Степан Демура. Глобальный взгляд: «Как мы сюда попали и что происходит»?

Многие «эксперты» и «экономисты» говорят о том, что развивающийся сейчас кризис является чем-то особенным по своим механизмам, но в то же время это ни в коем случае не есть Велика Депрессия. Поэтому, все аналогии рассматриваются только в послевоенном периоде. Более того, Американская экономика является наиболее устойчивой к кризису, а потому Америке будет легче всего.

Ничего более далёкого от действительности, как, впрочем, и вся современная экономика, не существует. Для инвестора важно понимать, что:

во-первых, механизмы развития кризиса стары как мир; во-вторых, глубина и продолжительность кризиса превосходят Великую Депрессию; в-третьих, США, Англия и Австралия являются наиболее слабыми звеньями в мировой экономике и пострадают больше всех, со всеми вытекающими для Ближнего Востока последствиями. Китаю, как продукту «глобализации», тоже придёт конец в том виде, в котором он существует. Если и называть экономики, которые способны с наименьшими потерями перенести кризис, то это Япония, Германия и, может быть, Франция, т.е. те экономики, которые имеют производственные мощности и ещё в состоянии производить добавленную стоимость.

А теперь обо всём по порядку. Небольшой экскурс в историю, или депрессия, которую очевидцы, пережившие Великую Депрессию, называли «настоящей депрессией». Самое интересное, что последовательность развития событий удивительно напоминает, то, что происходит сейчас.

Настоящая Великая Депрессия – рецессия 1870-х годов

Депрессия 30-х годов (Великая Депрессия) началась (формально) с краха фондового рынка в 1929 году. В 1923 произошёл крах рынка недвижимости во Флориде, который был, как и Депрессия вызван монетарной политикой ФРС и чрезмерной долговой нагрузкой на потребителя и бизнес. Структура потребительского кредита и экономики США привели к катастрофическому падению спроса и покупательной способности населения (в США было два года, когда не была произведена ни одна машина), что привело к остановке экономики. Депрессия быстро распространилась по всему миру посредством финансовых рынков, затем, но более медленно, распространилась по реальному сектору за счёт международной торговли и политически мотивированных торговых барьеров и закончилась Второй Мировой Войной.

Депрессия 1870-х годов началась с краха рынка ипотечных бумаг в коммерческой недвижимости. Проблемы стали появляться в Европе в 1870 году. В Австро-Венгерской Империи, созданной в 1867, в Германии и во Франции правительства поддерживали создание новых банков, которые выпускали ипотечные облигации под муниципальное и жилищное строительство. Эта практика получила особенное развитие в Вене, Берлине и Париже. Благодаря поддержке государства, строительные кредиты выдавались по низким ставкам и были весьма доступны. Начался строительный бум и бум недвижимости. Стоимость земли и недвижимости, особенно в столицах, росла из года в год. Застройщики и инвесторы брали всё больше и больше долга под обеспечение недостроя и ещё не начатых проектов.

В отличие от рынка недвижимости, экономическая ситуация в 1870-ом году была более чем проблематична в Европе. Экспортёры и производители зерна из России и Центральной Европы столкнулись с новым конкурентом, который экспортировал зерно на мировой рынок по значительно более низким ценам – США. Аналогом контейнеров, загруженных Китайскими товарами для Wal-Mart, в 19 веке была сельхозпродукция со Среднего Запада США, идущая на Европейский рынок. Они использовали элеваторы, ленточные конвейеры и крупнотоннажные пароходы для экспорта зерна в Европу. Англия, крупнейший импортёр зерна в Европе, в 1871 году неожиданно перешла на поставки из США. К концу 1872 года керосин и сельхозпродукция из США заняли существенное место на рынках Старого Света, в основном за счёт более низких цен. В 1873 в странах Центральной Европы начался экономический коллапс, так как к этому моменту стало ясно, что предположения инвесторов и производителей относительно экономического будущего были, мягко говоря, значительно завышены. Европейцы столкнулись с Американской коммерческой агрессией, к которой они были не готовы. На континент пришла новая индустриальная супердержава со стоимостью производства значительно ниже Европейского. Экономика начала замедляться, а бум на рынке недвижимости сменился коллапсом.

В 1873 у континентальных банков начались проблемы с кредитами и ликвидностью. Начал резко падать рынок недвижимости, что вызывало дополнительные проблемы у банков. Британские банки прекратили кредитование континентальных банков, будучи неуверенными в качестве их активов, в основном недвижимости, и ликвидности. Стоимость заимствования на межбанке исчислялась десятками процентов. Осенью 1973 Европейский банковский кризис дошёл до США. Первыми от банковского кризиса пострадали железные дороги. Дело в том, что именно они первыми использовали для финансирования инструменты с фиксированной доходностью, которые не были ни чем обеспечены (корпоративные бумаги). До 1871 году рынок корпоративных бумаг был достаточно хорошо развит, но в 1871 году инвесторы стали уходить с этого рынка и дорогам пришлось использовать банковские займы для продолжения строительства дорог. Стоимость коротких денег в 1873 году в США резко выросла из-за проблем в Европе и дороги «попали». Когда в сентябре финансист и девелопер железных дорог Джэй Кук не смог погасить кредиты, то рынок акций рухнул. В следующие три года сотни банков в США обанкротились. Финансовая паника и депрессия продолжалась более четырёх лет в США и более шести лет в Европе.

Долговременные последствия паники 1873 года были самыми разнообразными. Для крупнейших производственных компаний в США, для тех у кого были гарантированные контракты и которые могли получать скидки от железных дорог, годы депрессии были «золотыми». Эндрю Карнеги, Сирус МакКормик и Джон Рокафеллер имели достаточно собственного капитала для развития и финансирования своих компаний. Для компаний меньшего размера, зависящих от сезонных факторов и работающих на заёмном капитале, ситуация была критической. По мере уменьшения инвестиционного капитала многие компании банкротились и Карнеги с Рокафеллером скупали их за бесценок. Именно в эти годы началась эра монополизма в США.

По мере углубления паники рядовое население становилось на грань выживания. В период между 1873 и 1877 годами сотни тысяч американцев остались без работы так как малые и средние бизнесы просто прекращали своё существование. Только в Нью Йорке было 25% безработных (120 000 рабочих). Кровавые волнения происходили в Бостоне, Чикаго и Нью Йорке зимой 1873-1874 годов. Люди просто требовали работы от правительства. Наиболее кровавые столкновения между рабочими и полицией в Американской истории произошли на угольных шахтах Пенсильвании в 1875 году. В 1877 году прошла национальная забастовка железнодорожников, в ходе которой толпы разрушили железнодорожные узлы в Питсбурге, Чикаго и Кумберланде (штат Мерилэнд). Весёлое было время!

В Центральной и Восточной Европе ситуация была ещё более напряжённая. Многие обвиняли евреев и иностранные банки в кризисе. Националистически настроенные лидеры использовали антисемитизм для привлечения толпы, потерявшей всё. В 1880-ые годы погромы прокатились по Европе, Украине и России.

Паника 1873 года привела к закату Европы как банковского и индустриального центра мира. На смену фунту как старшей валюты пришёл Американский доллар.

Уроки паники 1873 года и последующей депрессии вполне очевидны. В силу зависимости экономики от кредитов (политически корректное название ДОЛГА), когда банкротятся банки, то банкротится и реальный сектор экономики, работающий с кредитным плечом. Восстановление банковской системы есть долгий процесс. В результате этого и восстановление реального сектора будет продолжительным. В выигрыше остаются те бизнесы, которые могут оперировать на собственном капитале и имеют достаточно большие валютные резервы, которые находятся в надёжных активах (золото и государственные облигации) или надёжных банках. В результате депрессии всегда происходит консолидация и усиление монополистических тенденций. Националистические настроения растут, что приводит к торговым барьерам и частичной изоляции экономик.

Но самый главный урок состоит в том, что действия правительств не только приводят к депрессии (в 1870-х это было содействие сектору недвижимости путём изменения реальной стоимости капитала для этого сектора), но и углубляют их.

Интересно сравнить эту депрессию с тем, что происходит сейчас. После 2001 года ФРС занижала стоимость капитала. Значительная часть ипотеки, выданная после 2001 года, никогда не могла быть обслужена, даже в идеальной экономической ситуации. Спекулянты от недвижимости, в предположении о том, что цены будут только расти, работали с огромным кредитным плечом. Долги по жилой и коммерческой ипотеке были секьюритизированы, то есть из них были созданы новые долговые инструменты, которые получили широкое распространение (как Вам цифра в 90 ТРИЛЛИОНОВ?). Инвестиционные банки продавали эти инструменты другим банкам, пенсионным и хедж фондам и частным инвесторам. Опасаясь за качество бумаг, инвесторы покупали страховку от дефолта, которая сама теперь входит в дефолт. Включая 2008 год более чем 2 МИЛЛИОНА ипотечных кредитов вошли в дефолт. Банковская система встала. Банки любыми путями собирают валюту и перестали кредитовать. Мировая экономика оказалась в ловушке ликвидности (Япония 1990-х теперь есть весь мир). Проблемы в банках перекинулись на реальный сектор. Карточный домик, построенный на долговой пирамиде, рушится.

Если после паники 1873 года Европа перестала быть экономическим и финансовым центром, а фунт уступил доллару, то, принимая во внимание тот факт, что Европа была самым слабым звеном в мировой экономике и кризис начался именно в Европе, современный кризис начался в США. США являются наиболее слабым звеном (как я показываю позже) и доллар уступит место чему-то. Вполне возможно, золоту.

Поразительно, но «это страшная новая ситуация» есть всего лишь повторение событий полутора вековой давности! И, поскольку, чисто фактически события пока совпадают, то для уверенности в том, что они будут развиваться по известному сценарию, необходимо понять механизм развития кризиса и результаты возможных шагов правительств по выходу из кризиса. Если механизмы идентичны, то инвестор получает очень важное преимущество – он знает как будет развиваться ситуация и куда инвестировать на каждом этапе кризиса, при условии однозначного определения каждого из этапов.

Механизмы развития и схлопывания долговых пирамид (кредитные и бизнес циклы)

У меня нет и тени сомнения в том, что происходящие события представляют собой дефляционный коллапс (процесс уничтожения долга и спроса) исторического размера. Даже Мировой Банк декларировал, что это небывалый глобальный финансовый кризис («unprecedented global financial crisis»). Не буду юродствовать над МБ по поводу того, что это не финансовый, а экономический кризис. Юродствовать над экономистами – это грех. Как было только что показано, подобные «небывалые» кризисы случаются примерно каждые 60-80 лет, а, поскольку МБ был создан после Второй Мировой, то для него это действительно «небывалый» кризис.

Экономика работы бизнеса или домохозяйства достаточно проста. Экономика стабильна, когда доходы превышают расходы. Разница, или чистая прибыль, становится сбережениями. Сбережения затем могут быть инвестированы для получения дополнительного дохода и увеличения капитала. Положительная разница между доходами и расходами обеспечивается за счёт создания добавленной стоимости и собственности на средства производства. Старо как мир, или как «Капитал» одного из Ротшильдов (Маркса).

Несколько иная динамика возникает в экономике, если в неё вводится кредит (политически корректное название долга). Я не говорю о долге, который обнуляется посредством взаимозачёта. Я говорю о новом долге потребителей и корпораций, который расходуется в экономике. В результате использования кредитов, расходы начинают превышать доходы и экономика в целом получает повышение спроса и, как следствие, повышение уровня производства и создания добавленной стоимости, которая, превращаясь в сбережения и капитал, может быть снова использована для наращивания производства и доходов для обслуживания долговых обязательств. Сам по себе долг не есть нечто криминальное или ужасное. На начальной стадии введение долга (взятие кредитов) ускорение потребления и, как следствие, ускорение производства может быть очень значительным. Однако, со временем, по мере того как долговая нагрузка продолжает увеличиваться, стоимость обслуживания долга начинает уменьшать результаты стимулирования экономики, путём увеличения потребления и производства за счёт нового долга. Наступает момент, когда производимая добавленная стоимость в экономике не в состоянии больше поддерживать потребление на существующем уровне и обслуживание существующего долга. Наступает дефляционный коллапс (депрессия) в котором долг и потребление уничтожаются в результате дефолтов.

Перед дефляционным коллапсом всегда происходит инфляционный бум. Что это такое? Это ситуация, когда постоянное искажение стоимости денег, т.е. искусственно созданные условия снабжения экономики дешёвыми кредитами и деньгами, приводит к возникновению спекулятивных пузырей в различных классах активов. В приведённом выше историческом примере искажение стоимости денег (кредитов) произошло из-за склонности монархов к сектору недвижимости. Что такое стоимость денег? В самом примитивном понимании – это эффективная ставка рефинансирования, т.е. ставка рефинансирования (ФРС, ЕЦБ или ЦБ Японии) за вычетом инфляции. От этого параметра зависит выбор инвестора между сбережением и инвестированием (потреблением). Если эффективная ставка отрицательная, то сбережения обесцениваются и инвесторы потребляют или инвестируют куда угодно при условии, что инвестиционные проекты рентабельны. Но рентабельны они только в предположении о том, что стоимость денег будет такой же низкой, отрицательной. Пример – рынок недвижимости в США в 2003-2004 годах. Эффективная ставка – отрицательна. Все кинулись в недвижимость. Как только ФРС стало повышать ставку (стоимость денег) весь рынок недвижимости посыпался и начался процесс уничтожения капитала, т.к. капитал был инвестирован в проекты, которые в принципе не окупаемы при повышении стоимости денег. С другой стороны, в условиях дефляции, т.е. отрицательной инфляции, эффективная ставка всегда выше ставки рефинансирования. Стоимость денег высокая, а рентабельность капитала низкая, и инвесторы отдают предпочтение сбережению денег и капитала, что приводит к ещё большему падению цен и ещё большей привлекательности сбережений. Именно поэтому во время депрессии деньги являются наиболее ценным активом.

В общем же, механизм возникновения и развития инфляционного бума примерно следующий. Дешёвые деньги или кредиты приводят к резкому росту потребления, что в свою очередь приводит к росту стоимости материальных активов. Потребитель начинает усиленно потреблять доходы будущих периодов, полагая, что экономическая ситуация и его доходы, а следовательно и возможность обслуживать кредиты, будут идеальной. Постоянный рост стоимости материальных активов приводит к появлению экономики активов, т.е. извлечению положительного денежного потока не путём создания добавленной стоимости, а из-за положительно переоценки стоимости активов. Капитал из производственной сферы, где его рентабельность становится достаточно низкой в силу конкурентной борьбы и избытка производственных мощностей, созданных на ранних стадиях инфляционного/кредитного бума, начинает инвестироваться в новый «горячий» класс активов. Из-за постоянного роста стоимости актива банковская система (об этом ниже) создаёт всё больше и больше кредитов под данный класс актива, что, опять же приводит к росту стоимости актива, поскольку инвестируемый капитал теперь работает со значительным кредитным плечом. Получается система с положительной обратной связью и наблюдается взрывообразный рост стоимости актива. Следует отметить, что данная положительная связь сохраняется и на пути вниз. Рано или поздно наступает момент, когда система настолько перегружена долгом, что обслуживание уже созданного долга не может быть компенсировано вновь создаваемым долгом и цены сначала продолжают расти на падающем спросе, затем останавливаются, а затем малейшее снижение цен приводит к необходимости увеличения обеспечение выданных кредитов. Поскольку денег нет – они все в пирамиде, обеспечение получено быть не может, наступает дефолт и вынужденное закрытие позиций по активу. Начинается ещё более быстрое чем рост движение вниз. Распродажи активов ещё более снижают их цену, что приводит к новым дефолтам по обеспечению кредитов. Банковская система начинает испытывать значительные потери и списания по активам и трудности с ликвидностью, рефинансирование становится невозможным. Реальный сектор начинает испытывать трудности в связи с невозможностью рефинансирования и падающим спросом. Экономика впадает в рецессию, а потом и в депрессию. Это есть упрощённое и адаптированное изложение Австрийской теории циклов, которые победила современная экономика и монетарный власти. По крайней мере им так казалось до недавнего времени.

Считается, что невозможно определить моменты превращения инфляционного бума в дефляционный коллапс. Однако, это не так. В Приложении 1 я привожу собственную охоту за этой точкой разворота, которая позволила мне в октябре 2006 года сказать о том, что разворот произошёл и в деталях описать последующие события. От теории к практике, если так можно выразиться. Это отнюдь не бахвальство – основные тезисы зафиксированы в эфире РБК-ТВ и БизнесФМ. Так что вышеизложенное отнюдь не пустая теория.

Итак, основная проблема есть проблема чрезмерной долговой нагрузки. Посмотрим на следующий график. Это график отношения долга (государственный долг, корпоративный и частный) США к ВВП. Первое, что бросается в глаза, это размеры сегодняшних диспропорций, по сравнению с 1929 годом. Если в 1929 году долг составлял 160% от ВВП, то в 2008 это соотношение более 350% (52 ТРИЛЛИОНА долга к 14 ТРИЛЛИОНАМ ВВП). Более того, ВВП «слегка завышен» (об этом позже), а долг «слегка занижен». Дело в том, что социальные обязательства Правительства США не включены в график. А они составляют 62 ТРИЛЛИОНА. Т.е. реальная долговая нагрузка на ВВП составляет 830%. НЕ СЛАБО!

Второе, несмотря на сокращение ВВП в 1929-1933 годах на 34%, долг продолжал расти. Во время дефолтов частного сектора (более 300 банков обанкротились до 1933 года), государственный сектор увеличивал долг (то же происходит и сейчас). Поэтому есть все основания полагать, что те 8,5 ТРИЛЛИОНА долларов в гарантиях и обеспечении, выданные правительством США будут реально использованы, что сломает хребет и гос. облигациям и доллару.

Рис. 1 Отношение долг/ВВП США.

Третье, как будет показано в Части 2 (а там будет ещё более страшный график), в 1970 году США вновь подошли к точке невозврата по рентабельности долга. Решение – больше долга! Но для этого было необходимо свободно печатать доллары. Решение – в нарушение действующей конституции США ушли с золотого стандарта в 1971 году. Именно тогда и начался очередной кредитный (инфляционный бум). Теперь за это будем расплачиваться.

Масштабы проблемы ясны. Какие возможны выходы?

1. Уничтожение долгов путём дефолтов и банкротств, что приводит не только к депрессии в банковском, но и реальном секторах экономики.
2. Уничтожение долгов путём резкой девальвации (обнулению) валюты, в которой деноминированы долги. Долги выплачиваются в обесцененной валюте, что приводит к уничтожению капитала и сбережений. Экономика страдает от гиперинфляции (Веймар или Зимбабве) и дислокаций, вызванных инфляцией.
3. Уничтожение долгов путём «политически приемлемой» комбинацией первых двух способов. В этом случае за банкротствами на начальном этапе (переживаем этот период сейчас) следует более мягкая, чем в п. 2, девальвация валют (следующий этап). Затем следует окончательный период новых банкротств вызванных тем, что девальвация была слишком мягкой и было уничтожено не достаточное количество долга. (Период роста с 1933 по 1937 год сменился новой волной банкротств до 1941 года)

Хотя третий путь наиболее приемлем, размеры диспропорций могут не позволить ему следовать и, судя по всему, экономика будет впадать в экстремальные версии 1-го и 2-го вариантов.

Проблемы с долгом усугубляются новыми, ранее не известными истории фактами, а именно:

1. Современные экономики и банковские системы соединены электронными системами. Это приводит, с одной стороны, к более эффективной организации международной торговли, а с другой, к повышенной волатильности на финансовых рынках и в банковском секторе. Современные экономики и банки очень сильно зависят от таких транзакционных систем. Подобных систем не было 30 леи назад.
2. Внебиржевые деривативы (производные финансовые инструменты) не существовали 30 лет назад. Сегодня они стали неотемлимой частью мировой банковской и финансовой систем. Их номинальный объём оценивается в 1,2 КВАДРИЛЛИОНА долларов (это 1000 ТРИЛЛИОНОВ). Потенциал потерь от этих «прибамбасов» оценивается в десятки ТРИЛЛИОНОВ долларов. Проблема в том, что реальные потери не могут быть подсчитаны и даже надёжно оценены. По словам Баффета, эти бумаги являются оружием массового финансового поражения.
3. Впервые в истории мировой экономики дефляционный коллапс происходит на фоне необеспеченных валют, т.е. валют обеспеченных возможностью правительств собирать налоги, а не золотом или серебром. Таким образом, монетарные власти всех стран имеют неограниченные возможности по печатанью валют.

Степень неопределённости и риска, вводимая этими тремя «финансовыми инновациями» огромна. Рассмотрим эти «отягчающие обстоятельства» более подробно.

Для того чтобы мировая система платежей и торговли функционировала в нормальном режиме банки должны доверять друг другу, вернее доверять балансам друг друга. В настоящий момент этого доверия нет и международная торговля, а следовательно, и значительная часть производства в мире резко тормозится. Причиной этому является практика аккредитива (Irrevocable Letters of Credit (ILC)) при больших поставках. Поставка и оплата больших партий груза связана с некоторым финансовым риском в силу того, что транспортировка занимает значительное время. Покупатель не хочет платить пока не убедится, что получит товар. Отправитель не хочет отгружать товар, пока не убедится в том, что получит платёж. Решение всегда было простым и надёжным – покупатель шёл в местный банк и открывал аккредитив в пользу банка продавца или агента своего банка в стране продавца. Аккредитив не может быть отозван после его выдачи. Это есть не что иное, как гарантия банка покупателя банку продавца, что деньги будут заплачены.

То, что происходило в последние месяцы было просто феноменальным. Международная торговля практически встала. Достаточно посмотреть на график стоимости фрахта больших сухогрузов.

Рис. 2 Динамика стоимости фрахта крупнотоннажных сухогрузов.

Из-за чего это произошло? Всё очень просто – банк продавца отказывался принять аккредитив от банка покупателя в силу того, что был абсолютно не уверен в его платёжеспособности и контракт на поставку не мог быть выполнен. Дошло до того, что стоимости транспортировки контейнера из Китая в Европу опустилась до НУЛЯ долларов. Это похоже на то, когда Вы пытаетесь оплатить счёт в ресторане в чужой стране кредиткой, а местный банк её не принимает, поскольку не готов работать с Вашим местным банком.

Никакие меры по стимулированию экономики и спасению банков не помогут, пока не будет восстановлено доверие между контрагентами в банковской системе. Но как это можно сделать, если банки докладывают о рекордных убытках и банкротятся один за другим? Выход есть только один – национализация банковской системы и правительственные гарантии по всем транзакциям, включая возможные потери от деривативов (пункт 2). Именно это и начинает сейчас происходить.

Национализация банковской системы – это не решение проблемы. Это уничтожение национальной валюты, поскольку масштабы проблемы превосходят мировой ВВП. Это есть лишь оттягивание конца, в хорошем смысле этого слова. Тем не менее, это происходит и пока укладывается в переход с первого на третий сценарий развития дефляционного коллапса.

Пойдём на шаг дальше. После национализации (гарантирования банков правительством) проблема долга всё равно остаётся – долг должен быть уничтожен. Если остановится на третьем сценарии (частичные банкротства и частичная девальвация), то, можно рассмотреть следующую, наиболее вероятную, программу действий правительства США.

Предположим, что в результате продолжающихся банкротств долговая нагрузка сократится с 52 до 35 триллионов долларов. Процесс идёт в том смысле, что скорость создания долга снизилась до нуля готова перейти в отрицательную область (квартальные данные ФРС, форма Z.1). Предположим так же, что массирование печатание долларов (монетизация всего и вся) увеличили цены в 5 раз (гиперинфляция). В данной ситуации, ВВП увеличится с 14 до 70 триллионов, а реальный ВВП не изменится. Отношение ДОЛГ/ВВП теперь 50% и с этим можно жить.

Мне это представляется наиболее вероятным сценарием развития событий до 2011-2012 годов. Многое будет зависеть от тех решений, которые будут принимать политики и монетарные власти. Что будет потом и как отловить моменты смена тренда я опишу во второй части.

Итак, я полагаю, что первые две цели были достигнуты. А именно, было показано, что происходящее не есть что-либо особенное. Инфляционный бум/дефляционный коллапс всегда развиваются по одному и тому же сценарию. Так же было показано, что настоящая депрессия является более серьёзной, чем Великая Депрессия. Осталось показать, что США есть самое слабое звено.

Главное, что хотелось бы достичь первой частью – это понимание сути и механизма происходящего. Это позволит инвесторам сэкономить немало средств и, главное, не принимать фатальных решений, основываясь на отчётах «уважаемых консалтинговых компаний».

«Непобедимая и легендаргая» финансовая система США

Как говорили в старые и добрые времена, «существует мнение», что все проблемы сконцентрированы в банковской системе США и Европы и, как только банковские системы заработают снова, т.е. начнут кредитовать потребителя и реальный сектор, то заживёт весь мир долго и счастливо. К сожалению, это далеко не так и это необходимо понимать инвестору.

Возможным контраргументом в пользу того, что высокое отношение долга к ВВП не есть проблема и экономика может существовать ещё долго, является эффективное (рентабельное) использование долга и возможность развития новых индустрий/технологий. Что имеется в виду под эффективным использованием долга? Предположим, что инвестор строит большой завод и большая часть инвестиций осуществляется на заёмные средства. Согласно бизнес плану, завод начнёт работать через 2 года и срок окупаемости составляет 5 лет. Если посмотреть с формальной точки, то в первые два года на один вновь взятый доллар долга не приходится ни доллара продаж или прибыли, т.е. рентабельность долга есть ноль. Однако, если посмотреть на 5 лет, то рентабельность долга будет очень высокой – завод окупается. Таким образом, долговая масса сама по себе ещё не есть проблема.

Аналогичное положение возможно и с новыми технологиями. Если есть технология, которая может в корне изменить процесса производства на мировом уровне (паровые машины, ДВС и т.д.), то наращивание долга для создания инфраструктуры капитала с целью внедрения новой технологии так же может быть оправдано.

Новых технологий пока на горизонте не видно (за возможным исключением так называемой «энергии нулевого уровня») и реальный сектор занимает 12-13% от ВВП США. Что касается рентабельности долга, то следующий график ставит большую и жирную точку на этом аргументе – рентабельность долга близка к нулю и падает с 1968 года. Квартальная рентабельность долга оценена как отношение вновь созданного долга в системе к изменению ВВП за квартал. Последняя точка на графике – II квартал 2008 года. Данные за III квартал вышли 18 декабря и отношение снизилось до 0,122.

Интересно, что скажут акционеры по поводу инвестиций в такой бизнес: на чтобы создать USD 1 выручки в квартал стабильно работающему и «не обременённому технологическими инновациями» бизнесу необходимо привлекать USD 8 нового долга каждый квартал. Прекрасный бизнес план, не так ли?

Предположим, что рентабельность экономики США составляет 20%. Тогда капитал и сбережения работают с долговым плечом в 40(!!!!), т.е. для создания USD 1 капитала и сбережений необходимо USD 40 (!!!!) нового долга! Это есть не что иное, как долговая пирамида в своей терминальной стадии, т.е. в стадии, когда существующая долговая масса уже не в состоянии быть обслужена реальным сектором и обслуживается за счёт создания нового долга. Обрушение этой пирамиды мы и наблюдаем сейчас.

Интересно посмотреть, при какой стоимости обслуживания долга пирамида рушится, т.е. при каких ставках новый долг не может обслужить старый с учётом производства добавленной стоимости. Если ставка составляет 5%, дефолт должен начаться при рентабельности долга к капиталу в районе 0,05. Это соответствует рентабельности долга к ВВП в 0,25. Опаньки, это показатель 2006-2007 годов, когда подняли ставку до 5,25% и стал сыпаться рынок недвижимости. Как мило!

Какая рентабельность долга является приемлемой для устойчивого долговременного развития? Всё зависит от рентабельности экономики (капитала) и ставок. В любом случае, рентабельность долга к ВВП должна быть выше единицы.

Рис. 3. Рентабельность долга в экономике США.

Но, как следует, из Рис. 3 с 1966 года такого не наблюдалось, т.е. долговая пирамида строилась давно и размеры её поистине огромны. Именно поэтому в 1971 году Америка ушла с золотого стандарта (врубили печатный станок) и стала огромными темпами наращивать долг. Именно поэтому в конце 60-х Американцы кулуарно признавали, что СССР выиграл холодную войну – экономика США была не в состоянии обслужить долговую массу и должен был произойти дефолт вселенского масштаба. Но, уйдя с золотого стандарта и врубив печатный станок они протянули ещё 40 лет, только усугубив ситуацию.

Если посмотреть на Рис. 1, то отношение долг/ВВП с 1934 по 1945 год сократилось до 120%. При этом ВВП вырос не более чем на 15%. Если предположить схожую динамику и в этот раз, то, как минимум 70% долговой массы должно быть уничтожено – что-то около 36 триллионов. С другой стороны, приемлемым кредитным плечом в экономике считается 10. Тогда Рис. 3 говорит о том, что долг должен сократится в 4 раза, т.е. порядка 40 триллионов должно быть уничтожено. Что же будет с банками?

Дадим сейчас краткий ответ – Гитлер капут. Почему? Обратимся к данным Казначейства США за III квартал 2008 (IV квартал будет ещё страшнее, поскольку в IV квартале капитализация банков, которая входит в капитал первого уровня, снизилась вдвое) (Comptroller of the Currency (www.occ.treas.gov/ftp/release/2008-152a.pdf)).

Рис. 4 Отношение кредитного риска к капиталу банков в США.

Как следует из четвёртой колонки, отношение кредитного риска к капиталу в десятки раз превышает допустимое в 20-25. Это означает, что минимальные дефолты приводят к уничтожению капитала банка и его банкротству. Отметим, что это данные за III квартал 2008 года. В последнем квартале 2008 наблюдалась именно такая динамика – финансовая система США стала банкротом. Сколько нужно банкротств? Для J.P. Morgan всего 4,5 МИЛЛИАРДА. Всего-то. Как следует из Приложения 1, только sub-prime ипотека уже убила этот банк. Отсюда и все вливания денег налогоплательщиков. Этим же объясняется и следующий курьёзный факт.

Стабилизация финансового сектора стала попыткой на 8,5 ТРИЛЛИОНОВ с результатом в 0 долларов. Более того, основные активы банков состоят из ипотечных (жилая и коммерческая недвижимость), студенческих и потребительских кредитов. Если с 1929 по 1933 годы ВВП сократился на 33%, то сейчас он сократится на 50%+ процентов из-за того, что реальный сектор экономики составляет всего 12-14%, а не 50% от ВВП. Потери по кредитам будут астрономическими. Только в 2009 году ожидаются дефолты по 200 МИЛЛИАРДАМ потребительских кредитов. Сжимающаяся экономика приведёт к дальнейшим проблемам с капитализацией банков, что, в свою очередь приведёт к ещё большему сжатию кредитования и экономики.

Мировая долговая масса составляет порядка 70 ТРИЛЛИОНОВ, в то время как ВВП порядка 60 ТРИЛЛИОНОВ. 52 триллиона долга приходится на 14 триллионов ВВП США, т.е. США есть наиболее перегруженная долгом экономика мира. Более того, рентабельность долга к ВВП в мире, за исключением США, составляет 0,33%, т.е. в 3 раза выше чем в США. Единственным заключением является то, что экономика и финансовая система США являются наиболее слабыми звеньями. Что, в долгосрочной перспективе должно произойти с валютой, пусть и резервной, наиболее слабой экономики? Она должна обесцениваться по отношению к валютам других экономик. Есть, правда, иная точка зрения. Она состоит в том, что доллар будет оставаться самой сильной валютой. Позвольте мне её здесь кратко изложить (конечно, возможны вариации на тему).

Теория «заговора» и «сильного доллара»

Предполагается, что Основной Игрок и центр принятия решений – США. Основной противник Игрока – Китай, а побочные противник - развивающиеся страны. Цель противостояния - выйти из борьбы с наименьшим уроном по возможности причинив наибольший ущерб противникам. Текущая ситуация определяется следующим образом. Соединенные Штаты Америки нарастили гигантский внешний и внутренний долг. В перспективе внешний долг будет только расти. Новая администрация США объявила, что настроена на многолетний дефицит бюджета.

Основной вопрос современности состоит в том, что кто и на каких условиях будет финансировать стимулирующие программы новой администрации? А точнее, кто будет покупать гособлигации США? Теория предполагает следующих покупателей: те же кто и раньше, то есть Китай, Великобритания, Саудовская Аравия, развивающиеся страны и т.д., и ФРС США, то есть эмиссия (запуск печатного станка).

Относительно покупателей в лице Китая и прочих можно сказать, что в ближайшее время они настолько будут заняты внутренними проблемами, а также выделением средств на стимулирование своих экономик, что активных покупок госдолга США от них ожидать не стоит. Касательно запуска печатного станка и девальвации валюты США отмечается, что данный вариант предполагает значительные социальные издержки, то есть резкое падение уровня жизни простых американцев, что потенциально увеличит социальную напряженность и нестабильность. Следовательно данный вариант крайний и возможен только в случае осознанного курса на обострение обстановки внутри страны. При этом правящий режим несет значительные издержки.

Также стоит помнить, что запустить гиперинфляцию и инфляционные ожидания легко, а остановить данный процесс крайне трудно. В прошлый раз (Великая Депрессия) помогла Вторая Мировая. Так откуда же возьмутся деньги?

Ответ на этот вопрос получается исходя из развития событий на основе тезисе “активной роли США в создании, развитии и управлении ходом Кризиса”. Это главная предпосылка, без неё сценарий несостоятелен.

Для финансирования своего долга США необходимо создать ситуацию при которой доллар станет “тихой гаванью” и единственно возможным средством вложения, способом сохранения средств, что опровергает сценарий “слабого доллара”. Как сделать из доллара и долларовых активов “тихую гавань”?

Это достигается несколькими путями, либо, возможно, применением их в комплексе. Первый вариант. Банкротство нескольких стран. Потенциальные кандидаты - большая часть Восточной Европы, большая часть Азии.

Банкротство одной страны вызывает бегство от риска в доллар и госдолг США, что увеличивает стоимость заимствований для оставшихся кандидатов, усиливая давление на них. Далее следует еще череда дефолтов, что приводит к массовому исходу капитала в доллар, финансируя госдолг США.

Второй вариант. Крупный региональный конфликт, возможно, с применением ядерного оружия. Потенциальные кандидаты - Пакистан, Индия, Китай.

Пакистан с Индией на грани конфликта, который носит все черты управляемого. Переход к активной фазе возможен в любое время. При этом Китай имеет интересы на территории Пакистана, что потенциально может привести к крупнейшему конфликту в данном регионе. Плюс конфликт такого масштаба способен дестабилизировать обстановку на территории всей Азии, затронув также интересы России и Европы. Паническое бегство инвесторов в этом варианте гарантированно и опять единственным прибежищем для капиталов выступит доллар и госдолг США.

Третий вариант. Это сочетание двух предыдущих в различных пропорциях и масштабах. Вместо войны возможен крупный терракт. Вместо банкротство стран серия банкротств крупных компаний (допустим таких как Газпром или Сбербанк). Понятно, что банкротство таких гигантов допущено не будет, но какой ценой? Девальвации нацвалют? То есть стимулирования бегства в доллар.

Логичным следствием бегства капиталов в доллар в результате развития событий, описанных выше, станет дефицит капитала, что вынудит многие страны запустить печатный станок, девальвируя свои валюты и усиливая бегство в доллар. То есть, как результат мы получаем ситуацию, когда обесценивается большинство валют кроме доллара США.

Последствиями сильного доллара будут являтся низкая стоимость сырья (ловушка и почти рабство для сырьевых стран), высокая стоимость заимствования для большинства стран, кроме США и социальная и политическая нестабильность в большинстве стран, кроме США. В этом варианте цены на нефть, скорее всего, продолжат снижаться и дальше. Золото, весьма вероятно, переживет сильнейшее снижение.

Приверженцы сценария считают его более вероятным чем сценарий “мировой гиперинфляции” потому, сценарий “мировой гиперинфляции” является распиаренным сценарием, а потому практически на 100% дезинформацией. В него верят массы, о нем говорят по телевизору. Предлагаемый ими сценарий “сильного доллара” предполагает меньшие издержки и большие выгоды для основного Игрока (США), а также наносит гигантский, возможно, непоправимый ущерб остальным участникам противостояния. По соотношению плюсов и минусов сценарий “сильного доллара” значительно превосходит сценарий “мировой гиперинфляции”, что делает обоснованным использование сценария “сильного доллара” в качестве рабочего для этих мыслителей. Главным недостатком и основной уязвимостью сценария “сильного доллара”, по их мнению, является утверждение о ведущей роли США в развитии кризиса.

Кратко, сценарии “сильного доллара” выглядит так: провоцирование политической, экономической и финансовой нестабильности на территории Евразии-> бегство капитала, инвесторов, интеллекта в США-> укрепление доллара, беспроблемное финансирование госдолга США-> дефицит капитала на мировом рынке, запуск печатных станков (кроме США), обесценивание национальных валют->значительное укрепление доллара, укрепление экономики США, значительное ослабление основных и потенциальных соперников США.

Всё это звучит достаточно привлекательно и правдоподобно. Даже настолько, что может стать поводом для принятия инвестиционных решений. Подобные рассуждения достаточно тяжело опровергать, но зато интересно и полезно для читателя – приходит понимание реальных процессов в мире и возможность из прогнозирования.

Основные доводы против изложенного выше взгляда следующие. Во-первых, размеры внешнего долга (4,3 триллиона) не сопоставимы с внутренним (52 триллиона + 62 триллиона обязательств) и размером долговых проблем и потребности в финансировании (более 8 триллионов только в 2009 году). Так, что «сильный доллар» что он есть, что его нет. Не те масштабы. Во-вторых, США являются наиболее слабым звеном как с точки промпроизводства, так и с точки зрения банковской и финансовой системы. В-третьих, парадокс «сильный доллар» обязан своей силой проблемами в США (проблемами с финансовыми активами) и процессом сокращения инвестиционного плеча (deleveraging), который должен скоро подойти к концу.

Так «слабый» будет доллар или «сильный»? От этого зависит очень многое. Если сильный, то инвесторы могут «сушить вёсла». Идём по дефляционного коллапса. Если «слабый», то есть ещё время минимизировать потери и выйти из активов, которые работали в экономике активов. Для понимания этого, необходимо понимать, как работает современная банковская система и какие меры могут быть предприняты монетарными властями, чтобы затянуть кризис и, к сожалению, усугубить его. Банковской системе посвящена следующая часть. А сейчас небольшая ретроспектива динамики доллара США.

В 1933 году власти США в нарушение Конституции отменили привязку внутреннего доллара к золоту и обесценили доллар на 70% (с 24,5 $/oz до 35$/oz). Только после этого началось восстановление рынков. Нетрудно догадаться чем сопровождался рост долговой нагрузки на Рис. 1 и падением рентабельности долга на Рис. 3 – падением доллара. На Рис. 5 показана динамика индекса доллара (стоимость доллара к торговой корзине валют). С 1984 года доллар обесценился более чем в два раза по отношению к основным валютам. Есть что-то новое, дабы изменит эту динамику? Нет. Более того, с 1992 года сформировалась огромная классическая фигура «голова-плечи», с левым плечом (LS) с 1992 по 1995 гг, с правым плечом (RS) с 2003 по 2007 гг., головой (HEAD) c 1996 по 2002 год и подтверждением пробоя линии шеи (красная линия) в 2008 году. Фигура очень надёжная. Отмеренный ход вниз составляет 40, т.е. доллар в ближайшие годы должен обесцениться более чем в два раза. То, что мы наблюдаем сейчас есть отработка дивергенции (синия линия в нижнем окне) с целью 92-92,5, т.е. доллару есть ещё куда расти, пока.

Итак, надеюсь, что у акционеров уже закрались сомнения по поводу «могущества США». Исходя из Рис. 3 попробуем определить примерное время смерти пациента. Пациент впадёт в кому, когда рентабельность долга станет отрицательной (поверьте, как я покажу в части 2, такое вполне возможно), т.е. вновь создаваемы долг не будет больше приводить к росту ВВП. Предположим, что ВВП в ближайшие годы будет сокращаться с такой же скоростью как и в 1930-1933 годах – т.е. 11% в год. Предположение, как я уже объяснял, оценивает.

Рис. 5. Динамика доллара с 1982 года.

сокращение ВВП сверху, т.е. реально он будет падать быстрее. В IV квартале 2008 года номинальный ВВП (т.е. чистый ВВП в текущих долларах без правительственного ву-ду) сократился на 4,08% с 14,413 триллионов до 14,265 триллионов. Данных по долгу ещё нет, но, как и в 1929-1933 годах, долговая масса будет продолжать расти за счёт увеличения федерального долга и сокращения долга частного сектора. Это уже происходило в III квартале 2008 года (Рис. 6) – основным потребителем долга стало правительство и такая динамика будет продолжаться, т.к. правительство берёт на себя все проблемные активы. Что мы уже имеем? ОТРИЦАТЕЛЬНУЮ рентабельность долга – долг увеличивается, а ВВП падает! Почему так происходит я объясню в следующей части о банковской системе.

Рис. 6 Рост долга в США.

Увеличить изображение

Самое главное что следует понимать это то, что долговая пирамида рушится и нет такой силы, чтобы её остановить. Монетарные власти способны только печатать деньги в стиле Кейнса, но это бесполезно – рентабельность нового долга отрицательна. Так что либо доллар обесценят, либо дефляционный коллапс обесценит всё и вся.

Рейтинг публикации:

15

Комментарии (0) | Распечатать

Добавить новость в: