В сентябре произошли два важнейших события: ФРС США объявила о запуске очередной программы количественного смягчения (QE3), предполагающей не лимитированный выкуп ипотечных облигаций по $ 40 млрд в месяц. В свою очередь ЕЦБ объявил о запуске программы OMT (Outright Monetary Transactions), предполагающей также неограниченный выкуп суверенных облигаций проблемных стран. О расширении собственной программы выкупа облигаций объявил и Банк Японии.
Главный вопрос, который волнует сейчас всех участников рынка, - будет ли эффект от этих программ. Если обратиться к истории последних лет, то можно констатировать, что действия Центробанков всегда оказывали положительное влияние, как на общеэкономическую конъюнктуру в мире, так и динамику финансовых активов. Предыдущая масштабная программа выкупа государственных облигаций ФРС (QE2), запущенная два года назад, привела к ускорению экономического роста американской, так и большинства крупнейших экономик мира. Одновременно наблюдалось и восстановление стоимости фондовых рынков и сырья. Программы продолжалась до середины 2011 г., но реальный эффект на рынках и в экономике ощущался примерно два квартала.
Масштабная кредитная накачка банковской системы, осуществленная европейским Центробанком в конце прошлого - начале текущего года (LTRO), привела к всплеску оптимизма на финансовых рынках и прекращению спада в экономике еврозоны. Эффекта хватило на квартал.
Запущенная в промежутке между этими событиями программа Twist (выкуп ФРС США долгосрочных гособлигаций с одновременной продажей коротких), хотя и привела к снижению ставок на длинном конце кривой, но заметного эффекта на общемировую конъюнктуру не оказала.
Будет ли эффект от нынешних монетарных стимулов? Программы QE3, в отличие от предыдущей, четко сфокусирована на поддержке ипотечного рынка и преследует своей целью еще больше снизить средний уровень ипотечных ставок. Надо сказать, что ставки по ипотеке и без того находятся на рекордно- низких уровнях, и активность на ипотечном рынке увеличивается. Американцы достаточно активно рефинансируют свои ипотечные кредиты, что положительно сказывается на внутреннем потребительском спросе (у заемщиков становится больше свободных денежных средств). Но вот что касается покупки нового жилья, то здесь ситуация очень слабая - соответствующий ипотечный индекс находится на многолетних минимумах. Мы полагаем, что признаком успеха QE3 должно стать оживление на рынке первичного жилья, и шансы этого, на наш взгляд, высоки.
У нынешней программы QE3 есть одно существенное отличие от предыдущих программ. В прошлых эпизодах ФРС начинала действовать лишь в тот момент, когда все уже было плохо. Сейчас же ФРС запустила новую программу в условиях пусть и слабого, но все-таки роста экономики.
Очень показателен нижеприведенный график. Если QE1 запускалась в момент, когда в экономике присутствовали дефляционные ожидания, QE2 - в момент низких инфляционных ожиданий, то QE3 запускается в условиях, когда инфляционные ожидания близки к многолетним максимумам. На наш взгляд, неслучайна резкая реакция рынка золота на QE3 (золото в отличие от акций и сырья не корректировалось в последние дни, а продолжает штурмовать вершины). Такая реакция - четкий индикатор того, что рынок воспринимает запуск QE3, как однозначное увеличение инфляционных рисков. Кстати, этого нельзя сказать про Европу - долгосрочные инфляционные ожидания в крупнейших экономиках региона остаются умеренными.
Итак, программы монетарного стимулирования, реализованные в последние годы, всегда приводили к оживлению и в экономике, и на финансовых рынках. Мы считаем, что общее улучшение конъюнктуры будет иметь место и сейчас (по крайней мере, в текущем квартале). В первую очередь, это относится к США, экономика которых, скорее всего, продемонстрирует ускорение в краткосрочной перспективе. Сложно сказать, смогут ли Штаты вытянуть Китай, экономическая ситуация в котором продолжает ухудшаться и, возможно, в ближайшее время выйдет на первый план в числе глобальных рисков. Влияние монетарных стимулов на европейские экономики, по-видимому, будет носить более ограниченный характер.
Несмотря на то, что монетарные стимулы всегда вызывали оживление в экономике, структурных проблем, вызвавших нынешний кризис, они не решали. За два с половиной года с начала европейского долгового кризиса долговые метрики европейских стран только ухудшались, и пока разворота этого тренда не видно. То же самое справедливо и для США.
В прошлой Стратегии мы уже останавливались на проблеме "фискального обрыва" в США. Пока эта проблема никаким образом не решается, и, скорее всего, что по мере приближения конца года напряжение на рынках, связанное с этой угрозой, будет нарастать. В случае победы на президентских выборах Б.Обамы (наиболее вероятный сценарий) повышение налогов практически предрешено. Если же победит Ромни, то "fiscal cliff", по-видимому, удастся избежать (республиканцы продлят tax cuts и сократят социальные расходы, но для будущих периодов). В этом случае удар по экономике будет смягчен, но может последовать негативная реакция рейтинговых агентств.
Подведем итоги "горячего" сентября:
- Европа "отползла" от края пропасти, вероятность краха долговых рынков и распада еврозоны существенно снизилась; пока что ЕЦБ выиграл время, но хватит ли его, чтобы переломить негативные тренды в экономике, непонятно.
- Экономика США получила новый импульс к росту и в текущем квартале, скорее всего, продемонстрирует ускорение. В то же время тучи над Америкой продолжают сгущаться; "fiscal cliff" - это то, что рынки не смогут игнорировать.
В целом мировая экономика и финансовые рынки, по-прежнему, остаются в области крайне высокой неопределенности. Сейчас есть определенные предпосылки для краткосрочного улучшения конъюнктуры, но наличие серьезных угроз и со стороны США, и со стороны Европы, и со стороны Китая, заставляет по-прежнему сохранять осторожность. Как и месяц назад, мы вновь говорим, что время покупать риски еще не пришло, и лучше оставаться рамках более консервативных стратегий.
Обзор полностью
