Если ЦБ начнёт наконец-то пополнять золотовалютные резервы, он причинит российской экономике непредвиденное им … ускорение
В недавнем интервью Вестнику PR-компании EM глава Центрального Банка России Эльвира Набиуллина сказала, что ЦБ может начать скупку валюты для пополнения резервов. Такая политика приведёт к (почти) никем не ожидаемому ускорению экономического роста, как это уже неоднократно случалось в новейшей российской истории.
Притча о трёх капитанах
Эта история произошла много веков назад. Царь Финикии отправил трёх капитанов в дальнее плавание с важным заданием, дав каждому по парусному кораблю. Парус в то время был новейшим сверхсекретным изобретением, позволяющим кораблю двигаться по морю быстрее, чем на вёслах. Но капитаны раньше под парусом не ходили.
Никто толком не объяснил им, как пользоваться этим изобретением, но попутный ветер наполнял паруса - и всё казалось очевидным. Три судна снялись с якорей и отплыли к одной и той же цели. Через день капитаны потеряли друг друга из виду, и дальше каждый плыл своим умом.
И тут случилась неприятность: ветер с попутного сменился на встречный, и корабли стало относить назад, в гавань из которой они отчалили. Капитаны не знали, что делать, и каждый решил эту проблему по-своему.
Один капитан посчитал, что должен использовать парус несмотря ни на что («сам царь доверил мне это новое изобретение!»), и оставил его на мачте. Уже через день он оказался в той же гавани, из которой отправился в плавание. И был казнён как не выполнивший задание.
Второй капитан посчитал, что парус – это ещё не до конца проверенное изобретение, и люди просто не знают его обратной, «тёмной», стороны. Он приказал снять парус и с проклятиями выбросить его в море. Сам же решил довериться вёслам и воле волн. Долго ещё после этого случая попадался людям тот корабль-призрак. Говорят, до сих пор иногда встречают его моряки.
Лишь третий капитан догадался, как усмирить силу ветра. Чтобы встречный ветер не относил корабль назад, он приказал убрать парус - и судно остановилось. Корабельному жрецу велели молиться о смене ветра. А когда подул попутный ветер, он вновь приказал поднять парус и устремился к поставленной цели. И достиг её, за что позже был царём награждён, женился на царской дочери и получил пол-царства в придачу.
Капитан не только выполнил задание царя, но и научил других пользоваться парусом. Сотни лет после этого не было финикийцам равных на морских просторах.
Как совладать с денежным ветром
Давняя история из притчи раз за разом повторяется и в наши дни, и происходит это в нашей экономике. Когда валютные потоки (не только пресловутые «нефтедоллары», но и притоки капитала) идут в Россию, это аналогично попутному экономическому ветру. Когда валюта бежит из России, это значит, что корабль российской экономики сталкивается с ветром встречным.
Что же в нашей ситуации является парусом? Всё просто: парус – это интервенции Банка России на денежном рынке (валютные или рублёвые, в зависимости от направления денежного ветра).
Притока валюты (попутного ветра) для роста экономики недостаточно: нужно ещё, чтобы в это время был поднят парус рублёвых интервенций (валюта должна выкупаться в резервы, а в экономику должны добавляться рубли). И, наоборот, отток валюты не сможет причинить российской экономике серьёзного ущерба, если ЦБ парус снимет (не будет проводить валютные интервенции, палить резервы).
Движение корабля российской экономики, то есть, её рост, зависит, таким образом, от действий руководителей ЦБ, этих «капитанов» нашей экономики.
Российская экономическая история это со всей очевидностью подтверждает. Все три масштабных кризиса (1998, 2008, 2013-2015 годов) случились из-за того, что ЦБ не среагировал должным образом на перемену денежных ветров. Приток валюты сменялся оттоком, но ЦБ упрямо «держал парус» - проводил валютные интервенции.
В 1998 году «капитан» Дубинин (Сергей Дубинин, глава ЦБ с 1995 до сентября 1998 года) для интервенций использовал не только золотовалютные резервы, но даже так называемые стабилизационные кредиты МВФ. Обратите внимание: МВФ помогал держать парус при встречном ветре, что только ухудшало ситуацию. И корабль российской экономики погружался всё глубже в пучину кризиса, пока капитана не уволили и интервенции не были прекращены.
В середине 2008 года денежный ветер вновь резко переменился с попутного на встречный, но «капитан» Игнатьев (Сергей Игнатьев, глава ЦБ с 2002 по 2013 годы) упрямо держал парус в течение полугода, потратив на валютные интервенции более 200 млрд. долларов (треть ЗВР). И экономика России – сильнее всех среди стран «двадцатки» и стран СНГ – всё это время отвесно падала вниз. Ситуация перестала ухудшаться сразу, как только в начале 2009 года валютные интервенции прекратились, то есть, парус при встречном ветре наконец был снят.
В 2013 году, с приходом Эльвиры Набиуллиной на капитанский мостик российской экономики, Центробанк опять прибег к активным валютным интервенциям. Опять капитан не снимал(а) парус при встречном ветре, что неизбежно привело корабль российской экономики к кризису (график 1).
График 1. При Эльвире Набиуллиной валютные интервенции ЦБ продолжались без малого два года, до февраля 2015.
Источник: ЦБ РФ, расчеты автора. Движение красной линии вниз означает валютные интервенции ЦБ.
В ходе этих интервенций с июня 2013 (месяц, когда Набиуллина стала главой ЦБ) по февраль 2015 года золотовалютные резервы страны сократились с 518 до 360 млрд. долларов (на 31%). При встречном ветре парус был развёрнут во всю ширь! И это несло экономику России в кризис.
Лишь в конце 2014 года ЦБ объявил, что отпустит рубль в «свободное плавание» и в феврале 2015 года прекратил интервенции. Именно это и означало, что, наконец, парус был снят. Встречный ветер денежных потоков перестал относить экономику России всё глубже в кризис.
Во всех трёх случаях отказ от валютных интервенций в поддержку курса рубля практически сразу останавливал отвесное падение российской экономики.
Нельзя сказать, что пример России является чем-то уникальным. Во время Великой депрессии наблюдалось то же самое: страны, которые быстрее выходили из «золотого стандарта» (читай, отказывались от удержания фиксированного курса своей валюты к золоту, то есть, снимали паруса при встречном ветре), быстрее выходили из Депрессии (вставка 1).
Обратите внимание: «готовность или способность» стран поддерживать золотой стандарт (читай, упрямо держать парус при встречном ветре) различались. И наличие больших резервов, скажем, во Франции, сыграло с ней злую шутку – она дольше могла проводить вредные для экономики интервенции.
Именно такая история произошла с Россией: не окажись у нас таких больших резервов, мы не смогли бы нанести себе такой большой ущерб ни в 2008 ни в 2013-15 годах. Небольшим утешением может служить тот факт, что на эти же грабли чуть не наступил Китай, начав, неожиданно для всех, «палить резервы» в 2015 году, что сразу резко ухудшило экономическую ситуацию в этой стране. К счастью для Китая и мировой экономики, такая политика была вовремя приостановлена.
Кризис 2015 года в Казахстане тоже был вызван тем, что впервые за много лет он прибег к практике валютных интервенций. Как только в конце 2015 года президент Нурсултан Назарбаев сменил руководство Национального банка, от этой практики отказались, и ситуация начала улучшаться.
Отметим, что лаконичное выражение президента Владимира Путина «не надо палить резервы» по сути своей означает «снимите паруса, если ветер встречный».
Как не стать кораблём-призраком
Капитан Набиуллина при встречном ветре (пусть и с опозданием почти в два года) сняла паруса, что практически сразу остановило разрастание кризиса в экономике России.
Но сейчас она может уподобиться второму капитану из нашей притчи. Напомню, тот снял паруса и выбросил их за борт, отказавшись использовать силу ветра. Так и мы сейчас плывём без паруса. А ведь денежные потоки уже давно дуют в попутном для нас направлении. Свидетельство тому - стабилизация валютных резервов и укрепление рубля (график 2). Но капитан Набиуллина всё никак не решится поднять парус. А нужно для этого всего-то начать пополнять валютные резервы. И российская экономика немедленно ускорит своё движение в сторону роста.
График 2. Рубль укрепляется уже на протяжении полутора лет, значит ветер попутный, но … паруса сняты.
Источник: Финам, расчёты автора.
Самое удивительное, что умеренно жёсткая процентная политика ЦБ исключительно хороша для этого. Как молитвы корабельного жреца в нашей притче способствовали смене встречного ветра на попутный, так и высокие ставки способствуют тому, чтобы денежный ветер был для нас попутным[1]. В определённом смысле, высокие ставки могут эффективно заменять нам высокие цены на нефть, создавая необходимый приток валюты (попутный ветер) даже при падающих доходах от экспорта нефти.
Осталось царю сказать: «Пора пополнять резервы», и корабль российской экономики двинется в сторону роста значительно быстрее.
Чем пополнение резервов лучше снижения ставки
Объективно ЦБ сегодня, при достижении целей по инфляции, встаёт перед выбором: постепенно снижать ставку или – вместо этого – начинать пополнение резервов. Очевидно, предпочтительнее второй вариант.
Во-первых, не торопясь со снижением ставки, ЦБ будет лучше держать под контролем инфляцию и курс рубля.
Во-вторых, снижение ставки неизбежно снизит приток валюты в страну, то есть, попутный ветер ослабнет. Излишнее снижение ставки и вовсе приведёт к тому, что приток сменится оттоком, попутный ветер сменится на встречный, что крайне нежелательно. Ведь в этом случае срочно придётся снимать паруса и мириться с ослаблением курса рубля.
В-третьих, низкие ставки вовсе не ведут к устойчивому экономическому росту. Самый наглядный пример – Япония. При низких (около нуля) ставках она уже более 20 лет находится, подобно кораблю-призраку из притчи. в застое.
В-четвёртых, наращивание золотовалютных резервов практически всегда ведёт к экономическому росту, что многократно проверено на экономической истории как России, так и других стран (Япония, Тайвань, Южная Корея и Китай – самые яркие и близкие из них). «Эксперт» писал об этом ещё в 2002 году (см. вставку 2).
Мы с вами, читатель, теперь знаем почему это происходит: рост резервов означает, что парус экономики поднят при попутном экономическом ветре. Получается, что рост резервов – это не самоцель, а всего лишь свидетельство и «побочный» продукт правильной макроэкономической политики.
Заключение
Вернёмся к началу статьи. Эльвира Набиуллина заявила, что ЦБ при определённых условиях может начать пополнение валютных резервов. Стоит только поприветствовать такой шаг. Ведь теперь мы знаем, что пополнение ЗВР означает поднятый парус. Попутный денежный ветер, дующий сейчас без всякой для страны пользы, понесёт корабль российской экономики вперёд, к росту.
[1] См. также «Количественное смягчение при высоких ставках ЦБ», 2014.
Мнение учёного и практика: «Приверженность золотому стандарту и тяжесть депрессии оказались тесно связаны».
«Пожалуй, самым захватывающим открытием, вытекающим из концентрации исследователей на широком международном аспекте, стало то, что степень приверженности стран золотому стандарту и тяжесть депрессии в этих странах оказались тесно связаны. В частности, чем дольше страна придерживалась золотого стандарта, тем глубже была депрессия в этой стране, и тем позже наступало восстановление. (Choudhri and Kochin, 1980; Eichengreen and Sachs, 1985)
Готовность или способность стран поддерживать золотой стандарт, несмотря на неблагоприятное развитие событий в 1930-е годы, несколько различались. Некоторые страны вовсе не присоединились к золотому стандарту, включая Испанию (которая была втянута в политические потрясения, приведшие затем к гражданской войне) и Китай (который использовал серебряный стандарт, а не золотой). Ряд стран приняли золотой стандарт в 1920-е годы, но покинули или были вынуждены покинуть его сравнительно рано, большей частью в 1931 году. В эту группу входили Великобритания, Япония и некоторые скандинавские страны. Некоторые страны, такие как Италия и США, поддерживали золотой стандарт до 1932 или 1933 года. И немногие «зубры», в частности так называемый «золотой блок», во главе с Францией и включающий Польшу, Бельгию и Швейцарию, оставались привержены золоту до 1935 или 1936 года.
Если снижение денежной массы, вызванное приверженностью золотому стандарту, было главной причиной экономической депрессии, то страны, выходящие из золотого стандарта раньше, должны были избежать худшего варианта Депрессии и раньше начать процесс восстановления. Доказательства решительно поддерживают такой вывод. Так, Великобритания и скандинавские страны, покинувшие золотой стандарт в 1931 году, восстановились значительно раньше Франции и Бельгии, которые упорно придерживались золотого стандарта. Как отметили в своей книге Фридман и Шварц, такие страны как Китай, которые использовали серебряный стандарт вместо золотого, почти полностью избежали Депрессии.
Вывод о том, что время выхода из золотого стандарта является ключевым фактором тяжести депрессии и сроков восстановления, был доказан на примерах буквально десятков стран, включая развивающиеся страны. Этот интригующий результат дает не только дополнительные доказательства важности денежных факторов в Депрессии, но так же объясняет, почему сроки восстановления после Депрессии различались от страны к стране.
Тот факт, что отказ от золотого стандарта был ключом к выходу из Великой депрессии, безусловно подтверждается опытом США. Одним из первых шагов президента Рузвельта было устранение ограничений денежной политики США, обусловленных золотым стандартом, сначала позволением плавающего курса доллара, а затем установкой его курса на значительно более низком уровне»
Бен Бернанке (профессор, глава ФРС 2006-2014) «Деньги, золото и Великая депрессия», 2004 год
Академик и доктор экономических наук: «Существует явная зависимость между темпами экономического роста и темпами накопления валютных резервов».
«Упрямый и до сих пор мало исследованный экономистами факт состоит в том, что страны, ускоренно накапливающие золотовалютные резервы, растут быстрее других. Все десять развивающихся стран, которым удалось в 1960-2000 годах добиться повышения ВВП на душу населения на 3% в год и больше, от Ботсваны до Малайзии, увеличили отношение резервов к ВВП за этот период на 10-20, а то и больше процентных пунктов. В последние три года быстро накапливает резервы и Россия: после августа 1998 года резервы Банка России по абсолютной величине выросли вчетверо, превысив 48 млрд долларов, а в относительной оценке резервы выросли с менее 5% ВВП в среднем за 1993-1999 годы до 11,1% в 2000 году и более 14% сейчас.
Существует явная зависимость между темпами экономического роста и темпами накопления валютных резервов, независимо от того, как мерить резервы - по отношению к ВВП или по отношению к импорту. Статистический анализ показывает, что эта связь очень устойчива и сохраняется даже тогда, когда принимаются в расчет и другие традиционные факторы экономического роста: доля инвестиций в ВВП, исходный уровень хозяйственного развития (ВВП на душу населения), темпы роста населения»
Владимир Попов, доктор экономических наук; Виктор Полтерович, доктор экономических наук, академик, «Последняя надежда», журнал «Эксперт» №48, 2002 год.
