Цена рублевой девальвации: цифры против «микстуры»

Во всяком случае, именно так можно охарактеризовать реакции тех банковских «генералов», которые хотят вывести российскую экономику из нынешнего пике с помощью старых рецептов образца 1998 года.

 

 

Опустим рубль - спасем промышленность?

Правда, далеко не все из банковского «генералитета» столь откровенны и готовы пострадать за идею, как говорится, «с открытым забралом» как это делает член Национального банковского совета, член комитета Госдумы по финансовому рынку, президент Ассоциации региональных банков Анатолий Аксаков. Напомним, что именно он заявил недавно: «Наша экономика находится в очень тяжелом состоянии. Чтобы помочь промышленности, нужна, на мой взгляд, кардинальная мера, надо резко - на 30-40% девальвировать рубль. От этого выиграют все: продукция станет конкурентоспособной, выиграют люди - заводы заработают, появятся рабочие места, выиграют банки - начнут поступать долги от предприятий. Ну и долги предприятий обесценятся, потому что девальвация сопровождается инфляцией».

И действительно, после дефолта 1998 года все так и произошло. Правда, цену за это россиянам пришлось заплатить немаленькую. С 17 августа 1998 года по 8 сентября 1998 года официальный курс рубля (неофициальный курс был гораздо ниже) к доллару опустился с 6 рублей 43 копейки до 20 рублей 82 копейки, более чем на 13 рублей. Примерно на столько же (если считать в рублях) и сегодня сторонники 40-процентной девальвации хотят опустить российскую валюту - до 44,5 рублей или на 13 рублей.

Однако есть одно «но». В результате более чем 10-летней инфляции реальная стоимость рубля существенно обесценилась, поскольку цены у нас растут гораздо более высокими темпами, чем в США. В этом можно убедиться, ознакомившись с таблицей № 1.

Таблица № 1. Рост реального курса рубля к сентябрю 1998 года

Дата	Прямой номинальный курс рубля  к доллару, в руб.	Обратный номинальный курс рубля  к доллару, в центах	Реальный курс рубля  к доллару, в центах	Удорожание к сентябрю 1998 г.	Номинальный курс рубля для возврата его реального курса к уровню сентября 1998 г., в руб.
Июль 1998	6,24	16,0	16,0	-	-
Сентябрь 1998	16,07	6,2	8,9	100	16,07
Январь 1999	22,60	4,4	8,4	94,7	21,40
Январь 2001	28,37	3,5	9,8	110,3	31,30
Январь 2003	31,82	3,1	11,5	128,9	41,00
Январь 2005	28,08	3,6	15,6	174,6	49,00
Январь 2007	26,53	3,8	18,6	208,2	55,20
Январь 2009	34,68	2,9	17,4	195,1	67,70
Июнь 2009	31,29	3,2	19,8	222,4	69,60

Примечание: реальный курс рубля к доллару посчитан исходя стоимости цента = 100 % в сентябре 1998 года.

Источник: расчеты автора на основе данных ЦБ РФ и U.S. Bureau of Labor Statistics

Если взять реальный курс рубля к доллару в конце сентября 1998 года за 100%, то к концу июня 2009 года он вырос более чем на 222%. Даже после так называемой плавной девальвации реальный курс рубля в конце февраля 2009 года равнялся 192% от его постдефолтной стоимости. А для того чтобы осенью 2009 году можно было бы получить эффект, сопоставимый с девальвацией образца 1998 года, отечественную валюту пришлось бы уронить (если взять за основу реальный курс рубля в сентябре 1998 года) до 69 рублей 90 копеек! Вполне очевидно, что на такую «супердевальвацию» сегодня никто не пойдет, поскольку это попросту чревато социальным коллапсом и взрывом.

Кто заработает и кто потеряет на девальвации?

Вполне естественно, что за требованием обесценить рубль стоит конкретный интерес. Например, на резкой девальвации рубля может заработать наше любимое государство. Если идея снижения курса национальной валюты на 40% сбудется, то совокупный объем средств Фонда национального благосостояния увеличится на 1143,5 млрд. рублей, а Резервного фонда на 1124,5 млрд. рублей. Обесценившимся рублем правительству будет легче финансировать дефицитный бюджет. Однако вице-премьер, министр финансов Алексей Кудрин недавно поспешил заверить: «Говорить о девальвации не приходится, пока цена на нефть высокая...».

Правда, пикантность ситуации в том, что девальвация рубля на руку и предприятиям-экспортерам, то есть тем же нефтедобытчикам. Так называемая плавная девальвация рубля, существенно обесценив зарплату россиян, в значительной степени компенсировала потерянные сверхдоходы экспортеров нефти. Как видно из таблицы № 2, благодаря девальвации отечественной валюты рублевые доходы нефтеэкспортеров в третьем квартале снизились не до 72%, а лишь до 90%, а в первом квартале этого года эти цифры оказались равны, соответственно, 48% и 70%. В случае снижения стоимости российской валюты до 44,5 рублей рублевая компенсация нефтемагнатам в первом квартале этого года составила бы 90% (по сравнению с доходами за предыдущий период).

Таблица № 2. Курс рубля и доходы экспортеров нефти в долларах и национальной валюте

Дата	Выручка от экспорта нефти, в млн. долл.	Выручка от экспорта нефти в нацвалюте, в млн. руб.	Поступило нефтедолларов, %.	В переводе на рубли, в %
1 кв. 2008	33041,6	777138,4	100,0	100,0
2 кв. 2008	39736,9	932227,7	120,3	120
3 кв. 2008	44004,3	1111109	133,2	143
4 кв. 2008	24018,8	702069,5	72,7	90,3
1 кв. 2009	15910,8	541126,3	48,2	69,6
При 40 % девальвации	15911	696988,5	48,2	89,7

Источник: расчеты автора по данным Росстата

Наконец, еще один вопрос на ту же тему. Выгодна ли банкам новая девальвация рубля? На первый взгляд, здесь можно дать утвердительный ответ. Судя по данным Банка России, в структуре доходов кредитных организаций преобладают доходы, полученные по операциям с иностранной валютой. Если по состоянию на 1 января 2008 года доля доходов по операциям с инвалютой составила 36,9%, то 1 октября 2008 года - 57,48%, 1 января 2009 года - 62,27%, а 1 апреля 2009 года - 78,69%.

Вполне очевидно, что в те месяцы, когда курс рубля становится более волатильным, возрастает и маржа получаемая банками по валютным операциям (см. таблицу № 3). Например, с июня 2008 года по июнь 2009 года уполномоченные банки сумели заработать на покупке-продаже доллара физлицам 45845 млн. рублей, то есть в среднем по 3526,6 млн. рублей. Причем, в декабре 2008 года и в январе 2009 года, когда американская валюта росла наиболее динамично, совокупная маржа банков от покупки-продажи долларов оказалась более чем в два раза выше среднемесячного уровня.

Таблица № 3. Рост маржи от покупки-продажи доллара физлицам, полученной банками во время плавной девальвации рубля

Дата	Рост курса доллара, в руб.	Объем покупки, в млн. долл.	Объем продажи, в млн. долл.	Объем полученной банками маржи, в млн. руб.
Июнь  2008	-0,28	1510	2477,9	1156,5
Июль 2008	-0,01	2057	2685,2	1422,7
Август 2008	1,13	1724,9	2694,9	1812,1
Сентябрь 2008	0,67	1408,6	3476,4	2051,7
Октябрь 2008	1,3	1257,4	5691,9	6045,9
Ноябрь 2008	1,06	796,6	5624,3	4623
Декабрь 2008	1,77	1000,9	7366,1	7446,6
Январь 2009	6,03	730,3	5889,3	6619,6
Февраль 2009	0,31	1962,6	2320,8	4925,8
Март 2009	-1,71	2112	1703	3662,4
Апрель 2009	-0,76	2236,4	1447,1	1768,1
Май 209	-2,26	1996,9	1421,1	2290,1
Июнь 2009	0,31	1753,6	1855,9	2021,3

Источник: расчеты автора на основе данных Банка России

В свою очередь, на покупке-продаже евро физлицам уполномоченные банки с июня 2008 года по июнь 2009 года сумели заработать 28454,6 млн. рублей, в среднем за месяц по 2188,8 млн. рублей (см. таблицу № 4). Причем, в декабре 2008 года, когда европейская валюта выросла на 5 рублей 72 копейки, совокупная маржа банков от покупки-продажи евро оказалась почти в 3,3 раза выше среднемесячного уровня. В январе 2009 года, когда стоимость евро подскочила на 4 рубля 22 копейки, совокупная маржа по этим операциям была в 2,4 раза выше среднемесячного уровня.

Таблица № 4. Рост маржи от покупки-продажи евро физлицам, полученной банками во время плавной девальвации рубля

Дата	Рост курса евро, в руб.	Объем покупки, в млн. евро	Объем продажи, в млн. евро	Объем полученной банками маржи, в млн. руб.
Июнь 2008	0,13	656,2	1041,4	662,1
Июль 2008	-0,37	756,1	1209,2	786,1
Август 2008	-0,31	670	1294,5	864,4
Сентябрь 2008	0,14	683,8	1583,3	1156,2
Октябрь 2008	-1,33	647,2	3660,5	2929,3
Ноябрь 2008	0,67	450,5	3004,2	2349,2
Декабрь 2008	5,72	591,8	5178,3	7154,9
Январь 2009	4,22	387,6	3465,6	5317,4
Февраль 2009	-0,31	847,1	1486,7	3220,7
Март 2009	-0,41	908,9	804,4	1216,5
Апрель 2009	-1,1	866,4	748,1	1033,3
Май 2009	-0,46	860,7	564,3	840,7
Июнь 2009	0,44	781,6	784,2	923,8

Источник: расчеты автора на основе данных Банка России

Однако, зарабатывая на девальвации рубля, многие банки из-за обесценивания отечественной валюты одновременно несут и большие потери. Как впрочем, и другие заемщики, взявшие кредиты, номинированные в иностранной валюте. Так, по состоянию на 1 апреля 2009 года. совокупная задолженность отечественного корпоративного сектора перед нерезидентами равнялась 450,8 млрд. долларов, в том числе 382,3 млрд. долларов - долг в иностранной валюте. При этом задолженность органов государственного управления составила 27,6 млрд. долларов, в том числе 27,3 млрд. долларов - долг в инвалюте, для предприятий аналогичные цифры равнялись 242,5 млрд. долларов и 208,6 млрд. долларов, а для банков соответственно 144,9 млрд. долларов, из которых 122,4 млрд. долларов - в иностранной валюте. Общие обязательства банков и предприятий перед прямыми зарубежными инвесторами равнялись 33,4 млрд. долларам, в том числе 23,9 млрд. долларов - задолженность в инвалюте.

Таким образом, подавляющую часть кредитов, взятых у нерезидентов, составляют кредиты в иностранной валюте, что делает российский корпоративный сектор весьма уязвимым к падению стоимости отечественной валюты. Судя по таблице № 5, в случае девальвации рубля на 40%, внешняя задолженность корпоративного сектора должна вырасти на 4764 млрд. рублей или на 33,5%. В частности, у органов государственного управления этот рост составит 340,2 млрд. рублей (39,5%), у предприятий - 2599,4 млрд. рублей (34%), а у банков на 1525,3 млрд. рублей (23,9%). Соответственно, обязательства отечественных предприятий и банков перед прямыми инвесторами увеличатся на 297,8 млрд или на 27,9%.

Если же рассматривать внутреннюю задолженность, номинированную в валюте, то по нашим оценкам 40% девальвация доллара и евро может увеличить долги физических лиц с 465,5 млрд. рублей до 651,8 млрд. рублей, предприятий - с 3816,6 млрд. рублей до 5343,2 млрд. рублей, банков - с 1635,7 млрд. рублей до 2290 млрд. рублей. 

Весьма сомнительно, что столь значительный рост долгового бремени пойдет на пользу российскому корпоративному сектору (если не говорить о рядовых россиянах, у которых от этого будут только одни минусы), спрос на продукцию которого «девальваторы» хотят подстегнуть за счет резкого падения рубля.

Таблица № 5. Рост внешней задолженности корпоративного сектора РФ в рублях

Дата	Курс доллара	Всего	Органы гос. управления	Банки	Предприятия	Обязательства перед прямыми инвесторами
1 апреля 2009	34,01	15331,7	938,7	4928,0	8247,4	1135,9
1 мая 2009	33,25	15041,2	917,9	4835,0	8085,5	1117,8
1 июня 2009	30,98	14173,3	856,0	4557,2	7612,0	1063,5
1 июля 2009	31,29	14291,9	864,4	4595,1	7676,6	1070,9
1 августа 2009	31,15	14239,6	860,7	4578,4	7648,1	1067,7
10% девальвация	34,27	15430,6	945,7	4959,7	8298,0	1142,1
20% девальвация	37,38	16621,6	1030,8	5341,0	8947,8	1216,6
30% девальвация	40,50	17812,6	1115,8	5722,3	9597,7	1291,0
40% девальвация	43,61	19003,6	1200,9	6103,7	10247,5	1365,5
Рост долговой нагрузки, в %	-	33,5	39,5	33,3	34,0	27,9

Источник: расчеты автора на основе данных Банка России

Хватит ли ЦБ резервов для поддержания курса рубля?

Для того чтобы выяснить причины, влияющие на курс рубля к доллару, автор этих строк построил математическую модель, в которую включил в качестве объясняющих (независимых) переменных различные фундаментальные факторы. При этом устойчивость тренда, построенного на основе этой модели (коэффициент детерминации) оказалась равна 99,8%, а средняя ошибка прогноза (аппроксимации) - 1,7%. Модель построена на основе рыночных данных, охватывающих период с января 2000 по июнь 2009 года, В результате нам удалось выяснить следующее: во-первых, рост положительного сальдо в российской внешней торговли на один миллиард долларов за этот период вел к падению курса доллара к рублю на 39,6 копейки; во-вторых, увеличение международных резервов Банка России на один миллиард долларов способствовало снижению курса американской валюты на 3,1 копейки; в-третьих, увеличение денежного агрегата М2 в российской экономике на один миллиард рублей повышало курс доллара на 0,1 копейки; в-четвертых, повышение ставки рефинансирования ЦБ РФ на один процентный пункт вело к снижению курса доллара на 5,2 копейки. Помимо этих факторов в математическую модель был включен еще один фактор - реакция рынка на отклонение от прогноза по фундаментальным факторам, что позволило обеспечить стационарность (устойчивость) данной модели.

Судя по таблице № 6, с января 2007 года по июль 2008 года важную роль в снижении курса доллара и, соответственно, в росте курса рубля сыграло растущее сальдо в торговом балансе РФ, а также увеличивающиеся международные резервы Банка России. Отрицательный вклад первого фактора в стоимость российской валюты повысился с -3,88 рублей до -7,40 рублей, а вклад второго фактора в стоимость отечественной валюты с -9,48 рублей до -18,60 рублей. После резкого падения цен на нефть в последние месяцы 2008 года ухудшение внешнеторгового баланса РФ способствовало повышению курса доллара по отношению к рублю примерно на четыре рубля, а уменьшение объема международных резервов ЦБ привело к снижению стоимости отечественной валюты почти на пять рублей (по сравнению с июлем 2008 года).

Таблица № 6. Влияние различных факторов на рост курса доллара к рублю, в руб.

Дата	Сальдо	Денежный агрегат M2	Международные резервы ЦБ РФ	Ставка рефинансирования	Исходный уровень	Реакция рынка на отклонение от прогноза	Прогноз	Курс доллара	Отклонение
Январь 2007	-3,88	8,86	-9,48	-0,67	32,89	-1,85	25,87	26,53	0,66
Февраль 2007	-3,76	9,07	-9,81	-0,67	32,89	-1,32	26,40	26,16	-0,24
Март 2007	-3,80	9,59	-10,57	-0,67	32,89	-1,69	25,76	26,02	0,26
Апрель 2007	-4,15	10,19	-11,51	-0,62	32,89	-1,73	25,07	25,74	0,67
Май 2007	-4,83	10,90	-12,57	-0,62	32,89	-1,40	24,37	25,9	1,53
Июнь 2007	-3,28	11,06	-12,65	-0,62	32,89	0,09	27,48	25,8	-1,68
Июль 2007	-4,15	11,12	-12,98	-0,62	32,89	-2,19	24,08	25,6	1,52
Август 2007	-4,35	11,36	-12,97	-0,62	32,89	-0,86	25,44	25,65	0,21
Сентябрь 2007	-3,84	11,70	-13,26	-0,62	32,89	-0,76	26,12	24,96	-1,16
Октябрь 2007	-4,99	11,63	-13,94	-0,59	32,89	-2,61	22,40	24,72	2,32
Ноябрь 2007	-5,34	12,39	-14,45	-0,59	32,89	-0,24	24,65	24,42	-0,23
Декабрь 2007	-5,46	13,52	-14,93	-0,59	32,89	-0,51	24,92	24,64	-0,28
Январь 2008	-7,48	13,15	-15,23	-0,59	32,89	-1,49	21,26	24,48	3,22
Февраль 2008	-5,74	13,32	-15,43	-0,57	32,89	1,63	26,10	24,12	-1,98
Март 2008	-6,53	13,63	-15,98	-0,57	32,89	-0,46	22,98	23,52	0,54
Апрель 2008	-5,86	13,59	-16,60	-0,57	32,89	0,21	23,67	23,65	-0,02
Май 2008	-7,16	13,98	-17,03	-0,54	32,89	0,43	22,57	23,67	1,10
Июнь 2008	-7,24	14,51	-17,74	-0,54	32,89	1,98	23,86	23,46	-0,40
Июль 2008	-7,40	14,47	-18,60	-0,54	32,89	2,05	22,87	23,45	0,58
Август 2008	-7,36	14,80	-18,15	-0,54	32,89	3,19	24,83	24,55	-0,28
Сентябрь 2008	-6,57	14,64	-17,36	-0,53	32,89	2,92	25,99	25,25	-0,74
Октябрь 2008	-4,59	13,77	-15,11	-0,52	32,89	1,62	28,06	26,54	-1,52
Ноябрь 2008	-3,32	13,47	-14,21	-0,52	32,89	-0,29	28,02	27,42	-0,60
Декабрь 2008	-1,82	13,74	-13,32	-0,52	32,89	-0,88	30,10	29,23	-0,87
Январь 2009	-3,05	12,21	-12,06	-0,52	32,89	5,09	34,56	34,68	0,12
Февраль 2009	-2,10	12,24	-11,98	-0,52	32,89	2,48	33,02	35,72	2,70
Март 2009	-2,69	12,33	-11,97	-0,52	32,89	5,15	35,20	34,01	-1,19
Апрель 2009	-2,65	12,57	-11,97	-0,52	32,89	2,46	32,78	33,25	0,47
Май 2009	-3,48	13,10	-12,60	-0,53	32,89	2,23	31,61	30,98	-0,63
Июнь 2009	-3,56	13,40	-12,87	-0,53	32,89	0,63	29,97	31,29	1,32

Источник: расчеты автора

После января 2009 года улучшение внешнеторгового баланса России за счет некоторого повышения цен на нефть и почти двукратного снижения импорта способствовало тому, что к середине 2009 года рубль вернул часть утраченных позиций. Однако объем международных резервов Банка России в первые месяцы нынешнего года продолжал снижаться. Ситуация несколько стабилизировалась в мае-июне 2009 года, но усилившаяся волатильность на валютном рынке, по мнению ряда экспертов, может привести к дальнейшему снижению объема международных резервов ЦБ РФ, а следовательно и к снижению курса рубля. Однако, судя по таблице № 8, с августа 2008 года по август 2009 года по мере падения курса рубля расходы международных резервов на поддержание его курса постепенно снижаются. Основной причиной этого уменьшения расходов является снижение давления на рубль со стороны других валют. Проведя регрессионный анализ, мы нашли следующую формулу, по которой можно рассчитать изменение объема международных резервов Банка России в зависимости от колебания курса рубля к доллару.

Y=1,95 X² -134,16X+2685,98 (в млрд. долл.),

где X - курс рубля к доллару, а Y - объем международных резервов.

Интерпретация этого уравнения следующая: рост курса американского доллара к российской валюте на один рубль в среднем приводил к уменьшению объема международных резервов Банка России на 134,16 млрд. долларов с одновременным при этом уменьшении скорости данного снижения на 1,95 млрд. долларов при исходном нулевом уровне (то есть уровне, когда курс доллара гипотетически равен нулю) объема международных резервов 2685,98 млрд. долларов.

К сожалению, в отличие от линейного уравнения интерпретация полинома второй степени зачастую весьма затруднительна, в том числе и в данном случае. Поэтому для того чтобы сделать более понятным как в действительности падение курса рубля с августа 2008 года по август 2009 года отражалось на изменении объема международных резервов построим таблицу № 7, в основе которой лежат прогнозы, рассчитанные по упомянутой выше формуле.

Таблица № 7. Курса рубля к доллару и прогнозируемый объем международных резервов Банка России

Курс рубля	Вклад фактора Х2	Вклад фактора Х	Исходный уровень	Объем международных резервов, в млрд. долл.	Уменьшение объема резервов, в млрд. долл.	Уменьшение объема резервов, в %
22	945,2	-2951,5	2686,0	679,7	-	-
23	1033,1	-3085,7	2686,0	633,4	-46,3	-6,8
24	1124,9	-3219,9	2686,0	591,0	-42,4	-6,7
25	1220,6	-3354	2686,0	552,5	-38,5	-6,5
26	1320,2	-3488,2	2686,0	518,0	-34,6	-6,3
27	1423,7	-3622,3	2686,0	487,3	-30,7	-5,9
28	1531,1	-3756,5	2686,0	460,6	-26,8	-5,5
29	1642,4	-3890,7	2686,0	437,7	-22,8	-5,0
30	1757,6	-4024,8	2686,0	418,8	-18,9	-4,3
31	1876,8	-4159	2686,0	403,7	-15,0	-3,6
32	1999,8	-4293,2	2686,0	392,6	-11,1	-2,8
33	2126,7	-4427,3	2686,0	385,4	-7,2	-1,8
34	2257,6	-4561,5	2686,0	382,1	-3,3	-0,9
35	2392,3	-4695,6	2686,0	382,7	0,6	0,2
36	2531,0	-4829,8	2686,0	387,2	4,5	1,2
37	2673,5	-4964	2686,0	395,6	8,4	2,2

Источник: расчеты автора

Схематично поиск Банком России оптимального курса рубля с точки зрения минимизации расходов международных резервов в условиях падения мировых цен на нефть - показан на нашей диаграмме, на которой можно также заметить, что коэффициент детерминации (устойчивость данного тренда) R² равна 0,967, то есть он объясняет 96,7 % всех колебаний объема международных резервов.


Источник: расчеты автора

Согласно нашим прогнозам (см. диаграмму и таблицу № 7), падение курса рубля в диапазоне с 22 рублей до 34 рублей за один доллар, означало снижение объема международных резервов Банка России. Однако уже на уровне 31-32 рублей за доллар это снижение становится незначительным, а на уровне 35 рублей наблюдает небольшое увеличение объема международных резервов. Это, конечно, вовсе не означает, что российская валюта сегодня может стабилизироваться лишь при курсе 35 рублей за доллар. При повышении цен на нефть (а, следовательно, улучшении внешнеторгового баланса РФ) точка роста объема международных резервов у Банка России может повышаться, а при снижении - напротив, понижаться.

Теперь посмотрим, как регулятор на практике справлялся с атаками на рубль, обусловленными резким падением цен на нефть в период с августа 2008 года по август 2009 год. Судя по положительным отклонениям от прогнозов, с середины августа 2008 года по 10 октября 2008 года (см. таблицу № 8) поддержка Банком России курса рубля привела к сокращению объема международных резервов ниже расчетных значений (подсчитанных по упомянутой выше формуле). Однако, начиная с 7 ноября и по 19 декабря прошлого года интервенции с целью стабилизировать курс рубля оказались довольно затратными с точки зрения снижения объемов международных резервов (если сравнивать их фактический объем с нашими прогнозами). Очевидно, на этом этапе Центробанк еще надеялся остановить падение российской валюты на относительно более высоком уровне. В январе этого года центробанковские интервенции на валютном рынке оказались ниже расчетных значений, а с 23 января Банк России установил верхнюю границу технического коридора бивалютной корзины на уровне 41 рубля. Эту верхнюю границу ему до сих пор удается сохранять, несмотря на первоначальные утверждения многочисленных скептиков, не веривших, что курс рубля можно будет удержать на этой отметке.

Таблица № 8. Поддержка Банком России курса рубля и снижение объема международных резервов

Дата	Курс доллара	Международные резервы, в млрд. долл.	Прогноз	Отклонение
15 августа 2008	24,29	581,7	579,4	2,3
5 сентября 2008	25,21	574,2	544,8	29,4
26 сентября 2008	24,9	563,6	556,3	7,3
10 октября 2008	26,07	531,6	515,7	15,9
1 ноября 2008	27,1	484,6	484,5	0,1
7 ноября 2008	26,91	475,4	489,9	-14,5
21 ноября 2008	27,57	449,9	471,5	-21,6
12 декабря 2008	27,93	435,4	462,3	-26,9
19 декабря 2008	27,61	450,8	470,5	-19,7
26 декабря 2008	28,67	438,2	444,7	-6,5
16 января 2009	32,21	396,2	390,7	5,5
23 января 2009	32,8	386,5	386,5	0
30 января 2009	34,68	388,1	382,1	6
20 февраля 2009	36,09	381,9	387,8	-5,9
13 марта 2009	35,29	376,1	383,6	-7,5
10 апреля 2009	33,53	383,9	383,1	0,8
1 мая 2009	32,97	383,9	385,5	-1,6
15 мая 2009	32,17	391,3	391,1	0,2
5 июня 2009	30,88	409,5	405,4	4,1
26 июня 2009	31,2	410,5	401,2	9,3
17 июля 2009	31,69	398,1	395,6	2,5
1 августа 2009	31,15	402,0	401,8	0,2

Источник: расчеты автора

Таким образом, для того, чтобы сохранить международные резервы на текущем уровне, Банку России сегодня не нужно идти на 40-процентную девальвацию национальной валюты. Во всяком случае, эта девальвация не должна быть выше 1-2 рублей за долларо в зависимости от текущих цен на нефть. Для сведения сторонников 40-процентной девальвации рубля хочу также заметить, что при падении российской валюты до 44 рублей за доллар, объем международных резервов, согласно нашей формуле, должен вырасти примерно до 537 млрд. долларов, то есть увеличиться более чем на 135 млрд. долларов. Правда, этот прирост удастся получить за счет гораздо большего обеднения как физических, так и юридических лиц, чьи доходы номинированы в рублях.

«Политкорректная» ставка рефинансирования

Как известно, достаточно высокий уровень процентных ставок является одним из эффективных средств против обесценивания национальной валюты. Однако вопреки расхожему мнению сегодняшнюю ставку рефинансирования в России нельзя назвать высокой, если иметь в виду не номинальную, а реальную ставку рефинансирования. Более того, после неоднократного снижения Банком России ставки рефинансирования с апреля по август 2009 года (с 13% до 10,75%) ее уровень оказался ниже ставки ФРС. Так, в июле реальная ставка рефинансирования на нашем рынке оказалась на 3,3 процентных пункта ниже реальной ставки рефинансирования ФРС (см. таблицу № 9). А в результате последнего снижения ставки рефинансирования, когда ее уровень 10 августа был снижен до 10,75%, эта разница, по нашей оценке, может достигнуть 3,5 процентных пункта.

 

Таблица № 9. Реальная ставка рефинансирования в России и США

Дата	Ставка рефинансирования ЦБ РФ	12-мес. инфляция в РФ	Реальная ставка рефинансирования ЦБ РФ	Эффективная ставка рефинансирования ФРС	12-мес.инфляция в в США	Реальная ставка рефинансирования ФРС
Декабрь 2008	13	13,3	-0,30	0,16	0,2	0,01
Январь 2009	13	13,4	-0,40	0,15	0,1	0,10
Февраль 2009	13	14,0	-0,89	0,22	0,3	-0,03
Март 2009	13	14,1	-0,98	0,18	-0,4	0,62
Апрель 2009	12,5	13,3	-0,74	0,15	-0,8	1,00
Май 2009	12	12,4	-0,39	0,18	-1,3	1,53
Июнь 2009	11,5	12,0	-0,44	0,21	-1,4	1,66
Июль 2009	11	12,1	-0,99	0,16	-2,1	2,32

Источник: расчеты автора по данным Банка России и ФРС

Поскольку номинальная ставка рефинансирования Банка России сегодня ниже текущей инфляции (ее индекс мы посчитали на основе скользящих 12 месячных значений), то ее реальный уровень является отрицательным, что противоречит экономической природе кредитования. Для справки замечу, что реальная ставка рефинансирования ФРС сегодня чуть выше нулевой отметки.

Вполне понятно, что в условиях кризиса правительству хочется иметь политкорректную низкую ставку рефинансирования, дабы кредитовать предприятия по ставке не выше 14%. Однако низкая ставка рефинансирования пока не стимулирует банки к активному кредитованию реального сектора экономики, поскольку в условиях кризиса расширять объемы кредитования весьма рискованно, так как многие предприятия сегодня находятся на грани дефолта. Кстати, аналогичная картина наблюдается в США, Евросоюзе и на других рынках. И никакие заклинания политиков: «дескать, надо спасать производителя», ни низкая ставка рефинансирования, в данном случае не смогут побудить банкиров кредитовать предприятия, если, конечно, госбюджет не готов взвалить на себя 100% гарантии по их возврату.

Таким образом, более низкая (чем, например, в США) реальная ставка рефинансирования приводит лишь к одному единственному результату - делает менее привлекательной для россиян и нерезидентов российскую валюту. Плюс к этому следует добавить, что многие участники рынка используют избыточные дешевые ресурсы для игры на валютном и на биржевом рынках, что способствует их еще большей волатильности.

Конечно, дешевые ресурсы, предписанные регуляторами в качестве «микстуры» для охваченных кризисом национальных экономик, сегодня не только в России, но и во всем мире используются в качестве средства для спекуляций. Этот факт, как говорится, является «секретом Полишинеля». Единственное что нам не нужно делать - так это не делать данное «лекарство» слишком дешевым, поскольку все равно этого не будет проку, но зато побочный отрицательный эффект может оказаться гораздо большим.