешней торговли товарами. Именно в ней лучше всего отражается и сырьевая зависимость российской экономики, и курсовая политика, и многие другие вещи. Важно понимать несколько вещей. Во-первых, в натуральном выражении российский экспорт растет медленно, зато в денежном способен изменяться очень сильно. Во-вторых, российский импорт (за исключением редких шоковых моментов вроде зимы 2008–весны 2009 годов) быстро растет. Темпы меняются – в зависимости от внутреннего спроса и динамики курса рубля, но при более или менее стабильном рубле типичные темпы роста импорта порядка 30% в год.
Иными словами, при стабильных ценах на сырье мы имеем две кривые: практически горизонтальную прямую и экспоненту, понятно, что они довольно скоро должны пересечься, импорт станет больше экспорта, а сальдо внешней торговли отрицательным. Если нынешние тенденции не изменятся, возможно, мы не столь уж далеки от этой ситуации.
Счет операций с капиталом отражает по сути две вещи: межграничные кредиты и покупку активов. В нем довольно много статей – с разбивкой на государственные и частные вложения и заимствования. В принципе, оттуда можно узнать много всяких интересных вещей, например, об активности банков и нефинансового сектора в привлечении и погашении внешних долгов, активности в покупке иностранных активов. Увы, не всегда эта информация однозначна: применяемые в современном бизнесе финансовые схемы зачастую маскируют реальное предназначение сделок.
Тем не менее, если смотреть на результаты III квартала, видно, по крайней мере, две вещи: заметное падение прямых инвестиций и рост банковских заимствований. Пока я писал этот текст, Сергей Журавлев предположил, что первое – результат сделки «Лукойла» и Conoco Philips, а второе – свидетельство carry trade (операций, при которых инвестор одалживает в валюте страны с низкими процентными ставками, например, в йенах или американских долларах, а вкладывает в (желательно растущие или хотя бы стабильные) валюты с высокими ставками).
Кроме того, по одной из статей капитального счета можно судить о дедолларизации денежного оборота. Так, судя по оценкам ЦБ, объем наличной валюты на руках у населения снизился в III квартале на $2,7 млрд, а всего с начала 2010 года – на $13 млрд.
А по сумме статей «пропуски и ошибки» и «невозврат экспортной выручки» – об объемах бегства капитала (не оттока, а именно бегства – нелегального вывода денег) и объема «серого импорта» (он финансируется за счет схем, которые не попадают в прочие статьи, классифицируемые ЦБ).
Тем не менее, наиболее часто используемый, самый понятный и надежный вывод из статей капитального счета – оценка чистого притока частного капитала. В III квартале был небольшой отток – $4,2 млрд, всего с начала 2010 года отток составил $16 млрд, при этом во II квартале наблюдался даже небольшой приток.
Самое же главное, что нужно помнить при анализе данных счета капитала, – они очень волатильны, сильно «прыгают», меняют знак, о тенденциях говорить трудно, поскольку даже одна не слишком большая по мировым меркам сделка способна «выбить» ряд из тренда.
Однако все же вернемся к проблеме курса. И тут придется ответить на несколько вопросов, которые в прошлый раз остались «за кадром».
Почему приближение текущего счета к нулю заставляет предполагать ослабление рубля?
Во-первых, опыт. Так уже было. И в 1998, и в 2008 году, и хоть и менее драматично – в первой половине нулевых. Российские власти всякий раз пугались того, что текущий счет станет резко отрицательным, международных резервов надолго не хватит и рано или поздно придется девальвировать.
Во-вторых, поведение инвесторов и населения: при высоких ценах на нефть, высоком сальдо торгового баланса они покупают рубль, наблюдается приток капитала, при низком сальдо – наоборот. Особенно ярко это проявилось в конце 2008 года. Сейчас сложилась в чем-то уникальная ситуация – весьма высокие цены на нефть и низкое сальдо. Похоже, стоит ценам дрогнуть, как сильный отток капитала может возобновиться. Впрочем, пока руководство ЦБ прогнозирует приток (хоть и не слишком высокий) на IV квартал и укрепление рубля. Возможно, их уверенность объясняется каким-то инсайдерским знанием – скажем, о запланированных крупных займах госбанков, ничем иным объяснить такой оптимизм невозможно.
Почему «некоторые пессимисты» начинают говорить о возможных проблемах, когда текущий счет все еще положителен, есть же шанс, что он стабилизируется?
Есть. Во-первых, нефть последние дни дорожает. Если это тренд, то проблемы на какое-то время откладываются.
Во-вторых, теоретически может притормозить рост импорта. Скажем, внутренний спрос стабилизируется, а мы начнем покупать все больше отечественных товаров. Не похоже. Потребительские расходы и оборот ритейла растут (не так быстро , как до кризиса, но все же растут), инвестиции, а значит и закупки оборудования за границей фактически стагнируют, но рано или поздно вместе с восстановлением кредитной активности начнут расти.
Почему проверка устойчивости может произойти уже этой осенью–зимой? Во-первых, именно осенью текущий счет – впервые с зимы 2008–2009 – скорее всего, уйдет в минус. И тем сильнее, чем крепче сейчас рубль. На фоне высокой инфляции нас ждет серьезное укрепление реального курса рубля, а значит и еще более серьезный рост спроса на импорт. Во-вторых, слабость мировой экономики делает весьма сомнительным сохранение высоких цен на сырьевые товары; снижение цен на нефть даже до $70 за баррель уже сделало бы текущий счет отрицательным. В-третьих, впереди непропорционально большие расходы бюджета, приходящиеся на конец года: часть денег уйдет на сезонный скачок импорта, часть – если доверие к рублю хоть минимально пошатнется – будет конвертирована в валюту.
Почему нельзя удерживать стабильный курс при значительном отрицательном сальдо текущего счета, удавалось же это, например, многим восточноевропейским странам?
Можно. Более того, во многих случаях именно так финансировался экономический рост – ничего ненормального в этом нет. Но для этого надо обеспечить балансирующий приток капитала – рост государственного и корпоративного долга, продажу самых разных активов нерезидентам. Как правило, эти страны параллельно существенно улучшали инвестиционный климат, эффективность государственных институтов. О вещах типа ограничений на инвестиции в наиболее «вкусные» отрасли или российском уровне коррупции тамошние власти и помыслить не могли. Наверное, и России можно было бы попробовать двигаться по этой траектории... когда инвесторы забудут, как к ним относились все последние годы – даже перечислять не буду. Тем более, что выступления на прошедшей ровно вчера конференции ВТБ свидетельствуют: не забыли и недовольны.
Есть ли возможность не допустить резкого снижения курса в достаточно короткое время, обойтись плавным снижением, удерживая текущий счет близко к нулю, не допуская серьезного снижения резервов ЦБ?
Есть. Но это требует нескольких вещей: ювелирной работы ЦБ, крайней аккуратности правительства (никаких больше« Юкосов», докторов для «Мечела», газовых войн, а лучше еще и поменьше бюджетного транжирства, понятные шаги по уменьшению коррупции, список можно продолжать бесконечно) и доверия. Доверия не только инвесторов, но и населения.
ЦБ декларирует переход к инфляционному таргетированию, может быть, он поднимет ставки так, что в страну польются спекулятивные деньги, резервы будут расти даже при отрицательном не то что текущем счете, но и торговом сальдо?
Сомневаюсь. Во-первых, судя по наконец опубликованным вчера «Основным направлениям денежно-кредитной политики», от контроля за курсом пока никто отказываться не собирается. Во-вторых, там не могут не понимать, насколько рискованна такая политика, что спекулятивные потоки могут в любой момент развернуться, и тогда – новый кризис, да такой, что прошлая история покажется цветочками. А приток наиболее устойчивых – прямых – инвестиций зависит отнюдь не от ЦБ. В-третьих, формально наш ЦБ, конечно, независим, но уже скоро на фоне реального укрепления рубля и якобы уже неотвратимого вступления в ВТО начнется такой стон и вой промышленников и лоббистов по поводу потери конкурентоспособности отечественных товаропроизводителей, что никому мало не покажется.
Почему руководство ЦБ говорит, что рубль, скорее всего, будет укрепляться? А работа у них такая: нельзя же позволить спекулянтам обыгрывать государство. Тем более, что никто не врет – говорится же параллельно, что волатильность на валютном рынке будет усиливаться...
Резюмируя, повторю: шансы на то, что в ближайшие несколько месяцев рубль ослабнет, крайне велики. Насколько – сказать вряд ли возможно, скорее всего, ЦБ будет постепенно пытаться стабилизировать текущий счет, экспериментально оценивая необходимый для этого уровень курса. Но вряд ли это будет меньше, чем 10–15% от нынешнего уровня бивалютной корзины.
Что делать со сбережениями? Ненавижу повторять одно и то же, но приходится: сберегать в той валюте, в которой вы собираетесь потом тратить. Другого честного ответа на этот вопрос нет.
Источник: slon.ru.
Рейтинг публикации:
|
