В октябре произошло событие (во многом ожидавшееся, но от этого не являющееся менее значимым), ставшее квинтэссенцией той национальной политики в сфере ТЭК, которая стала формироваться с приходом к власти Владимира Путина и его команды. На этот раз усиление государственного влияния в секторе выразилось в увеличении производственных активов Роснефти за счет покупки 100% в ТНК-BP Ltd. у британской BP и консорциума AAR.
Исходя из условий соглашений, цена вопроса составляет $56 млрд., из них $45.1 млрд. будут выплачены Роснефтью "живыми" деньгами ($28 млрд. получит AAR и $17.1 млрд. - BP). Кроме того, в пользу BP перейдут 12.84% казначейских акций Роснефти. Наряду с этим BP обязуется купить у Роснефтегаза (владелец 75% акций Роснефти) 5.66% бумаг ROSN, доведя свою долю в компании до 19.75%. Это, вероятнее всего, позволит британской компании отражать ряд финансовых показателей Роснефти в собственной отчетности по методу долевого участия
Теперь, по завершении сделки на долю государственных компаний (Роснефть, Газпром нефть, Славнефть) будет приходиться около 50% от общероссийской добычи и переработки нефти. При этом, исходя из операционных показателей, Роснефть во главе с экс-вице-премьером Игорем Сечиным станет безоговорочным мировым лидером в сегменте upstream среди публичных ВИНКов. Так доказанные запасы нефти госкомпании по методике SEC увеличатся c 14.3 до примерно 20-21 млрд. барр. (следом за Роснефтью идет ЛУКОЙЛ с 13.4 млрд. барр запасов нефти, затем BP, PetroСhina, Petrobras и Exxon с запасами нефти в районе 10 млрд. барр, далее Chevron - 7.5 млрд. барр.) Суточная добыча нефти Роснефти вырастит с 2.4 млн. баррелей до примерно 4.2 млн. баррелей (у ближайшего российского конкурента ЛУКОЙЛа - 1.85 млн. баррелей в день, у Exxon -2.2 млн баррелей в день, BP - 2,3 млн. баррелей в день). По уровню добычи углеводородов (4.6 млн. барр. в сутки) Роснефть также сможет обогнать Exxon (4.55 млн. барр. в сутки) и BP (3.8 млн. барр. в сутки). Впрочем, исходя из-за целого ряда особенностей структуры бизнеса Роснефти в сравнении с majors (невысокое соотношение Переработка/Добыча, ограниченная возможность по монетизации газовых запасов, меньшее кол-во АЗС и т.п.) суммарная EBITDA после поглощения ТНК- BP (достигнет $30 - 35 млрд.) останется ниже, чем у Exxon (более $80 млрд.), Газпрома ($60 млрд.), Chevron ($59 млрд.), BP ($45 млрд.) и целого ряда других мировых компаний.
Однако очевидно, что для участников рынка основной интерес представляют не столько места в условных рейтингах, сколько параметры договоренностей и ожидаемые синергетические эффекты. Исходя из этого критерия сделка не вызвала у нас особого прилива оптимизма: мы считаем уплаченную за актив стоимость справедливой и поэтому не ожидаем появления отрицательного гудвилла. При этом в возможности образования значимых синергетических эффектов от сделки менеджменту компании еще предстоит убедить рынок. Однако мы видим рост фундаментальной стоимости Роснефти за счет продажи казначейских акций (сделка состоится исходя из цены акций ROSN на уровне $8, что на 14% выше цены бумаг компании на дату достижения договоренностей). Кроме того BP становится долгосрочным миноритарным акционером Роснефти, который способен оказывать положительное влияние на уровень корпоративного управления в компании. Мы повысили целевую цену по акциям ROSN за счет эффекта от монетизации казначейских акций и ожидаемой синергии с $7.45 до $7.63, сохраняя рекомендацию "Держать".
Какие же ключевые факторы лежали в основе сделки? По нашему мнению, катализатором переговорного процесса стала позиция BP, менеджмент которой неоднократно указывал на два ключевых риска для долгосрочного развития компании: последствия аварии в Мексиканском заливе и конфликт акционеров в ТНК-BP Ltd. (несмотря на высокие денежные потоки, которые генерировал актив для британской компании). Выход из ТНК-BP (пусть и не полностью в денежной форме) не только позволил BP реализовать "проблемный" актив, но и создал возможности для участия в BP в совместных проектах на территории РФ (прежде всего, на арктическом шельфе). На этом фоне приход в Роснефть нового CEO (на этом посту Эдуарда Худайнатова заменил Игорь Сечин) повысил степень амбициозности планов госкомпании, а значит, предложение о продаже крупного актива не могло не остаться вне зоны внимания менеджмента. В результате взаимные интересы компаний совпали. Что касается консорциума AAR, то, вероятнее всего, его владельцы решили также выйти в "кэш" из-за возникновения рисков необходимости выстраивания отношений с новым партнером, который мог настаивать на кардинальном изменении сложившихся корпоративных процедур (в т.ч. в вопросе дивидендных выплат).
Первая реакция рынка на произошедшее в бумагах ROSN и TNBP (95 %-ная "дочка" ТНК-BP Int.) была диаметрально противоположной, став очередным наглядным подтверждением негласного правила: после сделок, чаще всего растут акции тех компаний, на базе которых происходит объединение активов. С середины октября акции Роснефти выросли почти на 10 %, бумаги TNBP снизились примерно на 20 %. Рост бумаг Роснефти мы связываем с наличием дисконта между стоимостью бумаг ROSN, установленной в рамках сделки и рыночной ценой. Снижение котировок ТНК-BP Холдинга последовало вслед за словами Игоря Сечина о том, что вопрос по дивидендам ТНК-BP в принципе не стоит в повестке дня Роснефти и его рекомендации одному из миноритариев ТНК-BP Холдинга становиться акционером ROSN. С учетом низких free-float (около 5 %) и ликвидности падение вылилось в обвал котировок TNBP, впрочем, ситуация далеко не так однозначна как кажется, т.к., вероятнее всего, CEO Роснефти, отвечая на вопрос о дивидендах, имел в виду сложившуюся дивидендную практику ТНК-BP Int., денежные потоки которой не являются зеркальным отражением потоков ТНК-BP Холдинга. Впрочем, угроза изменения нынешних корпоративных процедур (включая дивиденды и действующую систему отношений между добывающими/перерабатывающими подразделениями, ТНК-BP Холдингом, ТНК-BP Int. и Роснефтью) в экс-российско-британской компании действительно существуют. Как следствие, мы ставим на пересмотр планируемые дивиденды по ТНК-BP.
Что же будет дальше? В ближайшее время Роснефть будет пытаться "переварить" актив, при этом, по нашим оценкам, кредитные метрики компании угрожающе не поменяются (соотношение чистый долг/EBITDA Роснефти к середине следующего года может составить 2.0-2.2 (базовый сценарий: чистый долг - $72.8 млрд., EBITDA - $33 млрд.), что не выглядит критичным. При снижении цен на нефть EBITDA компании будет сокращаться, однако не столь существенно за счет особенностей действующей налоговой системы и ослабления курса, поэтому сложности у Роснефти могут появиться только при падении цен на нефть до $50/bbl и ниже.
Также мы не ожидаем появления претензий ФАС к сделке. После приобретения ТНК-BP Роснефть (с учетом 50% -ной доли в Славнефти) будет добывать около 40% и перерабатывать порядка 30 % российской нефти. Однако мы не видим серьезной угрозы по монополизации российского рынка: профицит экспортных трубопроводных мощностей делает зависимыми внутренние цены на нефть исключительно от внешней конъюнктуры и таможенной политики государства. В downstream какие-либо претензии ФАС к Роснефти могут появиться только на отдельных региональных рынках и только в сегменте розничных продаж (при условии превышения доли в 35 %). Это связано с тем, что самые большие НПЗ ТНК-BP (Рязанский) и Славнефти (Ярославнефтеоргсинтез) расположены в Центральном федеральном округе, т.е. в том регионе, где Роснефть не имеет собственных перерабатывающих мощностей.
Также интерес для рынка представляет вопрос будущей приватизации Роснефти: в конце октября министр экономического развития Андрей Белоусов заявил о том, что его ведомство не отменяет планов по приватизации компании в связи со сделкой. С точки зрения сохранения влияния государства на деятельность Роснефти мы также не видим особых проблем в доведении доли Роснефтегаза в УК ROSN до 50 % + 1 акция (по завершению сделки с BP эта величина составит 69.3 %). Однако Роснефти требуется еще завершить огромное количество корпоративных процедур по интеграции ТНК-BP в структуру компании и достижения синергетических эффектов. В частности, CEO Роснефти Игорь Сечин оценивает их в $ 3-5 млрд., однако пока остается не совсем понятным, за счет каких факторов может быть получена столь значимая выгода (оптимизация использования инфраструктуры по Нижневартовскому и Нефтеюганскому районам ХМАО едва ли способна привести к такому эффекту). Как следствие мы полагаем, что приватизация ROSN может состояться не ранее 2014 года.
Ну и наконец, сделка может служить ориентиром для всего рынка исходя из базовых мультипликаторов. Ориентиры для рынка EV/EBITDA на уровне 4.3, P/E - 6.2, EV на баррель запасов - чуть более $ 4, что выше в сравнении с текущими мультипликаторам. Теоретически это может привести и к переоценке сектора в целом (сейчас эти величины составляют 3.4, 5.1 и $ 3.5), хотя это процесс в условиях сохраняющихся макроэкономических вызовов может оказать небыстрым.
Обзор полностью
