Я наслаждался пятичасовым чаем со своим коллегой-стратегом Бобом Джанджуа из Nomura (также известным как Медведь Боб). Когда мы встречаемся время от времени, мы откидываемся назад в поисках какого-нибудь ясного свободного полета мысли – ладно, я знаю, что это Лондон, и обычно небо затянуто тучами, но это вроде как укладывается в наше медвежье видение мира! Среди всего прочего, мы поразились, почему никто не рассматривает такую возможность, что в ходе грядущего экономического спада ставки Федеральных фондов могут упасть до -5%.

Следующая американская рецессия, вероятно, начнется намного раньше, чем ожидают большинство инвесторов, и, скорее всего, продемонстрирует еще более отчаянные эксперименты с валютой со стороны ФРС. Мы с Бобом подумали, что на этот раз мы увидим глубоко отрицательные процентные ставки в США (и в Европе). Швеция задала тон, попробовав воду пальцами ног, со своими текущими учетными ставками на уровне -0,35%, но будет что-то большее, гораздо большее, если следовать этому принципу. Поскольку если возможны -0,35%, почему не -3,5% или меньше? Само собой разумеется, что глубоко отрицательные ставки будут сопровождаться масштабным увеличением КС-4 в США. Последние семь лет разрастания балансовых листов центральных банков покажутся жесткими мерами экономии Бундесбанка по сравнению с тем, что будет дальше.

И так и случилось на прошлой неделе – всего одна отрицательная точка в прогнозировании процентных ставок настолько возбудила рынки, что центральные банки больше не должны ограничивать себя нулевым порогом процентных ставок. На следующий же день главный экономист и эксперт-аналитик Банка Англии Эндрю Хэлдейн (Andrew Haldane) также увеличил возможность не только отрицательных процентных ставок, но и запрета наличных, если люди будут копить их в попытке получить головокружительную 0-процентную прибыль – вот ссылка. Вот это да, даже мы с Бобом не додумались до такого!

Да, странно, что, когда клюнет жареный петух, то даже самые большие скептики не могли бы представить себе мир, реализованный «пожизненными» экономистами, которые никогда за всю свою жизнь не имели настоящей работы, и все же – каким-то образом – детально контролируют весь мир.

Итак: политика отрицательных процентных ставок, КС-4… или денежные парашюты, коими представители Citigroup на днях шокировали всех, озвучив свое скромное предложение?

Фактически, почему бы и не все три сразу – в конце концов, что терять ФРС? Похоже, золото, наконец-то, получает сигнал, что близится окончательная девальвация резервной валюты.

Внезапный конец амбиций ФРС по поднятию процентных ставок выше нулевого порога, вкупе с протоколами Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, в котором выражается обеспокоенность ситуацией в экономиках развивающихся рынков, привели к появлению большого количества материалов о политике отрицательных процентных ставок (NIRP).

По случайному совпадению, Эндрю Хэлдейн (Andrew Haldane), главный экономист Банка Англии, опубликовал весьма обсуждаемую речь, открывшую нам окно в разум руководства центральных банков, с учетом того, что политика нулевой процентной ставки (ZIRP) себя не оправдала.

Конечно, Хэлдейн не признает открыто провал политики ZIRP, но тот факт, что мы находимся там, где находимся, едва ли является рекламой успешной монетарной политики. Слабое статистическое восстановление в Великобритании, Германии и, возможно, в США – это плохое свидетельство какого-либо результата, но сложно убедительно доказать, является ли его причиной политика процентных ставок. А теперь и внешние факторы, такие как схлопывание китайского кредитного пузыря и его косвенное влияние на экономики развивающихся рынков, обвиняются в ухудшении экономического прогноза, грозящему социальным государствам по всему миру, а возможный вклад денежно-кредитной политики в этот провал так и не обсуждался.

В любом случае, относительная стабильность в развитых экономиках, похоже, подходит к концу. К ужасу для руководителей центральных банков, при процентных ставках на уровне нуля их традиционное оружие – процентная ставка – израсходовано. Похоже, теперь они верят в две единственные широкие возможности избежать спада: увеличение объема количественного смягчения и политику отрицательных процентных ставок. Однако в связи с количественным смягчением существует рыночная проблема, о которой Хэлдейн не упоминает: именно изъятие высококачественного финансового залога вызывает проблемы с ликвидностью в теневой банковской системе. Именно поэтому руководители центральных банков надеются, что оставшийся вариант – политика отрицательных процентных ставок – сработает там, где политика нулевых ставок потерпела неудачу.

Вот краткое изложение того, почему, исходя из чистой экономической теории, NIRP – это концепция, противоречащая здравому смыслу. Она противоречит законам временного предпочтения, навязывая диктатом, что наличные стоят меньше кредита. Он вгоняет людей в реальный дискомфорт, вынуждая их считать, что физическое владение деньгами стоит меньше, чем их отсутствие. Неожиданно мы обнаруживаем, что мы на большой скорости мчимся в поезде макроэкономических просчетов в стену в конце дороги. Конечно, некоторые управляющие центральных банков могут ощущать это, но они все равно вовлекаются в политику NIRP из-за отсутствия других опций, когда владение наличными придется запретить или обложить налогом тем или иным способом. Это, как утверждает Хэлдейн, позволило бы им опустить процентные ставки намного ниже нуля и, по-видимому, при необходимости держать их на этом уровне.

Одной из целей политики NIRP будет стимулирование ценовой инфляции, и Хэлдейн также говорит нам, что экономическое моделирование предполагает более высокую цель на уровне 4% вместо нынешних 2%, и это может быть более приемлемо для активизации роста цен и обеспечения отсутствия ценовой дефляции. Но, чтобы достичь какого-либо ценового ориентира по инфляции там, где это не удалось с помощью политики ZIRP, можно ожидать внедрения политики NIRP на столько, на сколько нужно, и все пути к отступлению придется закрыть. Это объясняет интерес Банка Англии к технологиям блокчейна, разработанным для биткойна, потому что выпущенные правительством цифровые деньги позволили бы внедрить отрицательную процентную ставку по желанию без возможности отступления для широких масс.

К счастью для широкой публики, это лекарство пока что невозможно применить, так что его можно отклонить в качестве реакции на сегодняшнее падение на фондовых рынках и китайское кредитное сжатие. Что вызывает глубокое беспокойство, так это намерение следовать нынешней политике процентных ставок, даже доведя ее до абсурда, с помощью технологии или без нее.

При анализе политики NIRP работа Хэлдейна не занимается решением еще более серьезной потенциальной проблемы, которая запросто может принять масштаб катаклизма. Вовлекая людей в плату за эксплуатацию наличных и банковских депозитов, руководители центральных банков нечестно поступают с терпеливым принятием населения того, что выпускаемые государством деньги, по сути, вообще не имеют никакой ценности. Существует напряженность между подобной макроэкономической бесцеремонностью и тем, что сводится к потенциальному налогу на персональную ликвидность.

Более того, политика NIRP внезапно превращает скрытый налог в виде денежной инфляции, о котором население, в массе своей, не подозревает, в очень заметный. Политика ZIRP уже создала колоссальные объемы недофинансированных пенсионных обязательств как в частном, так и в государственном секторах, за счет требования увеличить уровни капитала, чтобы финансировать данный поток доходов. Вкладчики, в общем и целом, не знают об этой проблеме. Но как оценить пенсионные обязательства при политике NIRP? Любого сберегателя, то есть большинство потребителей, ожидает очень неприятное пробуждение.

Не стоит сомневаться в том, что увеличение общественной информированности о реальной стоимости кредитно-денежной политики для обычных людей путем обсуждения того, что произойдет при внедрении политики NIRP, может иметь очень опасные последствия для валюты. И будучи предупреждены, люди не скоро это забудут. Так что центральные банки не только ступают на неизведанную тропу, они также могут спровоцировать некомфортный уровень ценовой инфляции, вызвав широкую общественную неприязнь к хранению сбережений в наличных.

Единственная причина того, что любая конкретная форма денег имеет обменный курс, состоит в том, что люди готовы обменивать на нее товары, вот почему относительные предпочтения между деньгами и товарами придают деньгам их ценность. Обычно люди имеют ряд предпочтений относительно среднего показателя, когда кто-то предпочитает деньги, а не товары в большей степени, чем остальные, а кто-то – в меньшей. Очевидная ценность денег означает, что баланс этих предпочтений редко смещается значительно, за исключением ситуации, когда излишняя самоуверенность оказывается под угрозой. По этой причине денежная инфляция в большинстве случаев не подрывает денежного статуса валюты, выпущенной центральным банком.

Проблемы начинаются, когда баланс этих предпочтений решительно смещается в ту или иную сторону. В крайнем случае, когда никто не захочет владеть конкретной формой денег, они быстро лишаются ценности, безотносительно их количества, как любой другой ненужный товар. Это логический результат отрицательных процентных ставок, и последующие увеличения ставок, достаточные для стабилизации покупательной способности валют, больше не будут выступать в качестве решения, учитывая высокие повсеместные уровни государственной и частной задолженности.

Таким образом, нам нужно тщательно следить за тем, как развернется это обсуждение политики NIRP. Если Банк Англии ищет способы преодоления нулевого порога на постоянной основе, можно биться об заклад, что к этому тайно идут и другие центральные банки. И если политика NIRP получит развитие «наверху», продолжительность жизни всех бумажных валют может значительно уменьшиться.

*Как низко мы сможем опуститься? (How low can you go?) – речьЭндрюХэлдейна в Торгово-промышленной палате г. Портадаун, Северная Ирландия