Введение
Состояние экономики продолжает ухудшаться, однако темпы спада постепенно снижаются. Опережающие индикаторы до сих пор указывают на снижение, да и денежная масса не дает повода для оптимизма. Фондовые рынки будут и дальше страдать от пересмотра доходов и снижения рейтингов. Мы полагаем, что они могут опуститься значительно ниже текущих уровней, наш прогноз по S&P500 на 2009 г. составляет 500 пунктов. ФРС, Банк Англии и Национальный банк Швейцарии реализуют программы количественного ослабления, однако, опыт Японии в этом отношении несколько удручает; мы не думаем, что подобные действия смогут на долго повлиять на процентные ставки.
Обзор макроэкономических данных - 1 квартал 2009 г.
Резкое снижение общего уровня экономической активности, начавшееся в конце 2008 г., до сих пор продолжается. Совсем недавно (за последние два месяца) темпы снижения нашего глобального индикатора бизнес-циклов начали замедляться, и теперь он указывает на то, что в 2009 г. рост мирового ВВП на душу населения составит около -2.5%. Экономический спад больно ударил по большинству ориентированных на экспорт стран (Япония, Германия и Китай), и они войдут в серьезные рецессии с еще более отрицательными темпами роста.
Опережающие индикаторы не подают признаков приближающегося восстановления. Некоторые из них - особенно для США - за последние два месяца даже выросли, но это объясняется исключительно резким ростом базы денежной массы, увеличивающей денежную массу M2 (35% опережающих индикаторов США).
Однако денежная масса бездействует на балансах банках, в то время как опережающие индикаторы, не связанные с M2, устремлены вниз.
Более того, ведущие показатели по кредитованию, такие как новые промышленные заказы, производственные заказы (оба опустились на 25-30% г/г во всем мире) и объем экспорта движутся в том же мрачном направлении: далеко вниз.
Использование производственных мощностей тоже находится в свободном падении, на что указывает их огромный избыток в обрабатывающей промышленности. Все это носит дефляционный характер, и мы продолжаем считать, что 2009 г. будет годом дефляции. В первую очередь это учитывается в ценах в США и Японии, где на протяжении следующих двух лет, согласно показателям безубыточной инфляции, дефляция составит -2% г/г. 5-летние показатели инфляции остаются положительными в большинстве стран, среди которых Япония находится в самом плохом положении (-2.5%), а в США (+0.36%), Великобритании (+0.95%) и Германии (+0.71%) все еще ожидается рост цен.
Мы по-прежнему верим в то, что списания из-за замедления роста в странах Восточной Европы и Китае будут первоочередным фактором отрицательного роста и дефляции позже в этом году. Это приведет к снижению процентных ставок, но одни только планы администрации Обамы о рефинансировании и выпуске долговых обязательств на сумму около $6.3 трлн. ставят под угрозу прогноз по процентным ставкам, если Китай и Япония устанут рефинансировать долг при менее 70 базисных пунктах. Ставки очень высоки, и далее в этом году они не станут ниже. Если это возможно, оптимизируйте свои затраты по займам.
Обзор акций - 1 квартал 2009 г.
Прогнозы по доходам сократились в первом квартале 2009 г.: на фоне ухудшения фундаментальных факторов прогноз по фондовым рынкам на 2009-2010 гг. становится все хуже и хуже. Мы все еще придерживаемся негативного взгляда на рынок акций, потому что ожидаем дефляции, при этом цены на акции пока никак нельзя назвать заниженными.
Несмотря на финансовую помощь компаниям, меры по стабилизации рынка жилья и стимулированию роста, наши специалисты по макроэкономике остаются верны составленному изначально дефляционному сценарию. Если также учесть то, что весь мир демонстрирует отрицательный рост, мы считаем, что в ближайшие месяцы фондовым рынкам еще предстоит преодолеть ряд трудностей.
Мы не можем сказать, когда рынок начнет учитывать в ценах устойчивый рост нефинансовых компаний, пока более подробно не изучим прогнозы по прибылям (возможно, уже через один квартал), однако, согласно нашим квартальным прогнозам, это произойдет не ранее 1 квартала 2010 г. Раньше мы считали, что такого развития событий можно ожидать уже в 4 квартале 2009 г., но в связи с последними событиями в мировой экономике теперь это не кажется нам вероятным.
Прогнозы по доходам на 2009 г.
Мы пересмотрели свои первоначальные прогнозы по доходам, изложенные в годовом прогнозе, с учетом макроэкономических данных. В первую очередь нас беспокоит положение Европы и Японии, потому что здесь темпы роста экономики в целом сокращаются гораздо быстрее, чем ожидалось.
Рис. 1. Прогнозы по доходам (за искл. финансового сектора) на 2009 г.
| |
Европа |
США |
Япония |
| Прежний ожидаемый рост доходов (за исключением финансового сектора) |
-36% |
-30% |
-41% |
| Новый ожидаемый рост доходов (за исключением финансового сектора) |
-40% |
-33% |
-47% |
Как видно из таблицы выше, мы снижаем свои прогнозы по доходам на 2009 г. на 13% для Европы, на 14% - для Японии и на 8% - для США.
Прогнозные значения индексов
В результате снижения прогнозов по прибыли для Европы и Японии мы также снижаем наши целевые уровни для фондовых индексов, как показано ниже.
Рис. 2. Целевые уровни фондовых индексов, рассчитанные на основе модели дисконтирования дивиденда.
| |
18 марта 2008 г. |
Минимумы на 2009 г на основе оценки модели DDM (старые) |
Минимумы на 2009 г на основе оценки модели DDM (новые) |
| DJ Stoxx600 |
171 |
189 |
164 |
| S&P500 |
794 |
610 |
500 |
| Nikkei225 |
7972 |
5350 |
4600 |
Обзор валютных рынков
В конце первого квартала главной темой для обсуждения на валютных рынках остается так называемая конкурентная девальвация: в гонке вниз принимает участие большинство центральных банков, которые идут на все более агрессивные и нетрадиционные политические меры, пытаясь оживить свои экономики и предупредить риск дефляции, когда ставки уже приблизились к нулевой отметке. Ослабление валюты часто воспринимается как полезный побочный эффект этих нестандартных мер. Банк Англии с радостью толкает фунт на дно и совершенно этого не скрывает: за последние два месяца руководство банка говорило об этом уже несколько раз.
Чтобы лучше понять причины происходящего, следует помнить, что в конце прошлого года ФРС впервые упомянула о своем намерении принять решительные меры против дефляции, тогда же она упомянула о возможности монетизации долговых обязательств. Это привело к резкому росту EURUSD до 1.4500, а незадолго до этого - к началу марта - он опустился до 1.2500, поскольку рынок продолжал работать в старом и упрощенном режиме ухода от риска/глобального отказа от заемных средств и видел, что многие другие центральные банки следуют примеру ФРС, а разница между ставкам США резко сокращается. Однако затем Банк Англии всерьез начал конкурентную борьбу за девальвацию и приступил к печати денег путем монетизации долговых обязательств (прямая покупка британских государственных облигаций), неожиданно опередив ФРС в ее монетарной агрессивности.
Сейчас, в начале нового квартала, ФРС снова сумела выбиться вперед: ЦБ США не только монетизирует долги, но и активно скупает ипотечные ценные бумаги. Многие думали, что FOMC будет некоторое время колебаться, прежде чем принять решение о «печати» денег через покупку гос. облигаций (то есть о монетизации долговых обязательств - это самый простой способ создания денег), но Бернанке и его компания, по-видимому, были настолько встревожены низкой экономической активностью и уровнем занятости в США, что решили, что стимулов много не бывает. Действия ФРС привели к снижению курса доллара по всему спектру рынка, особенно против евро и иены, и, скорее всего, в ближайшее время динамика сохранится.
Итак, каков прогноз в отношении основных валют на конец первого квартала, теперь, когда на рынке доминирует тема девальвации, а процесс отказа от заемных средств, терроризировавший рынки в 4 квартале прошлого года, ушел на второй план? С макроэкономической точки зрения, рынок до сих пор не может оценить, как низко могут пасть фондовые индексы и уровни допустимого риска, прежде чем появятся первые признаки стабилизации. Поэтому, скорее всего, что рынок будет вынужден закрывать рисковые сделки и перед восстановлением ситуация еще осложнится. Также будет очень интересно понаблюдать за попытками стран Большой Двадцатки и других международных организаций спасти тонущих и перестроить мировые рынки капитала под новый финансовый мир.
EUR: успех евро в его падении. Евро укрепляется, потому что ЕЦБ всегда с философским равнодушием относился к чрезмерно экспансивным действиям и, безусловно, его не так сильно беспокоит дефляции. Однако Европа столкнулась с другими проблемами, которые только усугубляются и в ближайшие кварталы еще принесут единой валюте немало неприятностей: во-первых, сама по себе сила валюты оказывает разрушающее воздействие на экономику Еврозоны, особенно на самых сильных ее членов, таких как Германия. Во-вторых, в финансовом секторе до сих пор не улеглись волнения из-за отсутствия надежного плана по очистке европейских банков и их спасения от чрезмерной зависимости от Восточной Европы, а также надежной программы рефинансирования огромного корпоративного долга в следующем году. В-третьих, отдельные страны, такие как Греция, Испания и Ирландия шатаются под тяжестью евро, и чтобы остаться в Европейском союзе, им может потребоваться значительная финансовая помощь.
USD: обречен или готовится к последнему параду? Верные своему медвежьему настрою в отношении доллара, мы считаем, что он будет продолжать падать по мере снижения уровней допустимого риска. Мы склонны думать, что падение доллара в конце марта будет обусловлено не только повсеместным и таинственным ростом уровней допустимого риска, но и беспокойствами в отношении дальнейших мер, которые могут быть приняты ФРС в рамках ее чрезвычайно активной монетарной политики. Безусловно, в долгосрочном плане доллар может обесцениться по вполне очевидным причинам, но люди во всем мире до сих пор ищут в нем убежища, потому что уход от риска достиг высшей степени, - с подобным мы еще не сталкивались. Мы полагаем, что есть разумные основания ожидать в этом году последнего парада доллара.
JPY: По всей вероятности, процесс отказа от заемных средств остался позади, - неужели иена навсегда лишилась сил? Иена была на пике своих возможностей прошлой осенью, когда во всем мире начался процесс активной распродажи активов для быстрого погашения займов. Однако, как и в ситуации с долларом, новая тенденция конкурентной девальвации у многих вызывает опасения в отношении возможных агрессивных и нетрадиционных монетарных действий со стороны Банка Японии, спровоцированных его поразительной экономической слабостью на фоне замедления мировой торговли и последствий укрепления валюты. По этой причине с января JPY слабеет, а не укрепляется, что, во-первых, связано с ростом процентных ставок, поскольку рынок беспокоился о последствиях для долгосрочных облигаций США, а во-вторых, с ростом уровней допустимого риска в марте. Новые усилия ФРС направлены на снижение, в первую очередь, долгосрочных ставок, иена снова вырвалась вперед против доллара и будет демонстрировать исключительную силу на протяжении оставшейся части этого года, поскольку опасаться инфляции пока рано, а тенденция ухода от риска возвращается. Хотя мы считаем, что сила и скорость обращения иены не достигнут тех уровней, на которых она находилась во время паники прошлой осенью.
GBP: Британский фунт опережает всех остальных в этой гонке вниз. Плачевному состоянию фунта есть объяснение, - во время краха мировой экономики он находился в самом эпицентре. Кроме того, страна находилась в ужасном финансовом положении, и поэтому менее других могла позволить себе громадные финансовые стимулы. Таким образом, ослабление фунта неизбежно, но оно смягчит удар по экономике Великобритании, потому что дешевый фунт невероятно повысил конкурентоспособность страны. После стабилизации ситуации в этом году фунт начнет восстанавливаться, особенно если Еврозона станет свидетелем, как пара EURGBP движется к уровню сопротивления.
CHF: Швейцарский национальный банк вышел на тропу войны. Подход Швейцарского национального банка к конкурентной девальвации заключался в проведении вербальной интервенции. А это лишило пару EURCHF статуса классического барометра риска, по крайней мере, на некоторое время. Мы подозреваем, что положение CHF против EUR сильно не изменится, поскольку наши прогнозы о возобновлении ухода от риска означают, что CHF должен расти, но лишь у немногих участников рынка хватит мужества, чтобы играть против Швейцарского национального банка. Несмотря ни на что следует при наличии возможности продавать EURCHF в ближайшие кварталы, что бы там ни напевали неисправимые оптимисты на рынке.
AUD: Экономическое положение Австралии быстро ухудшается. Австралия избежала сильнейшего спада в финансовом секторе, поскольку банки страны были подготовлены гораздо лучше других, но ей все еще грозят проблемы «англоязычной экономики», где у потребителей слишком много кредитов, а сырьевые отрасли чрезвычайно слабы. Ожидаемое нами возобновление ухода от риска в ближайшие месяцы может вызвать дальнейшее ослабление австралийца, особенно если надежды на стабилизацию ситуации в Китае окажутся беспочвенными (в краткосрочном плане для этого есть все основания). Более того, австралиец может стать выгодной сделкой против валют, подобных евро.
CAD: Экономика Канады пытается поспеть за разваливающейся экономикой США: сектор обрабатывающей промышленности и природно-сырьевая отрасль страны быстро сокращаются под влиянием слабого южного соседа. Благоразумие Канады в фискальной и регулятивной политике в хорошие времена - это лучшее, что она могла сделать для своей валюты, которая вступила в кризис в гораздо более хорошей форме, чем доллар США. Тем не менее, до начала глобального восстановления страна не сможет снова встать на ноги в экономическом плане, а ее сильные банки могут направить часть капитала на хищнические сделки, польстившись на зарубежные ресурсы и компании, которые распродаются по ликвидационной стоимости. Поэтому до того как дела начнут налаживаться, канадец снова ослабеет.
NZD: Киви будет непросто укрепить свои позиции в условиях повсеместного ухода от риска в связи с его плохой ликвидностью. Однако слабость валюты, в конечном счете, приведет к подъему экономики, даже несмотря на то, что она редко появляется в торговых балансах из-за резкого падения цен на сырье. Однако в дальнейшем, первыми товарами, которые начнут восстанавливаться, будут пищевые продукты, а они имеют огромное значение для торговой картины Новой Зеландии. Сейчас, когда дела мировой экономики совсем плохи, а S&P500 торгуется возле отметки 500, короткая продажа EURNZD - это хорошая идея... мы ожидаем восстановления Азии где-то в 2010 г.
NOK: С этой валютой все в порядке: она будет одним из лидеров, даже если/когда возобновится бегство от риска. Нет никаких оснований ожидать нестабильности в Норвегии, которая скопила огромные ресурсы за годы прибыльного экспорта нефти и может пережить пару лет мирового экономического кризиса без какого-либо ущерба. В ближайшие месяцы будет разумно продавать NOK против EUR и CHF.
SEK: Шведская крона тесно связана с уровнями допустимого риска. Она достигла пика своей слабости против евро на фоне преувеличенных страхов о переходе стран Восточной Европы на единую валюту, а также в связи с тем, что в марте рынок акций опустился на самое дно. С тех пор крона восстановила свои позиции, но не исключена очередная волна ослабления из-за продолжительных беспокойств о переходе Восточной Европы на единую валюту и ухода от риска, а также из-за быстро сокращающегося торгового баланса, но мы ожидаем укрепления кроны по отношению к евро и начала движения к прежним высотам EURSEK.
Количественное ослабление провоцирует безрассудное расточительство
В среду 18 марта 2009 г. ФРС застала большинство участников рынка врасплох, когда объявила о начале Количественного ослабления (QE) и начала покупать государственные долгосрочные ценные бумаги, существенно увеличив объем приобретаемых ценных бумаг, обеспеченных закладными, и гарантируемых государством облигаций. В течение следующих шести месяцев ФРС потратит до $300 млрд. на гос. облигации США, сосредоточив свое внимание на 2-10-летнем секторе номинальной кривой. Рынок, однозначно, не ожидал от ФРС подобного заявления, сразу после которого фьючерсы на корзину 10-летних облигаций выросли на 5 пунктов, снизив доходность более чем на 40 базисных пунктов.
С начала текущего кризиса ФРС запустила несколько программ, пытаясь подтолкнуть банки к более активной выдаче кредитов государственному сектору и тем самым стимулировать восстановление экономики. Эти проекты получили название «кредитное ослабление» в противоположность «количественному ослаблению», поскольку они были направлены на покупку активов на рынках, где в них была основная необходимость. Однако баланс ФРС увеличился с $0,88 трлн. в августе до $1,88 трлн. на прошлой неделе, несмотря на приобретение государственным сектором финансовых активов, по-видимому, между кредитным и количественным ослаблениями не существует никакой разницы, кроме как семантической. Смущению аналитиков пришел конец - то, что мы сейчас наблюдаем, - это ни что иное, как печать денег для покрытия финансовых расходов в стиле Зимбабве.
Понятие количественного ослабления появилось недавно. За последние десятилетия оно проводилось немногими центральными банками, но ФРС достаточно взглянуть на Великобританию и Банк Англии, чтобы понять принципы его работы. Следуя примеру ФРС, Банк Англии недавно начал приобретать британские государственные облигации, совершив во вторник первую операцию с коэффициентом предложения к покрытию в размере 7.35. Другими словами, на каждую купленную Банком Англии облигацию имелось 7.35 предложений. Это очень большое число, которое явно свидетельствует о том, что рынок наказывает Банк Англии за переплату за облигации, которые он обещал купить. Беда в том, что рынок уже установил цену на государственные облигации с учетом доходностей, которые казались ему справедливой оценкой, - и покупки Банка Англии не могут этого изменить. Рынок повысит доходность по облигациям как только спадет спрос, который в свою очередь будет подталкивать Банк Англии - а теперь и ФРС - к новым покупкам.
Ко всему прочему, в Китае и Японии, двух крупнейших покупателях гос. облигаций США сформировались профициты торгового баланса и порожденные интервенцией резервы. Таким образом, спрос на гос. облигации сейчас существенно снизился. И это происходит в то время, когда США должны рефинансировать более $6 трлн. долга в течение следующих 12 месяцев, что удвоит денежную массу M1, если ФРС приобретет 25% от этой суммы. Вчерашние новые деньги едва ли помогут заполнить разрыв.
Логическим завершением этих действий будет то, что центральные банки станут владельцами всего государственного долга, чтобы добиться эффективности количественного ослабления. В худшем случае это разрушит рынок частного капитала для суверенного долга, а в лучшем - все останется без изменений.
Информация об авторах
Дэвид Баккегод Карсбол, старший экономист
Дэвид Карсбол является главным экономистом и начальником стратегического отдела в Saxo Bank. Он формирует макроэкономическую точку зрения Saxo Bank. Г-н Карсбол - магистр экономики копенгагенского университета по специальности финансы, статистика и монетарная экономика. Его дипломная работы была посвящена ценообразованию на рынке золота с 1971 г., при этом он известен своей способностью мыслить нестандартно. Он всегда готов прокомментировать макроэкономическую ситуацию и дать прогнозы.
Дэвид Карсбол специализируется на анализе бизнес-циклов, разделяя взгляды так называемой Австрийской экономической школы (Менгер, Шумпетер. Фон Мизес, фон Хайек и др). Он считает, что понимание долгового цикла является ключевым условием понимания бизнес-цикла в целом.
Кристиан Тегллунд Блаабьерг, рыночный стратег
Кристиан Тегллунд Блаабьерг вырос в Колдинге (Дания) и получил разностороннее образование: он имеет степень магистра политических наук в университете Орхуса, а также ученую степень в области финансов школы бизнеса в Орхусе. Перед тем как присоединиться к Saxo Bank в 2007 г., Кристиан занимался количественным анализом продаж в датской компании Novozymes A/S.
Кистиан работает аналитиком по фондовым рынкам как на уровне отдельных компаний, так и рынка в целом. В центре его внимания - разработка торговых стратегий с использованием различных подходов, основанных на статистике и эконометрике.
Комментарии Кристиана Тегллунда Блаабьерга по акциям компаний и основной динамике фондовых рынков часто появляются в печатной прессе и в известных финансовых сетевых ресурсах.
Джон Харди, старший валютный стратег
Джон Харди окончил Университет Техаса в Остине с красным дипломом. Сейчас он возглавляет отдел валютной стратегии в Saxo Bank. Джон ведет ежедневную популярную колонку «Обзор валютного рынка», которую с удовольствие получают и читают клиенты и партнеры Saxo Bank, а также пресса и трейдеры.
Джон - частый гость и комментатор на телевидении, включая такие каналы, как CNBC и Bloomberg. Кроме того, он регулярно пишет тематические комментарии, посвященные основным валютам, политике центральных банков, макроэкономическим трендам и прочим событиям. Он также является одним из авторов ежегодных прогнозов и шокирующих предсказаний Saxo Bank.
Йенс Баллегор Кристенсен, рыночный аналитик
Г-н Кристенсен присоединился к команде Saxo Bank в феврале 2009 г. в качестве рыночного аналитика. Он начал свою карьеру в Saxo Bank в марте 2007 г., пройдя путь от практиканта до стажера в лондонском офисе. С января 2008 г. г-н Кристенсен получил должность в отделе управления активами Saxo. Он имеет степень AP Degree по специальности финансовый менеджмент.
