Правила игры

Недавно Евросоюз изменил в худшую сторону прогноз своего экономического развития: ВВП еврозоны упадет на 0,4%, что на 0,1% больше, чем предполагалось ранее. Ожидается, что в этом году отрицательные темпы роста покажут как минимум девять стран. В этих условиях ЕЦБ продолжает смягчать денежную политику, стараясь любыми способами загнать деньги в экономику. Ставка рефинансирования уже сокращена на 0,25% и теперь составляет 0,5%. А ставка по депозитам в ЕЦБ может и вовсе стать отрицательной: хочешь положить деньги на депозит ЦБ (а не вкладывать в экономику) — доплати.

Однако это не дает ожидаемого эффекта — кредиты предприятиям снижаются. Часть денег попадает на фондовый рынок, и в апреле фондовые индексы ряда стран достигли своих исторических максимумов. При такой слабой экономической конъюнктуре есть все признаки надувания "пузырей".

Основным тормозом на пути к росту в Европе остается чрезмерная долговая нагрузка европейских стран. Для целей экономической политики традиционно — даже в период активного экономического роста — нормальным является дефицит бюджетов (ведущий к нарастанию госдолга) не более 3% ВВП. Тогда стоило бы озадачиться вопросом: когда же долг, став значительным, будет уменьшаться — в период падения экономики?!

Современные подходы к бюджетной устойчивости требуют рассчитывать так называемый структурный дефицит, зависящий от стадии экономического цикла и подверженности страны колебаниям конъюнктуры. То есть в период роста погашать долги, в период падения иметь возможность жить в долг. Очевидно, что риски у стран с развивающимися рынками больше, поэтому ограничения на величину долга тоже должны быть выше.

Серьезной причиной нарастания долгов развитых стран стала своеобразная реализация модели социального государства. По моему мнению, ошибочными являются не сами цели социального государства, а те параметры их достижения, которые позволили себе развитые страны под нажимом политических, зачастую популистских требований. Возможности значительного наращивания потребления базировались исключительно на стабильной кредитной истории этих стран и готовности мировых инвесторов их кредитовать.

Накопившиеся проблемы и риски того, что очередные страны Евросоюза — и прежде всего зоны евро — могут не справиться со своими государственными или корпоративными долгами, давят на рынок и не позволяют ему расти. Даже по официальным, вполне оптимистическим прогнозам, долг стран еврозоны достигнет в этом году 95,5%, а в следующем — 96%. Долги находящихся в фокусе внимания Италии и Испании в этом году вырастут до 127,8% и 96,9% ВВП соответственно. Очевидно, что некоторые страны Европы уже сейчас не могут самостоятельно обслуживать долг. Но их дефолтирование поставило бы под вопрос существование зоны евро и привело бы Европу к глубокому финансовому и экономическому кризису.

Сейчас стоит вопрос о том, удастся ли ЕЦБ до момента выполнения программ консолидации бюджетов и сокращения страновых долгов до безопасных уровней продержать эти страны на плаву, выкупая их долги, и при этом не вызвать другие диспропорции в экономике ЕС. Всерьез обсуждается поиск меньшего из зол: или повышение инфляции, или управляемая реструктуризация долгов, включающая как списание, так и выпуск долгосрочных (100-500-летних) облигаций.

К сожалению, сама дискуссия об этом усиливает кризисное поведение участников рынка. Допущение того, что странам не придется рассчитываться по своим долгам, может дестабилизировать рынок само по себе. Кроме того, действия ЕЦБ могут натолкнуться на политические ограничения, поскольку основную цену за такую поддержку стран-иждивенцев несут более здоровые страны — если и не напрямую, то через инфляцию или списание.