Финансирование блокчейн-проектов: парадоксы ICO (часть 2)

Технология блокчейн врывается в нашу жизнь с такой скоростью, с которой ни одна индустрия в истории человечества не появлялась на свет. Поэтому первая часть статьи, написанная меньше месяца назад, уже является устаревшей. К примеру, в ней говорилось о том, что проект Waves — лидер среди российских ICO. Однако буквально через несколько дней основанный программистами с российскими корнями блокчейн-стартап SONM сообщил об успешном завершении первичного размещения монет (ICO), собрав всего за несколько дней $42 млн.

Несложно заметить, что суммы сборов на ICO растут с неимоверной скоростью. По оценке специалистов, за первые три года существования института ICO, с 2013 года (когда Mastercoin впервые продал свои токены на ICO) до 2016 года, было собрано около $150 млн, в 2016 году уже собрали более $250 млн (из которых $150 млн приходится на The DAO), а за шесть с половиной месяцев 2017 года в рамках ICO было привлечено $1,2 млрд!

Все это происходит на фоне роста сторонников того мнения, что скоро весь рынок ICO схлопнется. Например, Крис ДеРоуз сравнивает ICO с финансовыми пирамидами, и он далеко не одинок в подобных оценках. Но чем громче подобные заявления, тем больше инвестиций вливается в ICO-проекты.

О двух парадоксах ICO было написано в первом материале, а третий парадокс заключается в прямо противоположной, по отношению к предостережениям, реакции инвесторов: такое впечатление, что люди боятся не успеть вложить в то, что скоро рухнет. Очевидно, что доля проектов, которые не смогут реализовать свои планы, растет. Ровно так же очевидно, что доля проектов, которые даже не собираются реализовать заявленные цели, тоже растет. Все с этим соглашаются, однако размер сборов абсолютно всех проектов перманентно увеличивается.

Фактически, данный парадокс можно охарактеризовать как категорически низкую степень восприимчивости к риску. Этот парадокс подтверждается и исследованием, проведенным стартапом Dolphin BI в начале 2017 года. Криптоинвесторы оценивают свою потребность в информации о вероятности мошенничества при ICO (scam-анализ) в четыре раза меньше, чем потребность в предсказании курса выпускаемого токена: только каждый четвертый инвестор сказал, что для него важнее понять насколько проект добросовестный.

Инвестор по определению размещает свои капиталы с ожиданием их возврата и приумножения. Инвестор соотносит риск и доходность и на основании собственной восприимчивости к риску принимает решение. Однако в блокчейн-среде доля активистов, которые веруют в технологию и готовы ее поддерживать в ущерб собственным меркантильным интересам, достаточно велика.

Одновременно с этим вера в технологию является основой для глобального заблуждения: считается, что «честная» технология применяется исключительно «честными» людьми. В результате, мы наблюдаем первый парадокс ICO, который был сформулирован ранее: люди отдают деньги просто под идею, часто даже не рассчитывая на их возврат с каким-то доходом. То есть на практике, этот процесс будет не совсем верно отнести к инвестированию, хотя в теории он таковым и должен являться. Эта ситуация, кстати, достаточно ярко иллюстрирует, что человек не рационален — лишнее подтверждение тому, что институционалисты все-таки правы  отрицая «рационального человека», руководствующегося исключительно полезностью.

Однако, если все же рассмотреть это явление с более привычной для российской экономической теории стороны, то есть смысл проанализировать ICO-проекты, исходя из общепринятой классификации этапов их развития.

С одной стороны, ICO в качестве формы финансирования применимо практически на любой стадии проекта. Если использовать существующую классификацию инвестиционных стадий, то можно сказать, что не менее 95% случаев ICO организуется на предпосеве — то есть финансируется разработка самого продукта.

На стадии посева, когда деньги даются для завершения разработки продукта и проведения первоначального маркетингового исследования, ICO проходит в примерно 3% случаев. Но надо отдать должное данному инструменту — доля проектов, которые имеют уже хоть какой-то MVP (Minimum Viable Product — Минимально жизнеспособный продукт), постоянно увеличивается.

Большое количество представляемых проектов имеют с точки зрения общепринятой практики не совсем стандартные прототипы. В качестве MVP используются так называемые форки, то есть уже существующий программный код в качестве основы для нового проекта. И это не воспринимается как воровство, а наоборот, является основанием для большей уверенности в проекте. Самым ярким примером подобной ситуации является российский проект Голос, который при поддержки проекта Steem.it одновременно является его форком.

Эта ситуация не столько связана с институтом ICO, сколько с понятием «открытого кода», однако технология блокчейн базово является открытой, что порождает четвертый парадокс: сам по себе написанный программный код не может быть базовым активом, имеющим стоимостную оценку. То есть стоимость проекта формируется исходя не из количества каких-то ресурсов и не основываясь на нематериальных активах. В теории, наличие готового программного кода или MVP должно увеличивать стоимость проекта, но парадокс заключается в том, что проекты с MVP не «собирают» больше денег, чем ICO под просто идею.

Последующие стадии финансирования в рамках ICO применяются редко, ибо большинство проектов еще не дошло до той стадии, когда деньги привлекаются для дальнейшего расширения уже существующего производства, пополнения оборотного капитала, совершенствования продукта, внедрения новых технологических решений или для расширения ассортимента.

Однако такие примеры есть — это платформа Storj, которая развивает с 2014 года сервис облачного хранения данных. Ее монеты торгуются на разных криптовалютных биржах практически с момента запуска проекта. В мае 2017 года платформа Storj провела размещение новых монет. Разработчики планировали собрать $30 млн за 30 дней, но они достигли этой цели за шесть дней.

В первой части статьи, был обозначен еще один парадокс: доходность вложений в токен не связана с доходностью самого проекта. Этот парадокс возникает в связи с базовой неопределенностью. После публикации статьи состоялась небольшая дискуссия с Oleh Parandii, в ходе которой было определено, что изначально, пожалуй, необходимо разобраться с самим «институтом ICO».

Напомним еще раз, ICO — это публичное мероприятие, в рамках которого некий проект продает какую-то часть собственных токенов. То есть это однозначно имеет отношение к краудсорсингу, а вот к какому именно виду — зависит от содержания токена. Несколько изменив предыдущую классификацию, точнее исправив и расширив ее, мы получили следующую схему:

Crowdsourcing (краудсорсинг) — это модель привлечения сторонних ресурсов, в которой для достижения общих целей привлекается широкий круг интернет-пользователей. Ресурсы, которыми интернет-пользователи делятся в рамках краудсорсинга, могут быть абсолютно различными: время, связи, творческие способности, знания и опыт, денежные средства и т. д. Когда интернет-пользователи предоставляют денежные средства — это часто называется Краудфандинг. Краудсорсинг может применяться как отдельным лицом, так и различными проектами.

Crowdfunding (краудфандинг) — это форма финансирования проектов через привлечение малых денежных сумм от большого количества интернет-пользователей — «толпы». Как правило, краудфандинг можно классифицировать в зависимости от того, что именно предлагается взамен потраченного ресурса, то есть, что является базисом:

donation-based (фандрайзинг)
reward-based (предпродажи)
investment-based (краудинвестинг)

В любом случае, Crowdfunding осуществляется в виде публичного размещение предложения для потенциальных спонсоров, которые, как правило, не являются профессиональными инвесторами.

Donation-based crowdfunding (фандрайзинг) — сбор добровольных пожертвований, как правило, на цели, не связанные с извлечением прибыли: научные исследования, благотворительные проекты и т. п. Это может быть разовое мероприятие или осуществляться на постоянной основе. Например, именно фандрайзинг является основным способом финансирования Википедии. Первичное размещение Ethereum, которое состоялось в 2014 году, можно отнести к этой категории. Проекты, где предусматриваются в том числе расходы и на социальные нужды, встречаются часто. В частности, существует целый ряд проектов, привлекающих средства в том числе и на развитие сообщества.

Reward-based crowdfunding (бездолевой краудфандинг) — этот способ широко используется для финансирования различных проектов: развития открытого программного обеспечения, продвижение кинофильмов, пособничество научным исследованиям и разработкам изобретений, и т. д. Интерес людей, которые финансируют проект, заключается в использовании конечного продукта проекта. В обмен на взнос проект, как правило, дает некоторый стимул для участника, например, возможность «купить» этот продукт заранее по более низкой цене, в итоге получая существенную экономию. Эта форма краудфандинга замечательна тем, что не подлежит регулированию с точки зрения фондового рынка, в частности, в соответствии с предписанием European Securities and Markets Authority (Opinion: Investment-based crowdfunding // European Securities and Markets Authority, 18 December 2014 | ESMA/2014/1378).

Investment-based crowdfunding (краудинвестинг) — это финансирование проектов под обещание какой-то доходности вложений. Сrowdinvesting подразделяется на:

debt-based (краудлендинг)
equity-based (долевое участие)
storage of value-based (признанная ценность)

Есть предположение, что большинство токенов как раз должны подпадать под эту категорию.

Debt-based crowdfunding (краудлендинг) — это финансирование проектов по типу Peer to Peer, P2P, marketplace lending. Заемщик представляет свои финансовые потребности в процессе достижения конкретной цели, а кредиторы способствуют достижению этой цели за определенный процент. Интерес кредитора заключается в заранее оговоренном проценте. Справедливости ради надо сказать, что в соответствии все с тем же предписанием European Securities and Markets Authority — соглашения о заимствованиях исключаются из понятия краудинвестинга. Peer to Peer — это бизнес модель, которая самым логичным образом ложится на блокчейн, поэтому мы вполне можем ожидать, что она будет превалирующей. Однако не стоит путать саму эту бизнес модель и ситуацию, когда проект привлекает денежные средства в рамках ICO для создания и внедрения подобной модели.

Equity-based crowdfunding (долевое участие) — это механизм, который позволяет широким группам инвесторов принять участие в финансировании стартапов и малого бизнеса в обмен на акции/доли в уставном капитале. Инвесторы отдают деньги на развитие бизнеса и получают право собственности на какую-то долю этого бизнеса. Краудфандинг с долевым участием в большинстве случаев регулируется в рамках акционерного права, поэтому такая форма привлечения капитала часто сталкивается с необходимостью расходовать дополнительные усилия на легализацию. Если бизнес успешен, то его ценность повышается, а также стоимость доли в этом бизнесе — обратное также верно. То есть интерес инвестора заключается в увеличении стоимости самой компании. Однако в части ICO, даже когда создатели проекта закладывают в токен принцип долевого участия, сама компания часто не создается.

Есть еще один почти парадокс — проекты, выпускающие equity-based tokens блокируют американские IP, чтобы инвесторы из США не могли принять участие в размещении. Таким образом создатели страхуют себя от претензий со стороны SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США). Днако странно, когда публичный проект по сбору денег добровольно отказывается их собирать на территории, где этот процесс хоть как-то регулируется.

Storage of value-based (признанная ценность) — это финансирование проектов под обещание удорожания актива, который является базисным при размещении предложения для инвесторов. Самым простым примером является распродажа коинов (токенов), которые не несут в себе никакого обещания, кроме возможного спроса на сам этот коин (токен). Как правило, на этапе первичного размещения токены еще не обладают никакой подтвержденной стоимостью и могут потребоваться значительные усилия для разработки и последующего выпуска программного обеспечения, дающего этой монете жизнь. Хотя уже на этапе первичного размещения их «признанная ценность» вполне может быть сформирована. Финансирование под «признанную ценность» — это, наверное, единственное форма, которая может обосновать шестой парадокс, состоящий в том, что некоторые монеты, не имея за душой никакого содержания, обладают стоимостью.

Активы, стоимость которых основывается на «признанной стоимости», чаще называют «средством накопления» — это все то, что сохраняет покупательную способность в будущем. Однако здесь кроется седьмой парадокс ICO. Суть любого «средства накопления» заключается в стабильном спросе на базовый актив. То есть в теории «монетка» должна обеспечивать сохранность стоимости и возможность последующего предсказуемого восстановления этой стоимости. На практике большинство выпускаемых «монеток» крайне ограничены в ликвидности и подвержены огромной волатильности.

Анализируя прошедшие ICO, найти токен (коин), который можно было бы квалифицировать однозначно, практически невозможно. Существующие методики оценки стоимости активов плохо применимы к криптоактивам. Точно можно сказать одно — 100% выпускаемых токенов могут быть охарактеризованы как Storage of value-based, одновременно не являясь средством накопления. Причем "чистых монет”, таких как биткоин, уже практически нет, поскольку токены несут в себе дополнительный смысл.