После почти полувека неограниченного создания долларовой массы, взращивания нескольких пузырей и создания условий для их последующего схлопывания … текущий эпизод рефляции активов оказался самым зрелищным … но, увы, возможно, он оказался чересчур успешным. Попытка Федрезерва проконтролировать и ограничить текущую рефляционную динамику заключается в повышении процентных ставок, которое должно остановить ускорение деловой активности, умерить рост кредитной экспансии и сократить чрезмерно разросшийся леверидж на финансовых рынках. Но в мире пост-QE огромные избыточные резервы частных банков в размере $2 трлн. все еще ждут своего часа, напоминая туго сжатую пружину, готовую высвободиться, как только Федеральный Резерв ослабит свою хватку. Таким образом, единственным средством контроля этого централизованно созданного пузыря активов является постоянная выплата банкам более высоких процентных ставок (почти то же самое, что выплаты мафии за защиту … от мафии), чтобы те не вернули эти доллары своим первоначальным владельцам или не заставили их работать. При каждом последующем раунде повышения ставок банкам выплачивается еще одна четверть процента, чтобы они не рисковали, не выдавали кредитов, а просто получали миллиарды долларов лишь за то, что они буквально ничего не будут делать.
На приведенной ниже диаграмме показан баланс Федерального Резерва размером почти в $4,4 трлн. (увеличенный посредством QE, красная линия), почти $2 трлн. избыточных резервов частных банков (синяя линия) и процентная ставка, выплачиваемая по этим избыточным резервам (черная линия). В то время как баланс Федрезерва начал процесс “нормализации”, снизившись с пика на чуть более чем $100 млрд., избыточные резервы банков уменьшились более чем на $700 млрд., начиная с момента окончания программы QE. И что из того?
Разница между балансом Федерального Резерва и избыточными резервами частных банков — это чистая монетизация (желтая линия на графике ниже). Это количество долларов, которые были созданы из ничего и направлены на покупку трежерис и ипотечных облигаций. Но эти деньги вместо того, чтобы проследовать в Федрезерв, который удерживал бы их у себя в качестве избыточных резервов, отправились на поиски активов, вероятно, использовав двукратный –пятикратный леверидж (в результате чего на свет появились $3 трлн. — $7,5 трлн. новой покупательной способности).
Начиная с окончания Второй Мировой войны и до 1995 года, акции были тесно связаны с располагаемым личным доходом американских граждан (DPI, представляющий собой общий годовой национальный доход, остающийся после уплаты всех налогов, синяя линия). Однако с тех пор, более низкие процентные ставки и более продолжительные периоды нахождения ставок на очень низких уровнях привели к чрезвычайному росту левериджа и долга. Действия Федрезерва раз за разом создавали все более крупные пузыри активов, которые на пиках все больше расходились с личным доходом американских граждан … но падали ниже DPI во время рыночных крахов. Но после пузыря 2007 года, чистая монетизация нашла вход на рынок с впечатляющим результатом. Как видно из диаграммы ниже, индекс Wilshire 5000 (представляющий рыночную стоимость всех публично торгуемых акций США, красная линия) отклонился от располагаемого личного дохода американских граждан (общая сумма денег, оставшаяся после уплаты всех налогов на национальном уровне, Синяя линия).
В приведенной ниже диаграмме рост монетизации показывает себя очень хорошим индикатором для динамики акций. Поскольку каждый последующий впрыск новых денег от Федерального Резерва находил свой путь в рынок, активы впоследствии реагировали соответственно. Аналогичным образом, каждая просадка в монетизации имела противоположный ответ рынка акций.
Что будет дальше? Федрезерв планирует систематически сокращать свой баланс путем повышения процентных ставок по избыточным резервам. Таким образом, банки будут щедро вознаграждаться за то, что они будут держать свои избыточные резервы, исчисляемые триллионами долларов, в Федрезерве. Как показывает приведенная ниже диаграмма, теоретически это означает, что монетизированные деньги будут продолжать исчезать, и, если предположить, что эти деньги выступили базой строительства массивного левериджа, то есть основания полагать, что процесс делевериджа на рынках лишь усугубится в будущем.
И … если Федрезерв будет верен своему слову и даже сумеет вдвое сократить свой баланс, а банки сохранят свои избыточные резервы в центральном банке, тогда все вызванные из небытия $1,5 трлн. вновь вернутся в небытие. Опять же, если предположить, что на основе монетизированных денег был выстроен, по крайней мере, хоть какой-то леверидж, то сокращение этого левериджа вызовет хаос на рынках активов. Как видно из приведенной ниже диаграммы, если американские акции (и более широкие активы) последуют за сокращением монетизации, тогда акции, вероятно, возвратятся к своей естественной линии поддержки на уровне личного располагаемого личного дохода граждан и даже ниже. Кроме того, я показал на графике ожидаемую динамику рынка, если его усредненный ежегодный рост в 7,5% сохранится и впредь. Таким образом, мы видим впечатляющий спрэд между разными точками зрениям относительно будущих валюаций активов.
Конечно, “зависимый от статистики” Федрезерв может изменить свои намерения, или, возможно, банки будут продолжать сокращать свои избыточные резервы и использовать полученные деньги для работы (с растущим левериджем), а не получать безрисковый доход от Феда … в любом случае предстоящие события стоят того, чтобы понаблюдать за ними.
