Почти восемь лет назад мы впервые представили диаграмму, впервые созданную Майклом Чембалестом из JPMorgan, которая очень просто и ярко показала, что резервные валюты не вечны, и что в не слишком отдаленном будущем доллар США также потеряет свой статус самой важной валюты в мире, поскольку он ничем не отличается от предыдущих.
Как сказал Чембалест еще в январе 2012 года, "я вспоминаю следующее замечание от покойного экономиста Массачусетского Технологического института (MIT) Рудигера Дорнбуша:" кризис занимает гораздо больше времени, чем вы думаете, а затем это происходит гораздо быстрее, чем вы могли бы подумать.'"
Возможно, это не совпадение, что в свете растущего числа упоминаний о MMT и различных других терминальных, деструктивных монетарных политиках, которые были предложены, чтобы ударить по текущей финансовой системе, может немного дольше, что тема долговечности статуса резервной валюты снова становится все более модной, и никто, кроме частного банка JPMorgan, спрашивает в инвестиционной стратегии этого месяца, не подходит ли к концу "непомерная привилегия доллара"?"
Итак, почему JPM, после первого создания знаковой диаграммы выше, которая с тех пор распространилась вирусно по всем финансовым уголкам интернета, не только беспокоится о том, что резервный статус доллара может закончиться, но и фактически доходит до того, что "мы считаем, что доллар может потерять свой статус доминирующей валюты в мире (что может привести к ее обесцениванию в среднесрочной перспективе) из-за структурных причин, а также циклических препятствий."
Доллар США является доминирующей мировой резервной валютой уже почти столетие. Таким образом, многие инвесторы сегодня, даже за пределами Соединенных Штатов, сформировали и чуствуют себя комфортно со значительными долларовыми довесками в своих портфелях. Однако мы считаем, что доллар может потерять свой статус доминирующей валюты в мире (что может привести к его обесцениванию в среднесрочной перспективе) из-за структурных причин, а также циклических препятствий.
Таким образом, диверсификация долларового воздействия путем повышения веса других валют на развитых рынках и в Азии, а также драгоценных металлов имеет смысл сегодня. Эта диверсификация может быть достигнута с помощью стратегии, которая поддерживает базовые активы в инвестиционном портфеле, но изменяет сочетание валют в этом портфеле. Это полностью индивидуальный подход, который может быть настроен для удовлетворения уникальных потребностей отдельных клиентов.
Рост курса доллара США
Обычно считается, что с подписанием Бреттон-Вудских соглашений после Второй мировой войны , доллар США обогнал Большой британский фунт стерлингов (GBP) в качестве международной резервной валюты в мире. Реальность такова, что стоимость стерлинга была размыта в течение многих десятилетий до Бреттон-Вудса. Рост доллара до международной известности был подпитан созданием Федеральной Резервной Системы чуть более века назад и экономическим появлением США после Первой мировой войны. Федеральная резервная система оказала помощь в создании более зрелых рынков капитала и национальной скоординированной денежно-кредитной политики, двух важных столпов стран с резервной валютой. Обладая мировой расчетной единицей, Соединенные Штаты получили то, что бывший министр финансов Франции Валери д'Эстен назвал “непомерной привилегией”, имея возможность покупать импорт и выпускать долги в своей собственной валюте и допускать постоянный дефицит, казалось бы, без последствий.
Смещение центра
Ничто не указывает на то, что доминирование доллара должно оставаться вечным. Фактически, доминирующая международная валюта менялась много раз на протяжении всей истории, уходящей в прошлое на тысячи лет, поскольку перемещался мировой экономический центр.
После окончания Второй мировой войны США составляли самую большую долю мирового ВВП -более 25%. Это число доведено до более чем 40%, когда мы включаем западноевропейские державы. С тех пор основной драйвер экономического роста за счет США и Запада сместился на восток в сторону Азии. Китай находится в эпицентре этого недавнего экономического сдвига, вызванного сильным ростом страны и ее приверженностью внутренним реформам. За последние 70 лет Китай в четыре раза увеличил свою долю в мировом ВВП примерно до 20%—примерно столько же, сколько и США,—и эта доля, как ожидается, будет продолжать расти в ближайшие годы. Китай больше не является просто производителем недорогих товаров, поскольку растущая доля корпоративных доходов поступает из секторов с высокой добавленной стоимостью, таких как технологии.
Китай возвращает себе статус мировой сверхдержавы
Источник: база данных Ангуса Мэддисона, МВФ, J. P. Morgan Private Bank Economics. Данные на 14 июня 2019 года
Доходы в Китае становятся более сбалансированными
Серия секторов с низкой добавленной стоимостью фильтруется HP для сглаживания циклической волатильности. Низкая добавленная стоимость включает в себя материалы и промышленные предприятия. Высокая добавленная стоимость включает в себя технологии, здравоохранение, потребительские товары и потребительские дискреционные права.
Источник: Bloomberg, J. P. Morgan Private Bank Economics. Данные на 30 сентября 2018 года.
В дополнение к Китаю, экономики Юго-Восточной Азии, включая Индию, имеют сильные вековые попутные ветры, обусловленные более молодой демографией и распространением технологических ноу-хау. В частности, Азиатская экономическая зона - от Аравийского полуострова и Турции на Западе до Японии и Новой Зеландии на Востоке и от России на севере и Австралии на юге—в настоящее время составляет 50% мирового ВВП и две трети мирового экономического роста. Из примерно 30 триллионов долларов роста потребления среднего класса в период с 2015 по 2030 год только 1 триллион долларов, как ожидается, поступит из сегодняшних западных экономик. По мере роста этого региона доля операций, не связанных с долларом США, неизбежно будет увеличиваться, что, вероятно, приведет к подрыву “резервности" доллара, даже если доллар не будет заменен в качестве доминирующей международной валюты.
Другими словами, в ближайшие десятилетия мы думаем, что мировая экономика перейдет от доминирования США и доллара к системе, в которой Азия будет обладать большей властью. В валютном пространстве это означает, что доллар США, скорее всего, потеряет ценность по сравнению с корзиной других валют, включая драгоценные товары, такие как золото.
Снижение роли доллара уже происходит?
Последние данные о запасах валютных резервов среди мировых центральных банков свидетельствуют о том, что этот сдвиг уже может быть осуществлен. В качестве доли общих резервов Центрального банка роль доллара США снижается со времен Великой рецессии (см. диаграмму). Последние данные о движении резервов Центрального банка также свидетельствуют о том, что впервые с момента введения евро в 1999 году центральные банки одновременно продавали доллары и покупали евро.
Центральные банки по всему миру также увеличивают золотовалютные резервы самыми быстрыми темпами за всю историю. В 2018 году наблюдался самый сильный спрос на золото со стороны центральных банков с 1971 года... Для нас это имеет смысл: золото является стабильным источником стоимости с тысячелетним доверием среди людей, поддерживающих его.
Доля доллара в резервах Центрального банка, %
Торговые войны имеют долгосрочные последствия
Нынешняя администрация США поставила под сомнение соглашения практически со всеми своими крупнейшими партнерами, тарифами на Китай, Мексику и Евросоюз, пересмотрели условий НАФТА, а также отказались от Транстихоокеанского партнерства. Более враждебная администрация США могла бы также побудить страны уменьшить свою зависимость от доллара США в торговле. В настоящее время 85% всех валютных операций связаны с долларом США, несмотря на то, что на США приходится лишь примерно 25% мирового ВВП.
Страны по всему миру уже разрабатывают платежные механизмы, которые позволили бы избежать использование доллара. Эти системы малы и все еще развиваются, но это, вероятно, будет структурная история, которая выйдет за рамки одной конкретной администрации. В недавней речи о международной роли евро главный экономист Банка Международных Расчетов Клаудио Борио поднял преимущества ценообразования нефти в евро, сказав: "Торговля и урегулирование нефти в евро переместит платежи из долларов в евро и тем самым переместит конечные расчеты в систему TARGET2 евро. Это может ограничить влияния внешней политики США, поскольку она использует долларовые платежи. Европейский Центральный банк также упомянул об этой теме в недавнем докладе, в котором говорится, что “растущая озабоченность по поводу воздействия международной торговой напряженности и вызовов многосторонности, включая введение односторонних санкций, похоже, оказала поддержку глобальному положению евро.”
Мы считаем, что находимся на важном этапе. В реальном выражении доллар в настоящее время стоит более чем на 10% выше своего долгосрочного среднего значения и на номинальной основе фактически имеет тенденцию к снижению в течение 50 лет (см. диаграмму ниже).
Источник: Bloomberg по состоянию на 13 июня 2019 года
Учитывая сохраняющийся и растущий дефицит в Соединенных Штатах (как в бюджетной сфере, так и в торговле), мы считаем, что доллар США может стать уязвимым с потерей стоимости по сравнению с более диверсифицированной корзиной валют, включая золото. Когда мы просматриваем клиентские портфели, мы видим, что многие из них имеют гораздо большeую подверженность к доллару США, чем мы считаем разумным. На данном этапе экономического цикла мы считаем, что это воздействие должно быть более диверсифицированным. Во многих случаях наша рекомендация, вероятно, будет заключаться в том, чтобы размещать большие объемы в других валютах G10, валютах в Азии и золоте (см. диаграмму).
