Сюрпризы мирового масштаба

Мы попытаемся сформулировать наиболее животрепещущие вопросы и дать на них наши ответы, а также постараемся осветить темы, традиционно наиболее интересующие инвесторов.

США и Европа: у кого долговая проблема хуже?

Есть вероятность, что ФРС начнет увеличивать ставки во II или III квартале 2011 г., если правительству США не удастся обеспечить рост ВВП, и при этом нечем будет финансировать бюджетный дефицит. Тяжелым ударом для рынка акций и сырья был бы рост доходности 10-летних казначейских обязательств с нынешних 3,2—3,5% до 4,—5,0%, он также обрушил бы облигации большинства европейских эмитентов. Насколько вероятен такой «сюрприз»?

Мы считаем, что изменение политики ФРС крайне маловероятно, так как без сохранения низких ставок нельзя обеспечить рост кредитования бизнеса.

В ближайшие полгода перемен не будет еще и потому, что правительство США хочет дождаться эффекта от сокращения налогов на зарплату, закон о котором вой­дет в силу в 2011 г. Сокращение налогов выльется в оживление спроса, и увеличивать стоимость денег в таких условиях будет неразумно.

Кроме того, ФРС, видимо, запустит новую масштабную программу выкупа долговых обязательств (в основном ипотечных и муниципальных), для чего лучше сохранять ставки на текущем уровне. По этим причинам мы не ждем от ФРС повышения ставок ранее IV квартала 2011 г. или даже I квартала 2012 г. Можно рассчитывать, что доходность казначейских обязательств США будет повышаться плавно — с 3,3—3,4% до 4,0—4,25% (для 10-летних) в течение всего 2011 г.

Долг США превысил 14 трлн долларов, на этом фоне все больше экономистов высказывают опасения, что рейтинг суверенного долга США может быть снижен, что обвалило бы рынок американских облигаций и сильно ослабило бы доллар. Возможно ли это в 2011 году?

Маловероятно, что в столь тяжелых условиях на долговом рынке ЕС рейтинговые агентства найдут повод и смелость усомниться в наивысшем долговом рейтинге США или поставить его на пересмотр. В первую очередь ФРС может вновь продемонстрировать готовность активнее выкупать собственные обязательства, казначейства «богатых» стран также будут покупать американский суверенный долг, чтобы предотвратить рост курсов своих валют к доллару. На фоне спада в ЕС и стагнации в Японии, американские гособлигации останутся в 2011 г. главным «убежищем капитала» среди высоколиквидных бумаг, и оснований для снижения доверия к ним никто официально не продемонстрирует. Возможно, в США будут пересмотрены рейтинги некоторых неплатежеспособных штатов.

Суверенный дефолт одной из стран ЕС был бы особенно неприятным «сюрпризом» для финансовых рынков, особенно для развивающихся. Будет ли реструктуризация или дефолт в одной из стран PIGS в 2011 году?

Наиболее благополучные страны, в первую очередь Германия, Австрия, Нидерланды, уже не могут и не хотят «кормить» безнадежных должников, вероятность реструктуризации которых (Греции и Ирландии) уже высока. Однако любой прецедент неплатежа по суверенному долгу в еврозоне повлечет еще более тяжелые последствия, когда на месте греков окажутся самые крупные должники — испанцы и французы, поэтому кредиты совершенно необходимо реструктурировать. Всего в 2011 г. ЕЦБ выпустит новых долговых обязательств для финансирования проблемных должников примерно на 400 млрд евро (из общего объема эмиссии в 750 млрд евро). Кроме того, помощь может быть оказана также со стороны МВФ. Возможны покупки суверенных бондов стран ЕС китайцами, которым нужны преференции в торговле и стабильный курс евро (крупнейшими резервами которого обладает КНР). Однако этого недостаточно. Суммой менее чем 1 трлн евро в 2011 г. ЕЦБ не обойтись, а таких кредитов Германия может не одобрить. Поэтому мы не исключаем реструктуризацию долга (фактически для предупреждения дефолта) одной из стран еврозоны во втором полугодии 2011 года.

КНР: «сдуваться» еще рано?

Падение темпов роста в китайской экономике могло бы стать весьма серьезным негативным «сюрпризом» для рынков сырья во всем мире. При этом падение ВВП даже до 5—7% в год означает фактически отсутствие роста (с учетом притока избыточной рабочей силы, увеличения числа граждан пенсионного возраста, инфляции) и будет разочарованием для инвесторов. Вероятен ли такой вариант развития событий?

По нашему мнению, можно рассчитывать, что «пузырь» в банковском секторе и на рынке недвижимости не лопнет, если положительные платежный и торговый балансы КНР существенно не сократятся, а программы правительства будут финансироваться в прежних объемах за счет резервов. Пока соответствующие ухудшения маловероятны, поэтому мы не ждем «жесткой посадки» экономики КНР в 2011 г. и обвала китайского рынка акций.

Финансовые рынки: спекулянты снова выигрывают

Ожидания повышения ставок в 2011 г. могут привести к началу продаж резервов золота во втором полугодии. Упадет ли цена золота до 1000 долларов за унцию и ниже?

Вряд ли инвесторы, суверенные фонды и крупные спекулянты в этом году начнут «перекладываться» из золота в акции или сырье и фиксировать прибыли.

Инвесторы будут ждать серьезных сигналов от центробанков, например, возможных продаж золота странами с растущим дефицитом бюджета, однако такие сигналы не придут раньше, чем случится что-то из указанных выше «сюрпризов», поэтому мы ждем цену золота в пределах 1200—1400 долларов за тройскую унцию.
 

Акции будут впереди других активов

Динамика основных классов активов: что ждать в ближайшие шесть месяцев?

Графики 1 и 2 позволяют сделать вывод о том, какие активы остаются сильно недооцененными, а какие близки к исчерпанию среднесрочного потенциала к росту в текущих условиях. Акции и облигации компаний большинства развивающихся стран (особенно Бразилии и Мексики, частично — России) либо вернулись к предкризисным уровням 2007—2008 гг., либо близки к ним. Рост продолжится, пока будет расти фондовый рынок США, однако темпы роста будут замедляться. Локальные китайские акции, японский фондовый индекс Nikkei и акции компаний стран ЕС, нефть, а также недвижимость в большинстве стран мира остаются достаточно далеко от максимумов 2007—2008 гг. Наибольший рост можно ожидать от японских акций, если удастся избежать повышения курса иены.

Индекс S&P 500, вероятно, вырастет за ближайшие шесть месяцев до 1350—1400 пунктов. Возможно ли «супер-ралли», если рост ВВП составит 2,5% и более с ростом индекса за год до 1450?

Мы считаем рост американского фондового рынка возможным еще на 12—15%, но с обязательной существенной коррекцией до конца года (график 3).

В этом случае глобальный индекс развивающихся рынков вырастет за год на 15% и более (в России до 20%, ввиду текущей недооцененности и «недоинвестированности» нашего рынка).

Будет ли нефть стоить 120—130 долларов за баррель?

Нефть вряд ли подешевеет в 2011 г. ввиду избытка ликвидности на финансовых рынках, но сохранение низких процентных ставок и надежды на сохранение спроса в КНР может поддерживать диапазон цен 85—105 долларов за баррель (для сорта WTI). Подняться ценам еще выше не дадут антиинфляционные меры китайского и ряда других правительств. Мы ожидаем снижения цен на нефть до 80 долларов за баррель после отказа от политики количественного ослабления, а также в случае значительного укрепления доллара.

Валюты

Динамика курса евро и реальных процентных ставок разошлась в середине 2010 г., когда проблемы стран PIGS превратились в вопрос о безрисковости облигаций стран евро. Текущий курс евро предполагает политику количественного ослабления или любую иную форму монетарного смягчения от ЕЦБ.

Отсутствие крупных новых кредитов от ЕЦБ или более раннее повышение ставок в США повышает риск развала всей зоны евро. По нашему мнению, ЕЦБ придется идти на монетизацию долга, и только это решение снимет «дамоклов меч» со стран PIGS (а в ближайшей перспективе и Франции) и позволит евро в более длительном периоде отыграть ожидаемое падение к 1,25 за доллар.

Принято упрекать ФРС США в том, что для решения экономических проблем она слишком неумеренно прибегает к печатному станку. Сравнение же соотношения ВВП и объема долговых ценных бумаг на балансе центробанков в США и зоне евро говорит о том, что в целом в еврозоне уровень монетизации на 3,3 процентного пункта выше американского. Однако справедливости ради стоит отметить, что ЕЦБ значительную часть своей эмиссии стерилизует через привлечение на депозиты свободных остатков банков.

Судьба курса иены может определяться возобновлением операций carry trade (заем в валюте страны с низкими процентными ставками с последующим переводом средств в более высокодоходные валюты). Carry trade постепенно возвращается на рынок, но глобальные игроки пока не готовы использовать иену как основную валюту фондирования, так как доллар, евро и фунт за счет почти нулевых ставок и де-факто запущенных печатных станков в США стали не менее привлекательными источниками заемных средств. С другой стороны, остается не так много валют развитых стран, куда можно направить эти средства и получить нормальную доходность. Например, средства можно направить в австралийский доллар и облигации стран PIGS, однако в них японские банки инвестировать не готовы, вопреки обещаниям японского правительства поддержать начинания ЕЦБ по спасению проблемных стран еврозоны.

Фондовый рынок

Выше мы отмечали, что фондовые рынки ряда стран остаются среди наиболее привлекательных активов с потенциалом к дальнейшему росту. Остановимся подробнее на анализе аргументов как поддерживающих, так и ставящих под сомнение данный тезис.

Аргументы за сохранение растущего тренда на рынке акций:

 - Избыток денежной массы на счетах банков, корпораций и фондов денежного рынка (ФДР): возврат на средние показатели «денежной подушки» в предкризисные годы даст дополнительный спрос на ценные бумаги в размере 7% капитализации S&P 500 от банков, еще 5—6% от корпоративного сектора и 4% от ФДР, и в сумме наберется около 1,5—2 трлн долларов «лишних» денег, которые пойдут на сделки по слиянию и поглощению, дивиденды и выкуп акций корпорациями. Именно эта масса денег и позволит увеличить общий приток средств на фондовый рынок в 2011 г.

 - Соотношение доходностей по акциям и облигациям (доходность к погашению корпоративных бондов с рейтингом Ваа) сигнализирует о необходимости перетока средств из облигаций в акции. Однако растет шанс на небольшую коррекцию в I квартале 2011.

 - Фундаментальная оценка стоимости рынка, основанная на уровне процентных ставок, волатильности, кредитных спредах и ожиданиях роста прибылей, оставляет существенный потенциал для роста котировок. Однако, подставив в модель более консервативные параметры риска, мы получим «справедливую цену» индекса S&P 500 около 1185 — это и есть наш «пессимистический сценарий» (график 3).
Аргументы «против» роста рынка акций:

 - Проблема финансового рычага в развитых странах не решена: долговое бремя переложено с финансового сектора на государство, что в совокупности с продолжающимся процессом восстановления балансов домохозяйств (относительно высокая норма сбережений) может стать причиной снижения потенциальных темпов роста ВВП с 3—3,5% до 2,5—2,75%, а в Европе и до 1,5—2%.

 - Высокий уровень утилизации денежных средств хедж-фондами и ПИФами: источник «новых» денег вне системы можно найти только в фондах облигаций и корпоративном секторе. Доля свободных денежных средств в структуре активов инвестфондов находится в районе исторических минимумов в 3,7%, то есть им в настоящий момент (до притока новых средств) вкладывать особо нечего.

 - В реальном выражении (S&P 500, скорректированный на уровень общей инфляции в США) фондовый рынок остается в долгосрочном «медвежьем» тренде, что связано с процессом устранения технологического пузыря конца 90-х. Хорошая же новость состоит в том, что в рамках этого падающего канала у нас есть еще 10—15-процентный запас роста до следующего циклического падения.

Если же посмотреть на рынки развивающихся стран, то здесь ситуация близка к выравниванию с развитыми странами. Это, на наш взгляд, может стать причиной сокращения перспектив роста котировок этого класса акций в будущем: действительно, инвесторам будет выгоднее покупать акции глобальных компаний из развитых стран (особенно в США), так как они будут стоить дешевле, иметь значительную экспозицию на рост экономик развивающихся стран, но при этом обладать меньшими политическими рисками и лучшим качеством корпоративного управления. Тем не менее, эта проблема не будет влиять на динамику рынков до принятия КНР более решительных мер по ограничению роста своей экономики.

Сырье

Многие виды сырья (драгоценные металлы, медь, уголь, сельскохозяйственное сырье) показали в 2010 г. двузначные темпы роста цен за счет, с одной стороны, накачки мировыми ЦБ ликвидности, а с другой — за счет природных катаклизмов, ограничивших предложение. И если второй фактор сложно оценивать, то спрос на сырье как защиту от девальвации «бумажных» денег можно проследить через чистую позицию крупных фондов на фьючерсных биржах (весь 2010 год она росла и сейчас находится вблизи абсолютных максимумов).

При этом, несмотря на то что спекулянты максимально позитивно настроены по поводу сырья, за всю историю наблюдений сам индекс сырьевых товаров существенно ниже своих максимумов. Это следствие относительно слабой динамики цен на нефть и газ, которые занимают значительную часть индекса.

Кроме того, существует квартальный лаг между достижением чистой позиции своего максимума/минимума и максимумом/минимумом по индексу сырья, а значит, у нас есть еще как минимум 3—6 месяцев для роста цен, и, главное, мы сможем увидеть разворот рынка еще до того, как он произойдет. Мы полагаем, что в этом году будет переток средств из сельскохозяйственного сырья и сильно выросших в цене меди, серебра, железной руды и угля в сторону нефти и газа, и части цветных (никель и алюминий), драгоценных (платина и палладий) и редкоземельных металлов.

На нефтяном рынке стоит отметить достаточно редкую ситуацию: значительная премия в цене на североморскую смесь Brent к американской WTI. Здесь основной причиной, на наш взгляд, является фактор переполнения хранилищ WTI в Кушинге, из-за которого мы имеем не только значительное контанго в сорте WTI, но и дисконт к сорту Brent. Мы полагаем, что этот дисконт устранится только при условии значительного расширения мощностей хранения в Кушинге (что весьма маловероятно), либо при значительном улучшении ситуации в американской экономике, которая сможет потребить эту избыточную нефть, переработав ее в бензин.