Архимед утверждал, что, будь у него рычаг нужной длины и хорошую точку опоры, он бы перевернул землю. У инвесторов есть доступ к немыслимым пулам капитала и возможность увеличивать свой рычаг почти до бесконечности. На один безумный миг им даже показалось, что у них есть подходящая точка опоры. Ее смастерили из нескольких дощечек. Нетрадиционные монетарные эксперименты и огромные дефициты должны были привести к усилению инфляционных давлений. Обесценение бумажных денег в странах с высоким уровнем дохода спровоцировало рост цен на золото и приток капитала на развивающиеся рынки. Если бы крупные дефициты не удалось взять под контроль, процентные ставки выросли бы, а темпы роста снизились. Японские инвесторы, в частности, отреагировали бы на возврат к предыдущей стратегии либерал-демократов (которая сейчас сильно гипертрофирована), выводом своих сбережений за границу. На интуитивном уровне это имеет смысл и полностью соответствует нео-либеральной ортодоксальности, а также, по иронии судьбы, ортодоксальному либерализму, воцарившемуся в Еврозоне (но не в ЕС) под влиянием Германии. И все же, за последнюю неделю или около того, каждая из этих дощечек сдвинулась с места. Потеря устойчивости каждой из них по отдельности - не бог весть какая беда. Но все вместе эти события потрясли инвесторов и экономистов, что. вероятно, отразится и на политике. Инфляция в странах с высоким уровнем дохода, кроме Великобритании, падает, а не растет. Япония, Швейцария и Греция переживают дефляцию. Индекс потребительских цен в США и Еврозоне упал намного ниже 2%. В прошлом месяце Швеция сообщила о том, что в феврале CPI не изменился в годовом исчислении. На прошлой неделе Канада опубликовала отчет, в котором говорилось о росте инфляции на 1% за год.
Китай - вторая по величине экономика в мире - недавно сообщил о том, что инфляция цен на непродовольственные товары за последние 12 месяцев снизилась (1.8% в марте). Другие развивающиеся рынки, включая Россию и Бразилию, столкнулись с еще более серьезными проблемами - Центробанки этих стран на прошлой неделе повысили ставки. Потребительские цены в Индии достигли верхнего предела, но снижаться пока не думают. Довольно сложно найти надежное доказательство утверждению, что аккомодационная монетарная политика высокодоходных стран, фактически, ведет к росту инфляции в странах со средним и низким уровнем дохода. Считается, что инфляция экспортируется им через рынки капитала. Однако в последнее время поток капитала в эти регионы сократился, более того, ключевые фондовые рынки бьют рекорды, в частности, индексы США, Европы и Японии достигли новых многолетних максимумов, а вот их развивающиеся собраться явно отстают. Индекс MSCI по развивающимся рынкам упал на 14% ниже уровня 2011 года и сейчас достиг минимальных значений за пять месяцев. Вместо того, чтобы искать причину столь плачевных показателей в политике количественного ослабления, стоит присмотреться к другим, более убедительным факторам узкоспециальной направленности, например, к производственному циклу Apple и давлению на цепочку поставок, в основном в Азии. Ослабление экономического роста в Китае - еще один локальный источник бед. Падение цен на сырье не лучшим образом сказалось на акциях многих развивающихся рынков, включая Россию, Бразилию и Южную Африку. Индекс CRB упал почти на 9% за последние три месяца. Медь потеряла пятую часть своей цены, установленной в начале февраля - а это многое говорит о спросе на этот промышленный металл со стороны Китая. Однако именно стремительное падение цен на драгоценные металлы, в частности, на золото, подорвало веру многих инвесторов в систему.
Золото свалилось в свое крутое пике вовсе не с рекордных максимумов, достигнутых в прошлом году, когда ФРС запустила свою бесконечную программу покупки долгосрочных активов, а затем удвоило ее объемы. Не произошло падения и когда ЕЦБ объявил о прямых монетарных транзакциях прошлым летом; вероятность победы Абэ в середине четвертого квартала 2012 года не произвела такого эффекта. На протяжении последних нескольких месяцев иена использовалась в качестве валюты финансирования для других инвестиций, в том числе и в золото. Закрытие этих спекулятивных позиций больно ударило по рынку. Примерно в это же время стало ясно, что страны в Европе, нуждающиеся в помощи, будут вынуждены распродавать свои активы. Среди них не только коммерческие объекты, но и золотые запасы. Кипр может продать около десяти тонн золота стоимостью примерно 400 млн. евро, что не так уж и много для всего рынка. Не велика эта сумма и по сравнению с предполагаемым вкладом Кипра в программу помощи, которая оценивается в 26 млрд. евро. Однако золотые активы других периферийных стран тоже могут пойти с молотка, сильно увеличив сторону предложения.
И, наконец, динамика конкурирующих активов, таких как акции, в условиях низкой инфляции и вялого роста также заставило усомниться в адекватности стоимости золота. Последние несколько лет американская экономика заметно снижает темпы роста в начале весны. Европа продолжает свое падение в бездну. Китай тоже перешел на пониженную передачу. В этом контексте различие между снижением бумажных требований на золото (фьючерсы и ETF) и сокращением физического спроса (золотые слитки и монеты), на которое любят ссылаться сторонники золота, не имеет никакого значения. С таким же успехом можно утверждать, что падение фьючерсов на кукурузу не так уж и важно, потому что потребители все равно покупают ее в виде початков или кукурузных палочек. Японские инвесторы своим поведением тоже опровергают традиционные взгляды. Программа Банка Японии, подразумевающая увеличение объема покупки активов в два раза и увеличение срока погашения таких активов, должна была вынудить японских инвесторов экспортировать свои сбережения. Но последние данные говорят о том, что японские инвесторы по-прежнему продают иностранные облигации и не имеют никакого отношения к снижению доходности европейских долговых бумаг и облигаций некоторых развивающихся рынков. Фактически, еженедельные данные Министерства финансов Японии показали, что местные инвесторы продавали облигации в течение всего времени с начала года, за исключением трех недель в Январе. В сравнительных индексах, используемых многими институциональными инвесторами Японии, развивающимся рынкам отводится весьма скромная роль.
Существует довольно четкая связь с ликвидностью и безопасностью ключевых рынков облигаций в Северной Америке и Европе. С инвестиционной точки зрения они малопривлекательны, поскольку предлагают рекордно низкую доходность, да и качество вызывает много вопросов, особенно после понижения кредитного рейтинга Великобритании агентством Fitch (вслед за Moody's, которое сделало это в прошлом месяце). Японские страховые компании и пенсионные фонды действительно могут увеличить свои вложения в иностранные активы в ближайшие недели, это связано с началом нового финансового года. Однако слабая иена в сочетании с высокими ценами на иностранные активы вероятно, соблазнит некоторых инвесторов зафиксировать прибыли по своим иностранным инвестициям. Более того, последние данные указывают на то, что иностранцы по-прежнему охотно скупают японские акции. Последний еженедельный отчет показал рекордно высокие объемы иностранных инвестиций в собственный капитал Японии. Сомнения относительно достоверности анализа Рейнхарт-Рогоффа также пошатнули основы неолиберальных и орто-либеральных исследований и рекомендаций. Идеологи отреагировали на критику тем, что обвинили ее авторов в узости взглядов (проблема в критической отметке 90% от ВВП, а не в самом утверждении, что высокие уровни долга ведут к снижению темпов роста). Да, ученики австрийской школы часто цитировали Рогоффа и Рейнхарт, чтобы упрочить свою концепцию. Но ведь концепция возникла раньше. Кроме того, эта критика не сможет опровергнуть простую истину: нельзя решить проблему долгового кризиса при помощи новых долгов.
Тем не менее, если эссе Рогоффа и Рейнхарт "Рост во время долга" (2010) и их книга "На этот раз все будет по-другому: восемь веков финансового безрассудства" стали эталоном для австрийской школы, то критика их работ стала оплотом для оппозиции. Вспомните, за последний год МВФ, который раньше вел себя как главный поборник фискальной консолидации, 1) признал, что недооценил степень влияния фискальных мультипликаторов, или то, насколько сильно ужесточение фискальной политики отразится на экономике в целом, и 2) призвал некоторые страны сбалансировать меры консолидации с мерами, направленными на стимулирование роста, а также 3) начал критиковать одержимость Великобритании фискальным ужесточением. В Еврозоне ЕС продлил сроки достижения целевых уровней дефицита для некоторых стран. Ряд членов валютного союза просто отказались вводить новые сокращения расходов или повышения налогов. В Японии Абэномика - это не только монетарная политика, но и дополнительные фискальные стимулы, несмотря на то, что соотношение долга и ВВП составляет 230%. По иронии судьбы австрийская школа набирает популярность в Америке. В Штатах фискальный тормоз в этом году будет ощущаться сильнее, чем в Европе. На самом деле, дефицит сокращается быстрее, чем предполагалось, что, вероятно, побудит экономистов понизить свои прогнозы на этот фискальный год.
Половина фискального года уже позади, доходы при этом выше прогнозов, а расходы ниже, чем предполагалось. Номинальные темпы роста расходов достигли минимальных значений за многие десятилетия. Доходы в текущем фискальном году выросли на 12%. Это значит, что дефицит за целый год может опуститься ниже 5% от ВВП. И тут дело вовсе не только в завершении льгот для налогов на трудовые доходы, поскольку налоговые поступления начали расти еще до первого января. А динамика снижения расходов начала формироваться еще до наступления секвестера. Сделав ряд консервативных выводов, можно предположить, что в 2015 финансовом году дефицит бюджета США упадет ниже 3% от ВВП. Маловероятно, что странам Еврозоны удастся добиться таких же успехов раньше. В любом случае, суть в том, что работа Рейнхарт и Рогоффа не лишена идеологической подоплеки, равно как и критика также своими корнями уходит в идеологию. Главные спорные аспекты - это не критические уровни долга, и даже не общие методологические вопросы, а общая взаимосвязь между высоким уровнем долга и вялым экономическим ростом (которая подчеркивается авторами не только в упомянутых работах, но также и в ряде других эссе). Многие (в том числе и мы) отмечают, что причинно-следственная связь поставлена с ног на голову: именно слабый рост ведет к формированию большой долговой нагрузки. Экономика Штатов сильнее (чем экономика Европы), и поэтому дефицит в США сокращается быстрее. Вероятно, инвесторам потребуется время, чтобы снова обрести равновесие после недавних потрясений. Неолиберализм и Ортолиберализм обладают гибкостью, которую многие недооценивают. Не стоит также и сомневаться в способностях человека справиться с когнитивным диссонансом. Но, как бы там ни было, точка опоры для политиков и инвесторов больше не кажется такой уж надежной.
Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman
Источник: Forexpf.ru.
Рейтинг публикации:
|
