"Между Сциллой и Харибдой", "идеальный шторм", "беспрецедентная дилемма" - так описывают аналитики ситуацию, в которой оказался ЦБ в преддверии заседания совета директоров 31 октября. Предстоящий выбор, считают аналитики, не cтолько между повышением или неповышением ключевой ставки (8%), сколько между умеренным или агрессивным повышением. При этом ни одно из этих трех возможных решений не будет хорошим. Завтрашнее заседание ЦБ - "одно из наиболее интересных в текущем году", ожидают аналитики Росбанка.

По мнению подавляющего большинства (26 из 31 аналитика, опрошенных Bloomberg и 15 из 18, опрошенных Reuters), ЦБ ставку повысит. Но на сколько именно - мнения могут расходиться даже внутри одной компании: например, в Morgan Stanley экономисты ожидают повышения на 50 б.п., а команда валютных стратегов - на 100-150 б.п.

Согласно большинству оценок, ЦБ примет "соломоново решение": повысить ставки, но не сильно - на 50 б.п. Так считают примерно две трети аналитиков, опрошенных Reuters (12) и Bloomberg (22). Двое из опрошенных Bloomberg ждут повышения ставки на 100 б.п., по одному - на 75 б.п. и на 25 б.п. Ожидают, что ставка не изменится, пять из опрошенных Bloomberg и трое из опрошенных Reuters.

Всех штормит

ЦБ столкнулся с несколькими вызовами, большинство из которых вызваны фундаментальными и политическими факторами, отмечает Владимир Тихомиров из ФГ БКС: рецессия, ускорение инфляции, санкции, падение цен на нефть. Cнижающиеся цены на нефть сокращают приток валютной выручки, при этом российские компании и банки фактически отрезаны от внешних рынков капитала из-за санкций. Валютный кризис сопровождается ускорением инфляции, спровоцированным "антисанкциями" правительства по ограничению продовольственного импорта. А ускорение инфляции сочетается с торможением экономики вплоть до ожидаемой Минэкономразвития рецессии в IV квартале.

Нестабильность на валютном рынке, ускорение инфляции - хороший аргумент для повышения ставки, замечает главный экономист "Сбербанк CIB" Евгений Гавриленков, с другой стороны - возможности повышения ставки ограничены далеко не блестящей ситуацией в экономике, требующей, скорее, смягчения монетарной политики. Однако перспективы экономики зависят от геополитики и цен на нефть, а не от ЦБ, замечает Тихомиров. На финансовую систему и рубль давят геополитические риски, причины ускорения инфляции - тоже немонетарные, т.е. не управляемые с помощью ставок. В то же время заявления ЦБ о переходе к инфляционному таргетированию и свободному курсу рубля делают его заложником собственных целей, считает Тихомиров: выполнять заявленные задачи - значит, дестабилизировать финансовый рынок, не выполнять - понести репутационные риски, продемонстрировав непоследовательность и слабость.

Наконец, в дополнение ко всем проблемам, валютный рынок в преддверии заседания совета директоров ЦБ запаниковал из-за слухов, что регулятор собирается 31 октября отменить валютный коридор, отказаться от интервенций и повысить ставку на 200-400 б.п., пересказывает Наталья Орлова из "Альфа банка". На ожиданиях кульминации этой паники торги сегодня утром открылись на отметке 43,9 руб/$1. Правда, к середине дня рубль укрепился до 41,5 руб/$1 из-за масштабной продажи неизвестного происхождения, что только увеличивает число вопросов к ЦБ по поводу его правил и стратегии, считает Орлова.

За год по 30 октября рубль подешевел к доллару на 24%, в том числе с января - на 20%, за октябрь - на 5%. В октябре ЦБ потратил на поддержку рубля порядка $30 млрд, по оценке "Альфа банка". При этом к 17 октября резервы ЦБ в валюте, без учета средств национальных фондов ($173,2 млрд), средств в монетарном золоте, СДР и резервной позиции в МВФ, составляли порядка $214 млрд, менее символического минимума - объема шестимесячного импорта ($37,7 млрд в среднем ежемесячно за последние 12 месяцев по сентябрь 2014 г.). Резервы менее трехмесячного объема импорта считаются критическим минимумом.

Оттягивание с немедленным переходом в свободному плаванию рубля чревато риском дальнейшего расходования резервов, мгновенный переход вызовет шок, рассуждают аналитики Росбанка. Маловероятно, что ЦБ может уйти с рынка, когда рынок ежедневно тестирует его поддержку, сомневается Орлова: "Отказаться от валютного коридора в такой ситуации - значит, спровоцировать новый раунд паники". Но если продажи валюты, укрепившие рубль днем в четверг, сделал ЦБ, это может быть подготовкой к уходу с рынка - однако в таком случае ЦБ должен в пятницу резко повысить ставки, пишет Орлова, сомневаясь в политических возможностях такого решения.

Между тактикой и стратегией

Не повышать ставку или повысить ее на 50 б.п. - малореалистичные варианты, потому что такие решения не остановят ослабление рубля, считают валютные стратеги Morgan Stanley: при повышении ставки на 50 б.п. курс дойдет до 45 руб/$1. Чтобы развернуть динамику курса, считают они, ставки должны быть положительными в реальном выражении: при ожидаемой инфляции в 9% в декабре и 9,5% в марте необходимо повысить ставку на 100 или 150 б.п. В первом случае курс будет на уровне 42 руб/$1, во втором - 40 руб/$1.

Месяцем ранее ЦБ уже предпочел не повышать ставку, а тратить резервы на поддержку рубля, замечает Орлова: "Полагаю, что ЦБ повысит ставку на скромные 50 б.п. и останется на валютном рынке, ждущем его, чтобы найти новое равновесие".

Ситуация с инфляцией не требует повышения ставки, считает Евгений Надоршин из АФК "Система". Ее драйверы - эмбарго на импорт продовольствия, падение цен на нефть и последовавшее обесценение рубля - "рассосутся" максимум в течение года: учитывая лаг влияния повышения ставки на инфляцию - от полугода - эффект придется на момент, когда инфляция пойдет на спад. Сентябрьский опрос не зафиксировал существенного роста инфляционных ожиданий. С другой стороны, экономика входит в рецессию, и было бы неплохо попытаться оценить скорость снижения, чтобы понять масштаб пространства для маневра, продолжает он: следующее повышение ставки будет уже при падающей экономике. Надоршин ожидает, что ставка будет повышена в ноябре-декабре: ближе к моменту перехода к плавающему курсу, чтобы "придавить" спекулянтов и создать благоприятные условия для роста депозитных ставок. "Ставки ЦБ влияют в первую очередь на банки, а банкам валюта не очень нужна - они ее сейчас не покупают, в то же время банки начали повышать ставки по депозитам: надо дать этому процессу набрать обороты, тогда повышение ставки в конце года будет финальным аккордом", - считает он.

Похожей логики придерживается Юлия Цепляева из Центра макроэкономических исследований Сбербанка: "ЦБ заявлял, что управляет среднесрочными инфляционными ожиданиями - текущие уже сформированы, на них ставкой не повлиять. Вопрос - захочет ли ЦБ повысить ставку, создав лишь дополнительные проблемы банкам, или останется верен своим прежним высказываниям?" Цепляева ожидает, что ставка будет повышена в декабре, когда на рынок хлынут бюджетные рубли - традиционно на конец года приходится пик бюджетных расходов: это улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но может ухудшить инфляционные ожидания.

Что бы ни предпринял ЦБ - никакой разницы нет, считает Тихомиров: решению ни одной из проблем, с которыми ЦБ столкнулся, это не поможет, использование монетарных рычагов неэффективно, если риски - за пределами монетарной сферы. Однако рынок в результате трехмесячного "бездействия" ЦБ принял этот аргумент за слабость, полагает Тихомиров. По его оценкам, если не повышать ставку, рубль продолжит слабеть, начнутся панические покупки валюты населением, инфляция продолжит ускоряться; при умеренном повышении на 50-75 б.п. ослабление рубля замедлится, покупки валюты населением будут плавно нарастать, инфляция начнет постепенно замедляться; при агрессивном повышении на 100-200 б.п. курс укрепится на 5-10%, население перестанет скупать валюту, инфляция через 2-3 месяца пойдет на спад. Экономика при первом решении скатится в стагфляцию, при втором - в стагфляцию или рецессию, при третьем - в рецессию. Учитывая, что судьба экономики зависит прежде всего нефти и от политической сферы, и обе могут преподнести неприятные сюрпризы - цена на нефть может продолжить снижаться, напряженность между Россией и Западом расти, - то даже агрессивные действия ЦБ завтра, скорее всего, принесут лишь временную передышку российской финансовой системе, заключает Тихомиров.