Накануне кризиса плохих долгов

Внешний спрос стабилизировался, но важным фактором риска является замедление потребления на внутреннем рынке, а инфляция является индикатором, снижающим покупательную способность населения. Российские компании должны погасить долги на сумму 220 млрд долларов в ближайшие 12 месяцев, что эквивалентно 20% ВВП. Очевидно, что такая высокая краткосрочная нагрузка вызывает необходимость реструктурировать долги.

Позитивные ожидания могут восстановиться во втором квартале

Перспективы второго квартала, особенно на фоне мрачного новостного фона первого квартала, представляются достаточно привлекательными. В первую очередь следует отметить прилив оптимизма на мировых финансовых рынках, особенно четко обозначившегося после саммита «Большой двадцатки» в Лондоне. Триллионные вливания, обещанные мировой экономике, явное нежелание будоражить финансовые рынки высказываниями по поводу контроля за офшорами и движением капитала показали, что уроки из ситуации вокруг банка Lethman Brothers были извлечены и что никто больше не хочет провоцировать кризис доверия на финансовых рынках. Кроме того, МВФ за счет возросшего капитала сможет поддержать развивающиеся рынки, что, в свою очередь, означает, что в основной массе этих стран иностранные кредиторы могут рассчитывать на благосклонное отношение со стороны государственных и корпоративных заемщиков. В результате волна роста прокатилась по всем рынкам облигаций и акций. Рост на облигационных рынках является наиболее важным показателем, так как именно эти рынки последние полтора года являются оазисом пессимизма. Также важным является ослабление доллара к основным мировым валютам, которое также традиционно интерпретируется как показатель готовности игроков брать на себя риски. Поскольку обратная корреляция между динамикой доллара и ценами на нефть сохраняется, то ослабление доллара подтолкнуло наверх цены на энергоносители.

Улучшение международной конъюнктуры было сопряжено с некоторым улучшением ситуации на российском финансовом рынке. Здесь есть прямое влияние международных новостей - ослабление доллара означает, что иностранная валюта сейчас не выглядит достаточно привлекательной, а рублевые активы, напротив, обеспечивают более высокую доходность. Таким образом, динамика пары доллар-евро снизила давление на внутреннем валютном рынке, а рублевая ликвидность была направлена участниками рынка в облигации и акции.

Новым фактором поддержки внутренней ликвидности является растущий бюджетный дефицит. Согласно ориентировкам Минфина, в марте на финансирование дефицита бюджета было выделено 600 млрд рублей, еще 600 млрд будет выделено в апреле и 400 млрд в мае. В сумме это составляет 1,6 трлн рублей, которые должны прийти в банковский сектор в ближайшие несколько месяцев. Очевидно, воздействие этих вливаний на состояние банковского, а также валютного и облигационного рынков ключевым образом зависит от того, насколько эффективно ЦБ РФ сможет изъять рублевую ликвидность из банковского сектора. Здесь важно смотреть на график погашений по беззалоговым кредитам. В апреле банки должны погасить по кредитам ЦБ около 20-30 млрд рублей, в мае, согласно графику платежей, ЦБ РФ сможет изъять около 200 млрд из банков, и еще 650 млрд рублей уйдет из банков в июне. Это означает, что суммарный эффект полного погашения по беззалоговым кредитам и вливаний ликвидности через бюджет будет эквивалентен чистому вливанию в банковский сектор как минимум около 750 млрд рублей - и это при условии, что ЦБ сможет изъять все суммы, которые подходят к погашению. Гипотеза о полном изъятии беззалоговых кредитов не очень уж реалистична главным образом потому, что получатели бюджетных денег и беззалоговых кредитов - это разные банки. Бюджетные средства будут приходить через счета бюджетополучателей в основном в государственные банки, а доступ к кредитам ЦБ имеет около 120 банков. Это означает, что способность ЦБ полностью изъять эти средства представляется довольно ограниченной.

Таким образом, подводя итог, можно сказать, что перспективы ближайших месяцев выглядят достаточно благоприятными с точки зрения финансовых рынков. Восстановление доверия, ослабление доллара и рост мировых цен на сырье поддержат внешний позитив, в то время как достаточная рублевая ликвидность российского финансового рынка создаст положительный внутренний фон для роста. Однако это не означает, что все проблемы в экономике позади и что вторая половина года будет очень легкой.

Торговля пошла за потреблением

После обвала экономики в январе на 8,8%, в феврале и марте наступила временная стабилизация. В промышленности эта стабилизация была отмечена улучшением показателей машиностроительного сектора: после падения на 46% в январе в годовом выражении, в феврале было зафиксировано падение всего лишь на 21% в годовом выражении. Некоторое улучшение отмечено также в секторах, ориентированных на экспорт, например в металлургии. В отсутствие детальных данных по марту остается предположить, что эта тенденция продолжилась. В итоге в феврале падение ВВП уже составляло только 7,3%, а в марте оно, по предварительным оценкам, составило только 5% в годовом выражении.

Безусловно, это пока нельзя считать поводом для оптимизма. В частности, основные опережающие индикаторы в промышленности свидетельствуют о том, что долгосрочные проекты по-прежнему сокращаются. Один из таких индикаторов - это объем строительства. Если в январе падение этого показателя составляло 17%, то в январе-феврале объем снизился уже на 19%. Похожая тенденция наблюдается в транспортной отрасли: там объем перевозок в реальном выражении снизился в январе на 17%, и на 18% в январе-феврале.

Дополнительным фактором риска является динамика потребительских секторов. В феврале впервые за последние 10 лет произошло сокращение оборота торговли на 2,4% в годовом выражении. После ажиотажного спроса в конце прошлого года и в январе это падение товарооборота может являться первым признаком того, что домохозяйства начали затягивать пояса. И для этого есть все причины. Объемы розничного кредитования сокращаются практически по всем сегментам. Рентные платежи, которые составляли до 10% от ежегодных доходов населения, также перестали расти. При этом с начала года рост цен для конечных потребителей составил уже 5,3% в результате девальвации курса российского рубля, что дополнительно сократило покупательную способность. Наконец, сейчас банки наблюдают восстановление притока депозитов, а значит, расходование сбережений на поддержку текущего уровня жизни перестает быть движущей силой покупательного спроса. Таким образом, рост спроса может быть подпитан только ростом зарплаты, а в реальном секторе экономики этого пока не происходит. Безусловно, идет индексация доходов в бюджетном секторе, но этот сегмент потребителей может обеспечить спрос только в отраслях, производящих базовые продукты питания и вряд ли будет направлен на товары длительного пользования.

Кроме того, не следует забывать, что потребительские настроения крайне инерционны. Если в Москве уже ощущается снижение потребления, то во многих регионах кризис - это больше слова, чем реальное положение дел. Основные изменения в поведении домохозяйств могут прийтись на ближайшие месяцы, когда сокращение спроса за рубежом и в крупных городах заставит и компании, и правительства пересматривать свои планы.

Таблица 1: Корпоративный долг по странам, млрд долларов и % ВВП

Плохие кредиты - бич 2009 года

Главным камнем преткновения для экономики в этом году является проблема просроченных кредитов. Следует сразу сказать, что объем долга российских компаний нельзя назвать неподъемным по мировым меркам. На данный момент общая сумма долга составляет 52% ВВП, или 780 млрд долларов. В 1997 году в странах Юго-Восточной Азии объем корпоративного долга достигал 100-200% ВВП (см. таблицу 1).

Тем не менее у российского долга есть две особенности. Во-первых, это значительная валютная составляющая - доля внешнего долга в суммарной задолженности составляет 38%, что почти сопоставимо с показателями Индонезии 1997 года. Во-вторых, примерно треть долга должна быть выплачена в ближайший год, то есть влечет за собой существенное сжатие ликвидности в реальном секторе экономики.

В номинальном выражении масштаб проблемы таков: российские компании в ближайшие 12 месяцев должны заплатить по своим долгам 220 млрд долларов. Эта сумма включает в себя 4,4 трлн рублей, которые должны быть погашены российским банкам, еще 40 млрд долларов по валютным кредитам в российских банках и 60 млрд долларов по внешнему долгу. Общая величина платежей представляет собой целых 20% ВВП. В условиях падения спроса изыскать такие средства многим компаниям просто не под силу.

Проблемы, по экспертным оценкам, концентрируются в нескольких сегментах. В сегменте корпоративного кредитования российскими банками, общий объем которого в конце прошлого года составлял 450 млрд долларов, главными факторами риска являются строительный сектор, сектор торговли, транспортный и металлургический сегменты. Первые два сектора могут принести банковскому сектору до 60 млрд долларов просроченных кредитов (и это при достаточно мягком предположении, что плохие кредиты составляют 30-40% от кредитного портфеля). Что касается розничного кредитования, то в этом сегменте наиболее проблемными являются потребительское кредитование и автокредитование. Ипотечное кредитование пока не представляет большую угрозу, но является потенциально проблемным в случае, если цены на недвижимость существенно снизятся. Тем не менее, поскольку объем розничного кредитования ниже объема корпоративных кредитов в три раза, проблемы в розничном сегменте все же являются управляемыми.

Оценку просроченных кредитов на уровне 15% от кредитного портфеля (см. таблицу 2) на основе гипотез об уровне плохих кредитов в разных сегментах можно рассматривать только как макроэкономический индикатор просроченной задолженности. Иными словами, нет никакой гарантии, что банки действительно будут показывать реальные уровни проблем и отражать в уровне провизий.

Один из вариантов - это переоформление кредита на новый срок до того, как он признан просроченным. То есть, по сути, здесь вполне возможно растягивание проблемы плохих долгов во времени. Второй вариант - это трансформация кредитных обязательств в акции или реальные активы, которые банк может получить от заемщика. Совершенно очевидно, что поскольку бланковые, или необеспеченные, кредиты представляют собой, может быть, пятую или шестую часть от всего кредитного портфеля банков, то в большинстве случаев банки могут забрать активы у заемщика, неспособного платить по своим долгам. Это не означает, что стоимость этого залога можно будет реализовать по максимуму - в ряде случаев такая политика может привести к отложенному списанию долга. Тем не менее с практической точки зрения это означает, что перераспределение собственности в ближайший год-два будет происходить отнюдь не через сделки слияния-поглощения, как многие думали вначале, а с участием банков, которые будут сначала забирать имущество у неблагонадежных заемщиков и искать на них покупателей.

Абсолютно непрозрачная ситуация с тем, кто из заемщиков сможет выжить, а кто будет вынужден уйти с рынка, до сих пор не позволяет банкам возобновить кредитование. После некоторого роста кредитных портфелей в январе, связанного скорее с переоценкой, в феврале и марте объемы кредитного портфеля крупнейших банков сокращаются. Для того чтобы кредитование возобновилось, нужно пройти через пик просроченных кредитов, причем пройти успешно. Иными словами, нужно всеми силами избежать банкротств, сопровождаемых выводом активов, так как в противном случае Россия повторит свой опыт негативного корпоративного управления конца 90-х, когда иностранные кредиторы понесли существенные потери именно в результате ухода большого числа российских компаний и банков от ответственности.

Таблица 2: Структура просроченных кредитов по секторам, прогноз по просроченным кредитам