The Dangerous Long Bias and the End of the Supercycle and Why We Believe That the Next Big Fed Move Will Be to Ease (Via QE) Rather Than to Tighten
"Как вы знаете, наши модели и оценки ФРС по поводу функционирования механизмов экономики довольно серьезно различаются. Поэтому и наши взгляды по поводу того, что происходит сейчас и что необходимо сделать в дальнейшем, также отличны друг от друга. Мы представляем себе экономику как некий вечный двигатель, в котором ставки по краткосрочным облигациям сохраняются на более низких уровнях, чем доходности по активам других видов, при этом доходность активов других видов является более волатильной и изменчивой (так как они обладают более длительным сроком погашения), нежели наличные средства. Подобная ситуация имеет место быть, потому что:
а) центробанки хотят удерживать процентные ставки ниже, чем те доходы, которые можно получить при использовании заемных средств для инвестиций;
б) долгосрочные активы обладают более длительной дюрацией, и в результате они более волатильны, чем наличные средства, что само по себе рассматривается как риск. Инвесторы всегда будут стремиться к более высокой доходности по рискованным активам.
С учетом этого представим, как работа данного двигателя влияет на стоимость долговых и фондовых активов, а также на экономическую активность. Из-за того что процентные ставки по краткосрочным облигациям обычно ниже уровней доходности по долгосрочным активам, вполне естественно, что инвесторы занимают по краткосрочным ставкам, покупают долгосрочные активы и зарабатывают на разнице доходностей. Эти долгосрочные активы могут быть компаниями или какими-либо имущественными активами, которые позволяют эффективно оперировать этим компаниям, это могут быть акции этих компаний и так далее. Покупки за счет заемных средств являются привлекательными, так как в краткосрочной перспективе можно получить большее при меньших затратах и в результате займов и покупок активы растут в цене, что является вознаграждением для заемщиков. Это приводит к росту стоимости активов и повышению экономической активности в целом. Это также приводит к созданию длинных позиций, построенных при помощи заемных средств.
Конечно, если бы краткосрочные процентные ставки были бы всегда ниже, чем доходность по другим классам активов (т. е. разница в доходностях, спреды между ними всегда были бы положительными), в этом случае все бы действовали по подобной схеме, занимая наличные средства и покупая по максимуму активы с более высокой доходностью. Однако иногда возникают "плохие" временные периоды, когда ситуация обстоит по-иному: в таких случаях люди обладают длинными позициями, построенными с помощью кредитных "плечей", и при этом экономика показывает слабые результаты. Центробанки обычно устанавливают, когда начинаются такие фазы – также как они устанавливают начало хорошего периода посредством влияния на спреды. Обычно они сужают спреды (повышая процентные ставки), когда спрос растет опережающими темпами по сравнению с ростом предложения, и при этом объем неиспользованных мощностей является сравнительно небольшим. ЦБ расширяют спреды, когда присутствует обратная конфигурация, и таким образом в экономике идет цикличное развитие. Это то, о чем сейчас думают в ФРС, т. е. повысить ставки, основываясь на классическом подходе ЦБ к классическим циклам. По нашему мнению, они уделяют слишком много внимания именно такому циклу и игнорируют долгосрочные факторы.
В результате этих краткосрочных циклов роста (обычно от 5 до 8 лет), которые прерываются годами непродолжительного спада активности, склонность инвесторов к формированию длинных позиций с кредитными "плечами", наряду со стоимостью активов и экономической активностью, увеличивается на несколько шагов вперед на каждый шаг назад в экономике. Мы рассматриваем каждый шаг вперед как фазу роста каждого краткосрочного долгового цикла (или фазу роста каждого бизнес-цикла). Каждый шаг назад мы рассматриваем как фазу коррекции каждого краткосрочного долгового цикла (или фазу рецессии бизнес-цикла). Другими словами, так как на каждый шаг назад приходится несколько шагов вперед, существует также и долгосрочный долговой цикл. Долги в буквально смысле растут по отношению к доходам, до тех пор пока этот рост по тем или иным причинам не прерывается.
Снижение процентных ставок помогает продлить этот процесс, так как более низкие процентные ставки а) приводят к росту стоимости активов, из-за того что они снижают дисконтную ставку, по которой дисконтируются будущие денежные потоки, таким образом повышая текущую стоимость этих активов;
б) позволяют занимать средства на более доступных условиях;
в) снижают процентные затраты по обслуживанию долга.
Например, с 1981 г. каждый цикличный максимум и каждый цикличный минимум по процентным ставкам были ниже, чем предыдущие, и так продолжалось до тех пор, пока краткосрочные процентные ставки не снизились до 0%. После этого ЦБ больше не могли добиться увеличения кредитования за счет снижения ставок, и поэтому они начали печатать деньги и скупать облигации. Это заставило эмитентов данных облигаций использовать наличные средства, которые они получили, для покупки активов, от которых они ожидали более высокой доходности. Это привело к росту стоимости этих активов, при этом снизив их ожидаемую доходность до таких уровней, при которых спреды оказались сравнительно низкими.
Именно в этой ситуации мы и находимся сегодня. Т. е. процентные ставки во многих странах мира находятся либо на 0%, либо вблизи этого уровня. Спреды остаются сравнительно низкими (по причине роста стоимости активов), а уровни долга оказались довольно высокими.
В результате возможности центральных банков по смягчению монетарной политики являются ограниченными, в то время когда в экономике скорее назревают риски спада, нежели роста. При этом инвесторы нарастили довольно опасный объем длинных позиций. Иными словами, риски того, что мировая экономика либо подошла вплотную, либо уже находится в конце долгосрочного долгового цикла, являются очень значительными. Это то, что привлекает наше основное внимание. Мы считаем, что этот фактор является более значимым, чем цикличные тенденции, которым ФРС, судя по всему, придает больше значения.
И хотя мы не знаем, прошли мы ключевой поворотный момент или нет, мы полагаем, что в настоящий момент должно быть вполне очевидно: риски дефляционного сжатия экономики растут по сравнению с рисками инфляционного роста именно из-за отмеченных долгосрочных причин. Эти долгосрочные долговые факторы, очевидно, оказывают серьезное влияние на экономику Китая, стран-экспортеров нефти, а также развивающихся стран, которые обладают чрезмерными уровнями долга, номинированного в долларах, или владеют огромными объемами долларовых активов – в то же самое время, когда во всем мире скопился большой объем длинных позиций с кредитными "плечами".
Мы считаем, что хотя чиновники ФРС и придают чрезмерную важность "цикличным" (т. е. краткосрочным долговым циклами и бизнес-циклам) и недооценивают значимость долгосрочных факторов (т. е. долгосрочных долговых циклов и суперциклов в экономике), они будут реагировать на происходящие события. Определенным риском, по нашему мнению, является то, что чиновники ФРС настолько привержены своей широко разрекламированной кампании по ужесточению монетарной политике, что им будет сложнее изменить монетарный курс на заметно более мягкий, если в этом возникнет необходимость".
