|
«Горячие темы» западных блогов – мы стали свидетелями настоящей смены парадигм на рынке золота; самые могучие и проницательные золотые «быки» анализируют поведение золота и делают прогнозы. // Дмитрий Балковский, специально для Bankir.Ru
ЗОЛОТО… мы привлекли ваше внимание?
Финансовые писаки поломали тысячи клавиатур, пытаясь убедить публику, что золото – это варварский реликт, который обречен на забвение. Поставим им «пятерку» за старание. После того как упрямая желтая железяка укрепилась над уровнем в $1100 они сменили тактику. Теперь золото – это пузырь. Ниже мы демонстрируем, почему они опять заблуждаются.
В последние 9 лет те из нас, кто немного знаком с историей и обладает двумя граммами здравого смысла, только и делают, что предупреждают об опасностях инфляционного цикла, принимающего размеры урагана «Катрина». Дефициты в десятки триллионов долларов могут удивлять наивных, но самом деле лишь еще раз демонстрируют заезженную истину о том, что люди (и даже полубоги, включая Алана Гринспена) не могут изменить элементарные законы экономики.
Начиная с 2000 года, центробанки и МВФ продавали золото, чтобы снизить его цену. Особенно отличился Гордон Браун, который в свою бытность главой министерства финансов в начале декады продал английское золото (395 тонн) по цене $275-300 за унцию. Британский народ был настолько потрясен этим экономическим гением, что его сделали премьер министром.
Вторым направлением атаки на золото руководили крупные нью-йоркские и лондонские банки, безжалостно его коротившие. Большую часть текущей декады фьючерсные контракты на золото перекатывались на будущее или оплачивались наличными – поставка физического золота была не в моде. Самоотверженные защитники золота, такие как Джим Синклер (Jim Sinclair), прилагали огромные усилия, объясняя публике необходимость владения физическим металлом. Ведь такой металл нельзя отдать в лизинг иностранному центробанку или написать на него фьючерсный контракт.
Несмотря на мышиную возню сильных мира сего золото благополучно переместилось на уровень в $940. На этом пути, конечно, встречались преграды, когда металл падал на 5% и «эксперты» вопили о лопнувшем пузыре и настоятельно рекомендовали купить немножко ипотечных облигаций.
Одной из таких эпических битв стало «Сражение за $700».
Все 9 лет игра велась по правилам ЦБ и МВФ. Однако в последние 2 месяца отдельные страны, крупные финансовые игроки и даже золотодобывающие компании полностью изменили ее правила. Неожиданно все захотели физический металл, а не бумажки. И не слитки 90% содержанием металла – мы хотим настоящее золото. Неожиданно нашлись покупатели на золото МВФ, и вместо привычной коррекции, такая сделка приводит к взрывному росту цен. Неожиданно Китай отдает распоряжение государственным банкам объявлять дефолт по товарным контрактам, тем самым посылая нью-йоркские и лондонские банки в места не столь отдаленные. А еще более показательно – центробанки постоянно снижали объемы продаж золота, а в 2009 году практически их прекратили.
И, наконец, крупнейший в мире производитель золота канадская компания Баррик Голд (Barrick Gold) закрывает свою хедж книгу против золота, столь ненавистную всякому порядочному золотому быку. Баррик списал $5,7 млрд. в третьем квартале 2009 года из-за потерь по деривативным ставкам против роста цен на золото. На данный момент контракты Баррик покрывают 3 млн. унций золота, в 2001 году их размер составлял 20 млн. унций. К концу 2010 года они полностью исчезнут. Хеджи против золота обязывают Баррик поставлять металл по ценам значительно ниже сегодняшнего уровня.
Как ни странно, Баррик принял это решение не из-за того, что американский доллар стремительно падает, а потому, что производство золота, вероятно, достигло своего пика в 2001 году. Содержание золота в добываемой породе упало с 12 граммов в 1950 году до 3 граммов сегодня. Производство золота в Южной Африке упало вдвое с 1970 года. Утроение расходов на геологоразведку ни к чему не привело, добыча падает.
Крах старой парадигмы инвестирования в золото напоминает ситуацию с акциями 10 лет назад. Мудрость того времени утверждала что фондовые рынки всегда растут и в течение 18 лет так оно и было. Даже крах 1987 года не изменил ситуацию. Однако за последние 9 лет крупнейшие западные индексы стоят на месте, но большинство финансовых гуру вкладывают деньги так как будто на дворе 1995 год.
Так привлекли мы, наконец, ваше внимание?
Почему объем добычи золота не влияет на его цену
Стив Севилл (Steve Saville), один из самых наукообразных и уважаемых золотых «быков», его комментарии всегда очень высокого качества.
Большинство обозревателей рынка золота считает изменения в объеме его добычи одним из важнейших факторов, влияющих на его цену. Золотые быки используют неспособность золотодобытчиков увеличить объемы производства в качестве аргумента в своих прогнозах о росте цен, а медведи утверждают, что рост производства желтого металла в конце концов сломает хребет бычьему рынку золота. Я же утверждаю, что годовой объем производства золота настолько мал по сравнению с существующими запасами металла, что он не оказывает практически никакого влияния на его цену.
1. Размер существующих запасов золота (и почему имеет смысл рассматривать золото в качестве валюты).
Золото, которое достается из земли каждый год, не потребляется, а добавляется в резервы. Это означает, что весь существующий запас золота представляет собой потенциальный источник предложения золота. Поэтому золото – это скорее валюта, чем товар.
Мы понимаем, что не все когда-либо добытое золото готово к немедленной продаже, но значительная часть его доступна для рыночных операций. Согласно статистике за всю свою историю человечество достало из земли 150 тыс. тонн золота, из которых две трети было добыто после 1945 года. Из этих 150 тыс. тонн около 108 тыс. тонн хранится в монетарных и инвестиционных целях. Монетарно-инвестиционное (МИ) золото включает в себя резервы центральных банков и МВФ, слитки и монеты в частных руках, золото во владении ETFов и инвест фондов, а также инвестиционные ювелирные изделия с высоким содержанием золота (24 карата). Таким образом, 108 тыс. тонн представляют собой МИНИМАЛЬНОЕ количество готового к продаже золота и явно несравнимо с количеством золота добытого в мире в прошлом году – 2400 тонн.
Рассматривать рынок золота так как если бы только недавно добытое золото доминировало предложение металла, также неправильно как рассматривать рынок доллара так как если бы имели значение только доллары, напечатанные в прошлом году. В действительности новый доллар, который создан сегодня, станет неотличимой частью общего предложения существующих долларов, и именно это общее количество долларов в сочетании со спросом на все предложение определяет цену доллара. Более того, можно утверждать, что размер ежегодной добычи золота оказывает значительно меньшее влияние на цену золота, чем количество вновь созданных долларов на цену доллара, так как пропорционально вновь созданные доллары составляют куда большую долю от общего их количества, чем добытое золото от существующих запасов. Если прирост запасов золота составляет 2% в год, то количество долларов растет со скоростью в 5 и более %.
2. Ситуация в сравнении
Таким образом, общие запасы для продажи – 108 тыс. тонн (МИ золото), ежегодный объем добычи – 2400 тонн. То есть изменения в инвестиционном спросе на МИ золото в более чем сорок раз важнее для формирования цены на золото, чем изменения в объеме добычи. Иначе говоря, изменение в размере инвестиционного спроса в 0,25% более значимо, чем 10% изменение в объеме добычи.
Сведения Лондонской ассоциации рынка драгоценных металлов (LBMA) также поддерживают наше утверждение, что изменение в объеме добычи – это крохотная величина по сравнению с объемом всего рынка. По сведениям LBMA средний объем ежедневных торгов в Лондоне составляет около 20 миллионов унций (650 тонн). То есть в течение четырех дней весь годовой объем добычи золота обращается только на одной из мировых площадок.
3. Если объем добычи не важен, что важно?
Цены на золото на период до двух лет определяются сочетанием соотношений доллара к основным элементам его индекса, кредитных спредов, номинальных процентных ставок и кривой доходности.
В долгосрочной перспективе цена на золото определяется изменениями в уверенности в монетарной системе и экономике, что иллюстрируется долгосрочной тенденцией широкого фондового рынка (в действительности нет причин, по которым фондовый рынок служил бы индикатором монетарной уверенности, но, начиная с 1930-х годов, правительства последовательно проводят политику девальвации валют и создания нестабильности, когда экономика испытывает затруднения).
Например, медвежий рынок акций 1966-1982 годов совпал с бычьим рынком золота и инструментов с ним связанных (акций золотодобытчиков). В 1982-2000 годах ситуация изменилась – бык в акциях и медведь в золоте. С 2000 года повторилась ситуация 1966-1982 годов. Корреляция не подразумевает причинно-следственной связи, но в целом можно сказать, что существует обратное соотношение между самым известным хранителем ценности и более спекулятивными инструментами.
Все вышеизложенное означает, что бычий рынок золота продолжиться до того момента пока не закончиться медвежий рынок акций, когда среднее соотношение цены и доходности акций не упадет до уровня ниже 10, а дивидендная доходность не превысит 5%.
Но ведь большинство других сырьевых товаров испытало ралли в 1970-е годы, упало с 1980 года по 2001 год и росло с начала текущей декады? Чем же золото отличается от любого другого сырья? Ответ на этот вопрос можно найти на графике соотношения золота и CRB (широкого сырьевого индекса) ниже.
Во избежание искажений мы очистили индекс ото всех бумажных валют и проанализировали изменения покупательной способности золота по отношению к другим сырьевым товарам. График демонстрирует, что золото показывало лучшие результаты, чем другие сырьевые товары во время медвежьего рынка акций и худшие результаты во время фондового быка.
Следует также упомянуть, что в 1930-е годы большая часть сырьевых товаров и связанных с ними акций показывала очень плохие результаты, а золото и золотые акции были на высоте.
4. Другие факторы, влияющие на цену золота.
Для полноты картины мы остановимся на двух других факторах, которые обычно воспринимаются как влияющие на цену золота, а именно на продажах золота центральными банками и изменениях в спросе на ювелирные украшения. Ниже мы объясним, почему первый фактор имеет очень небольшое влияние, а второй не имеет никакого вообще.
Продажи центробанков, включая американское министерство финансов и МВФ:
- Центробанки владеют 30% МИ золота и поэтому имеют возможность влиять на кратко и среднесрочную динамику цен на него. Фактические продажи за последние 20 лет были слишком малы, чтобы оказывать долгосрочное влияние на цены. По оценкам Всемирного Золотого Совета (World Gold Council) они распродавали свое золото со скоростью 250 тонн в год в 1990-е годы и 400 тонн в год в 2000-е годы. Это означает, что сокращая свои запасы с большей скоростью в период нынешнего бычьего рынка, чем в 1990-е годы центробанки, тем не менее, не смогли значительно повлиять на цену золота.
- Новости о продажах ЦБ имеют только краткосрочное влияние на цену.
- Продажи ЦБ - это сокращение спроса у некоторых держателей МИ золота, но они одновременно могут привести к росту спроса на МИ золота. Ведь доверие к бумажной валюте падает, когда золото «обеспечивающее» эту валюту продается, и падает особенно сильно в тот период, когда валюта ослаблена по другим причинам. Что-то подобное произошло во второй половине 1970-х годов, когда за продажами золота американским казначейством последовал рост цен на него.
- Монетарные махинации ЦБ (манипуляции процентными ставками, предложением денег и т.д.) имеют куда большее влияние на долгосрочную цену золота, чем периодические покупки/продажи.
Изменения в спросе на ювелирные украшения
- Аналитики часто придают большое значение изменениям в спросе на ювелирные изделия. Периодически мы находим утверждения, что ювелирный спрос составляет 60% общего спроса на золото. На самом деле они имеют ввиду 60% нового золота (как свежей добычи, так и лома). Тем самым они игнорируют огромные существующие запасы золота.
- В действительности изменения в ежегодном объеме спроса на ювелирные изделия еще менее значительны, чем изменения в объемах добычи.
5. Предваряя некоторые возражения.
Возражение: В какой-то момент времени на рынке может не быть продавцов существующих запасов, что ведет к господству на рынке золотодобывающих компаний.
Ответ: Статистика LBMA наглядно показывает, что продажи золотодобытчиков очень невелики по сравнению с объемом торгов в одном только Лондоне. Но даже если все владельцы золота решат придержать его в ожидании более высоких цен, продажи золотодобытчиков все равно не окажут ощутимого влияния на цену. Рассмотрим пример Билла и Фреда, двух акционеров компании XYZ. Билл владеет 70% акций, а Фред 1%. Фред решает продать свои акции немедленно, а Билл ждет более высокой цены. Несмотря на то, что Фред продает свои акции прямо сейчас, решение Билла играет несравненно более важную роль в процессе ценообразования, так как он контролирует в 70 раз больше акций, чем Фред.
Возражение: Медь тоже можно считать металлом с огромным предложением «над землей», если принять во внимание металл, который «хранится» в зданиях и других структурах.
Ответ: Она не существует в форме готовой к продаже. Какой бы высокой не была цена на медь, никогда не будет экономически оправданным сносить здания с целью добычи содержащейся в них меди. Поэтому электропроводка и канализационные трубы не могут считаться доступным предложением.
Золото – это единственный сырьевой товар, у которого соотношение «запасов к использованию» настолько велико, что «использование» можно игнорировать. Эта идея в деталях раскрыта в статье Стива Меттьюса (Steve Matthews), главного стратега по сырьевым товарам одного из хедж фондов по адресу www.lbma.org.uk/docs/alchemist/alch32_commodity.pdf.
«Следует отметить, что ничто другое кроме золота не имеет такого огромного запаса в 7019 дней. Это приводит нас к выводу, что правильный способ торговли золотом – это торговать им как иностранной валютой, а не сырьем. Вам нужно спросить кого-нибудь еще о рекомендациях. Я их давать отказываюсь, потому что золото лежит вне моей аналитической модели спроса и предложения», говорит Меттьюс.
Кстати, мы считаем, что остаточный запас в 7019 дней (количество дней предложения, «хранящихся над землей», при условии, что добыча больше не ведется и не инвестиционный спрос остается на нынешнем уровне), который упоминается Меттьюсом, недооценивает ситуацию. Мы оцениваем такой запас в 13000 дней (35 лет), для сравнения запас меди находится в диапазоне 30-90 дней.
Возражение: В последние сорок лет наблюдается нечеткое обратное отношение между объемом добычи золота и ценой на него. График ниже показывает динамику добычи золота с 1900 года. На нем видно сокращение добычи в первой половине 1970-х годов (бычий рынок золота), непрерывный рост с начала 1980-х годов до 2000 года (золотой медведь), а затем прекращение роста во время текущего бычьего рынка. Это интерпретируется как доказательство того, что изменение объемов добычи влияет на цену золота. Как же объяснить негативную корреляцию?
Ответ: Самое логичное – это предположить, что такое отношение действительно существует, но только рост добычи является следствием роста цены. Из-за чрезвычайно медленного влияния роста цены на объем добычи складывается впечатление, что падение добычи толкает цену вверх, а ее увеличение ведет к снижению цены. На самом деле уровень производства сегодня – это реакция на цены конца 1990-х годов. Такая задержка происходит из-за того, что требуется несколько лет роста прибылей, чтобы стимулировать геологоразведку, которая в свою очередь через несколько лет приведет к росту добычи. С другой стороны только долгий период низкой прибыльности заставит горнорудную индустрию сократить объемы добычи и разведки.
В 1960-е годы рост себестоимости и фиксированная цена золота привели к падению добычи в первой половине 1970-х годов, тогда как взрывной рост рентабельности в 1970-е годов привел к активизации геологоразведки, что в свою очередь привело к увеличению строительства шахт и росту добычи в 1980-е годов.
Так как рентабельность золотодобычи в 1980-е годы оставалась приемлемой и инвесторы ожидали нового бычьего рынка золота, индустрия продолжала рост производства в течение всей этой декады. Только во второй половине 1990-х годов падение рентабельности золотодобычи начало по-настоящему ощущаться, что вызвало почти полную остановку геологоразведки. Результатом этой остановки стало прекращение роста добычи золота в последние 10 лет. Но следует отметить рост соотношения золота/CRB за последние 15 месяцев, что является показателем роста прибыльности золотодобычи. Цикл повторяется.
Объем производства золота с 1900 года в метрических тоннах.
В ожидании крушения поезда или крах 2010 года
Мартин Хатчинсон (Martin Hutchinson) не совсем типичный блогер, он солидный лондонский инвест банкир на пенсии, автор книг по истории британского консерватизма. Его еженедельные колонки в прежние времена отличались значительной умеренностью. Так осенью 2007 года он прогнозировал, что цены на жилье в Америке упадут аж… на 10-15% с пика и это ознаменует конец кризиса. Они уже упали на 30%, а кризис и не думает заканчиваться. Если верить г-ну Хатчинсону в издании ноября 2009 года, то он только начинается. То, что он теперь говорит о гиперинфляции и золоте в $5000 за унцию как какой-нибудь сумасшедший американец, живущий в лесу в Скалистых горах на бочке с крюгеррандами и коробках с боеприпасами, для меня знак времени…
Превышение золотом уровня в $1100 является верным признаком того, что ситуация кардинально изменилась. В течение полутора лет оно торговалось в довольно узком коридоре, не превышая отметку в $1000. Теперь этот уровень решительно прорван. Центробанки имели возможность повлиять на ситуацию, но проморгали ее. Мировая экономика стремительно приближается к очередному краху.
Обычно цена золота – это малозначимый экономический индикатор. С 1980 года по 2000 года оно упало с $850 до $280 и его колебания не имели видимого эффекта на глобальную экономику. Когда Гордон Браун продал английское золото в конце 1990-х годов по цене ниже $300 за унцию, это казалось разумным решением. В 2001 году я был на встрече одной группы, которая верит, что американское министерство финансов занимается манипуляцией цен на золото, и моей главной мыслью было – зачем это нужно министерству финансов?
Тем не менее, иногда золото становится очень важным. Когда инвесторы теряют доверие к бумажным деньгам, потому что монетарная политика лишает их покупательной способности, золото становится тихой гаванью и главным средством сохранения ценности.
Золото приняло на себя роль тихой гавани с июля 1978 года до начала 1980 года, когда его цена выросла с $185 до $850 за унцию. В это время цена золота была наиболее значительным фактором на финансовых рынках.
Теперь мы опять входим в этот период. Монетарные инъекции прошлой осени предотвратили падение в спираль ликвидности, но сделали это ценой дестабилизации рынков. Огромный стимул произвел эффект начала выздоровления, но одновременно вызвал рост рынка акций в 50%, толкнул нефть к отметке в $80 и вызвал прорыв золота за $1000. Многочисленные неудачные попытки золота преодолеть этот барьер особенно подчеркивают значение этого события.
Фед под руководством Бена Бернанке все это игнорирует. Он планирует оставить процентные ставки на нулевом уровне, несмотря на рост цены на золото. Из-за этого сырьевой пузырь раздуется до размеров небоскреба. Если бы Фед начал аккуратное сжатие в конце весны или в начале лета, когда стало очевидно, что американская экономика достигла дна, а фондовый рынок и золото оставались в относительно спокойном состоянии, у него был шанс сдуть пузырь и направить мировую экономику по пути умеренного роста. Министерству финансов пришлось бы подыграть Феду, начав сокращение федерального дефицита, но в тот период слишком резких движений бы не потребовалось.
Учитывая поведение Феда, золото быстро достигнет уровня в $2000, возможно до конца весны 2010 года. Те, кто считает, что эта цена будет достигнута только через 4-5 лет, игнорируют историю. Так как золото смогло вырасти с $185 до $850 за полтора года в 1978-1980 годах, нет причины, по которой оно не может вырасти до $2000 за следующие полгода. Более того, пик 1980 года казался в то время безумием, но сегодня его эквивалентом является цена в $2400, так что золото может продолжить расти еще выше через год-полтора. Золота сейчас добывают на 1 миллион унций меньше, чем в 1980 году, а предложение спекулятивного капитала во много раз больше. Поэтому золото по $5000 возможно, но не определенно, и если нынешняя монетарная политика не потерпит изменений этот уровень может быть достигнут к концу 2010 года.
Как наглядно показал пузырь в недвижимости в 2004-2006 годах, постепенное повышение ставок не достаточная мера, чтобы сдуть разогревшийся пузырь. Вероятно, что Фед будет повышать ставки медленно и нехотя. Даже если инфляция наберет силу во втором полугодии 2010 года, ее покроют бумажками и тихонько подправят статистику, как это уже было в начале 2008 года. Отсюда пузырь будет неизбежно надуваться к своей развязке, где золото будет стоить дороже $3000, а нефть больше $150 за баррель. Для такого уровня цен не будет реальных причин, но давление массы денег будет сильнее доводов разума.
В какой-то момент до конца 2010 года пузырь лопнет. Дефляционное влияние нефти ценой больше $150 за баррель на американскую экономику раздавит хрупкие зеленые ростки. Рынок казначейских облигаций рухнет под тяжестью гигантских дефицитов. Банковская система снова будет в беде. Промышленность, за исключением самых крупных и ликвидных компаний, так и не успеет выйти из рецессии, ведь несмотря на все усилия Феда, объем кредитов выдаваемых реальному сектору сократился на $600 млрд. за 2008 год. Безработица испытает новый период роста. Доллар, скорее всего не рухнет, но только потому, что он уже сильно снизится, достигнув уровня 1:2 к евро и 60-65 к иене.
В этот раз Фед уже не сможет резать ставки, так как инфляция будет расти как в 1980 году. Ему придется их поднимать, одновременно занимаясь кризисом на рынке облигаций. Капитал станет еще более дефицитным, а безработица приблизится к уровню 15%. Единственным положительным моментом будет то, что инфляция не допустит дополнительного снижения номинальных цен на жилье, а падение доллара поможет восстановить платежный баланс. Реальные доходы американцев продолжат падать, а банки будут похоронены цунами дефолтов по кредитным картам и другим потребительским долгам.
2011 и 2012 будут очень неприятными годами, когда Обама будет пытаться сбалансировать бюджет, не повышая налоги. Фондовый рынок будет находиться ниже отметки марта 2009 года и останется там, несмотря на здоровые прибыли компаний работающих на экспорт. Розница (Волмарт), торгующая дешевым импортом перестанет существовать. Реальные доходы будут снижаться, хотя могут показать и некоторый рост в номинальных долларах. Импорт станет роскошью.
Основной опасностью для экономики в тот период станут очередные попытки оздоровления с помощью инфляции, когда Бернанке будет покупать облигации и продавит краткосрочные процентные ставки ниже уровня инфляции. Эта опасность усугубляется гусарским отношением нынешней администрации к дефицитам. Бернанке сам по себе несет большую долю ответственности за крах 2008 года, а вместе с Обамой угроза еще возрастет. Если монетарная политика будет продолжаться в нынешнем ключе, то Америку ждет повторение веймарской гиперинфляции. Она сожжет долги правительства, но окончательно превратит страну в банановую республику.
Вероятность краха 2010 года – 100%.
График недели
Государство-няня в действии – процент подачек государства в доходе американцев
Карикатура недели
Самые страшные костюмы для Хэллоуина
Источник: bankir.ru.
Рейтинг публикации:
|
