Тема долгосрочных или вековых (secular) трендов, по которым развиваются экономические системы и фондовые рынки, – мода не вчерашнего дня. Еще до начала серьезного кризиса в 2008 году об этом много писалось, в том числе и о циклах Кондратьева. Критики подобных исследований сегодня говорят о том, что нынешний кризис имеет глобальную или даже сверх-глобальную природу. Речь идет о невиданных прежде уровнях левереджинга, объемах сложных финансовых инструментов, а также совершенно новых дисбалансов – в торговле, потреблении, сбережениях. Стратег Deutsche Bank, Джим Рейд попытался учесть все новые переменные в сложном уравнении, решение которого даст ответ на вопросы: является ли нынешний цикл, начавшийся предположительно в 2000 году, медвежьим и как долго он продлится. Получилось убедительно.
Проанализировав коэффициент P/E с 1881 года, аналитики обнаружили четыре медвежьих рынка, включая нынешний. Первый от своих пиков (P/E на уровне 25) начался в 1901 году и продлился 20 лет. Второе двадцатилетнее погружение началось в 1929 году (P/E – 33), третье – в 1966 году (P/E – 24), но закончилось быстрее – через 17 лет. Последний пик, который был зафиксирован в 2000 году (P/E – 44), продолжается и сейчас. Справедливости ради стоит сказать, что в 2000-м индекс S&P зафиксировал значение в 1527 пунктов, а в 2007-м случился исторический максимум в 1565 пунктов. Показатели позапрошлого года, однако, не меняют долгосрочного тренда, который начался в начале века.
Стратеги Deutsche Bank подсчитали, что в среднем за прошедшее столетие американские индексы росли на 1,6% ежегодно. Дивидендная доходность добавляла к этой цифре примерно 4,4%. При этом среднее значение P/E для американского рынка за рассматриваемый период составляло 15,3. Отталкиваясь от этих данных, аналитики спрогнозировали будущее движение индекса S&P 500. Из всех рассчитанных сценариев – при разных P/E и разных ожидаемых темпах роста доходности индексов, аналитики Deutsche Bank остановились на 6-процентном росте.
Согласно этому сценарию индекс S&P 500 вернется к своим максимумам не ранее 2018 года. Такой прогноз совпадает с другими. К примеру, аналитики из Amateur Investors подсчитали, что нынешний медвежий тренд продлится от 16 до 21 года. При сценарии 4-процентногого роста у индекса S&P 500 более долгая дорога: 2020 год он встретит на уровне 1347 пунктов. В реальности же стоит воспринимать будущую доходность S&P 500 как нечто среднее между 4 и 6%. Сам Джим Рейд оговаривается, что позиция банка является «открытой для дискуссии» и по мере поступления новых данных, может корректироваться.
Потому что есть риски. По мнению экспертов Deutsche Bank, главными долгосрочными рисками для будущего индексов являются: инфляция, изменения в демографии, а также бурный рост развивающихся рынков и весьма умеренный на традиционных площадках. Демографические условия – количество населения в Европе и США – будут ключевыми факторами для модели «медвежьего рынка-2020». Речь идет о том, что пока население этих регионов еще относительно молодо и большая доля людей все еще рассматривает вложения в фондовый рынок в качестве сбережений «на старость». Хотя демографические тренды указывают на постепенное старение население и не только развитых стран. «Мы могли бы подкорректировать наше видение с учетом демографии, однако пока все же беспокоится об этом рано», - пишут аналитики Deutsche Bank в докладе. Последнее десятилетие западный капитал мог позволить себе вкладывать в развивающиеся рынки и таким образом получать большую отдачу, чем на отечественных. В Deutsche Bank предполагают, что в новом десятилетии мало что изменится.
Наконец, инфляция – особенно гиперинфляция - считается самым главным риском, способным изменить все логические построения. «Рано или поздно, в США поймут, что инфляция им выгодна. Пока наши американские экономисты считают, что ФРС не будет повышать ставки еще долго. Они указывают на 2011 год как на первый, когда Федрезерв рассмотрит вопрос повышения. Инфляционное давление в ближайшие полтора года не стоит на повестке дня. Поэтому можно ожидать, что P/E будет расти вплоть до того момента, когда потребители и инвесторы в США не поймут, что инфляция серьезно угрожает их инвестициям и потреблению. С этого момента стоит ожидать снижения показателя P/E», - говорит Георгий Карташов, аналитик Дойче банка в России. Мнение, что инфляция «пока не проблема», разделяет и глава Федерального резервного банка Сан-Франциско Джанет Йеллен, заявившая недавно, что рост цен в ближайшие несколько лет будет в пределах 1-2%. Основные аргументы – безработица, падение спроса и снижение зарплат.
Уверенность, что медвежий век будет долгим добавляет также начавшийся в Европе и США процесс делевериджинга. «В предыдущие бумы и спады, имевшие место в истории, у инвесторов уровень леверджинга был по меньшей мере в два раза ниже, чем сейчас. Поэтому когда рынки шли вниз, инвесторы брали в долг и тем самым процесс восстановления занимал два-три года, в среднем. Теперь уровень долгов настолько велик, что брать деньги для покупки дешевеющих активов и неоткуда, и невозможно, долгов и так много. Именно поэтому мы считаем, что нынешний процесс восстановления займет куда больше времени, чем раньше», - объясняет Георгий Карташов.
Deutsche Bank проецируют свою общую стратегию и на российский рынок, когда речь заходит о рекомендациях по конкретным бумагам. К примеру, Дойче Банка в России оценивает перспективы «Магнита» куда выше, чем Х5 из-за того, что рост последнего был во многом связан с агрессивной долговой стратегией, а «Магнит» этим не злоупотреблял. В самом общем виде наиболее выигрышными секторами в России, как и во всем мире, будут те, где ниже долговая нагрузка, а также «защитные» сегменты: ритейл, потребительские товары и фармацевтика.
Европейский рынок выглядит лучше американского: при нынешнем показателе P/E в 15,1 в США и 12,4 в Европе. Однако речь идет о долгосрочной перспективе. Пока же американские активы привлекательнее. По прогнозам Deutsche Bank, доллар будет укрепляться против евро: на конец 2009 года – до $1,2, на конец 2010-го – до 1,15.
Прогнозы по основным американским и европейским индексам описывают V-сценарий, но не стоит забывать, что отскок связан с эффектом низкой базы, то есть провала, ожидаемого в 2009 году. В среднем доходность за три года варьируется от 2,8 до 16,3%.
