|
Осторожно, рецессия!
Несколько недель назад я отмечал, что наш сводный индекс, предупреждающий о рецессии, почти подошёл к уровню, сигнализирующему о ситуации, которая повторяется в США всегда и исключительно во время или непосредственно перед рецессиями. Последним сигналом было предупреждение, о котором я сообщил 12 ноября 2007 года в еженедельном комментарии, озаглавленном "Ожидая рецессию" (а до этого было предупреждение о рецессии, опубликованное в октябре 2000 года). Хотя набор критериев, описанных мной в 2007 году, по-прежнему для полного предупреждения о рецессии требуют снижения Индекса Менеджеров по Снабжению* ISM до 54 и ниже, моё непосредственное беспокойство вызывает то, что темпы роста Еженедельного ведущего индекса (ЕВИ)**, рассчитываемого Институтом по исследованию экономических циклов, в настоящее время сократились до -6,9%. Темпы роста ЕВИ исторически демонстрировали сильную связь с Индексом Менеджеров по Снабжению ISM, причём наиболее полная корреляция наблюдается с задержкой в 13 недель.
*Индекс Менеджеров по Снабжению (ИМС) - это индикатор экономической активности. Грубо говоря, он показывает, какой процент менеджеров по снабжению в определённом секторе экономики отметили улучшение условий бизнеса по сравнению с предыдущим месяцем. Индекс ИМС свыше 50 указывает на то, что экономика растёт, а ниже 50 - что она сокращается. - прим. perevodika.ru
**Еженедельный ведущий индекс - индекс, сконструированный, чтобы предсказывать будущие поворотные моменты в экономическом цикле (рецессии и восстановления) - прим. perevodika.ru
Если взять темпы роста ЕВИ как единственный показатель, то единственный раз, когда уровень в -6,9% не был связан с фактической рецессией - это в 1988 году. Но, как я уже отмечал раньше, доказательство рецессии лучше всего рассматривать как комплекс нескольких условий, в том числе поведения кривой доходности, кредитных спрэдов, цен на акции и рост занятости. Учитывая, что темпы роста ЕВИ опережают ИМС примерно на 13 недель, я подставил темпы роста ЕВИ вместо ИМС в условии 4 нашего композитного индекса предупреждения рецессии. Как видите, результаты практически идентичны, и не удивительно, что они несколько более своевременные, чем при использовании ИМС. Синяя линия указывает на сигналы, предупреждающие о спаде и подаваемые композитными индикаторами, в то время как красные блоки свидетельствуют об официальных американских рецессиях, определенных Национальным бюро экономических исследований.
Синий всплеск в правой части графика показывает, что экономика США, скорее всего, либо уже находится во второй фазе сокращения, либо входит в неё. Конечно, в этом случае данные могут быть неточными, но положение в экономике не позволяет нам игнорировать это предупреждение в надежде получить обратный результат. Действительно, условия кредитования позволяют предположить только то, что мы должны принимать во внимание более сложные результаты, чем наблюдавшиеся в послевоенный период.
Немыслимость - это не доказательство
Одним из самых больших рисков для инвесторов является соблазн сформировать инвестиционные ожидания, основываясь на поведении американского фондового рынка и экономики за последние три-четыре десятилетия. Недостаток кредита и риски делевериджа (сокращения доли заёмных средств - прим. perevodika.ru), которые мы наблюдаем в настоящее время, - это явно "из ряда вон" выходящее событие. Для формирования корректных ожиданий того, как, скорее всего, разрешится экономическая и финансовая ситуация, необходимо рассмотреть наборы данных, обладающих сходными характеристиками. К счастью, в США не было системного банковского кризиса такой величины со времен Великой депрессии. К сожалению, это также означает, что нам следует расширить наш набор данных, чего инвесторы в данный момент, похоже, не осознают.
На этом фронте, может быть, наилучшим и единственным пособием будет немного академичная книга по экономической истории с намеренно насмешливым названием "На этот раз всё по-другому", написанная экономистами Кеннетом Рогоффом (Гарвард) и Кармен Рейнхарт (Университет Мэриленда). В книге представлены уроки, извлечённые из массового анализа истории мировой экономики, в том числе последние данные из промышленно развитых стран, а также данные из Китая и средневековой Европы, датируемые двенадцатым веком. Рейнхарт и Рогофф отмечают, что последствия системных кредитных кризисов удивительное схожи как в разных странах, так и в разные века. Но это ничему не научит тех инвесторов, которые ограничивают своё внимание данными по США последних трёх или четырёх десятилетий.
Рейнхарт и Рогофф отмечают, что после системных банковских кризисов цены на жильё снижались в среднем около 6 лет, в то время как цены на акции падали в среднем около 3,4 лет. Безработица в среднем росла почти 5 лет. Если мы примем 2008 год, когда обанкротился "Bear Stearns", за начало этого кризиса, то мы вполне можем принять нижнюю точку рынка в марте 2009 года за продолжительное дно кризиса на фондовом рынке, и считать, что устойчивый экономический рост благополучно начался с того момента, когда заработало большинство программ по "стимулированию". За периодом нехватки кредитов следует период перестройки, что позволяет спрогнозировать, что самая низкая точка фондового рынка будет пройдена ближе к середине 2011 года, пик безработицы будет достигнут примерно к концу 2012, а спад в жилищном строительстве, возможно, закончится в 2014 году. Учитывая теперешние завышенные оценки собственного капитала, расширяющиеся кредитные спрэды, ухудшающийся внутренний рынок и быстро увеличивающийся риск нового экономического спада, текущие данные вряд ли позволяют изменить эти расширенные сроки.
В последние месяцы я тщательно занялся этим вопросом, поощряя инвесторов внимательно изучить свою подверженность рискам. Хотя я не уверен, что тщательное изучение до сих пор помогает. Вероятность ухудшения ситуации становится слишком высокой, и обычных обтекаемых фраз уже не достаточно. Хотя я обычно говорю о вероятностях и о "среднем" поведении, сейчас, когда данные указывают, что любое развитие событий наверняка будет негативным, это бесполезно. Если говорить начистоту, то я считаю, что экономика снова начинает падать, и что существует разумная вероятность того, что фондовый рынок США в конечном счете преодолеет свой минимум марта 2009 года до того, как завершится текущий цикл перестройки. В настоящее время наиболее убедительным аргументом против этого исхода является то, что это немыслимо. К сожалению, как только политики растратили доверие населения, рынку стало безразлично, являются ли результаты, им производимые, немыслимыми или нет. Немыслимость - это не доказательство.
Кроме того, с точки зрения оценки, последующее падение рынка даже не будет сильно отличаться от послевоенных данных. Основываясь на наших стандартных методах оценки, индекс S&P 500 окажется недооценённым и должен будет упасть примерно до 500, чтобы соответствовать историческим послевоенным точкам (июнь 1950 г., сентябрь 1974 г. и июль 1982 года). Мы не должны рассматривать, например, апрель 1932 г. (когда S&P 500 снизился всего лишь в 2,8 раз по сравнению со своим пиком доходов до Депресии), чтобы учесть возможность дальнейших трудностей на рынке в ближайшие годы. Даже строго послевоенных данных достаточно, чтобы доказать, что минимумы, которые мы наблюдали в марте 2009 года, и близко не стоят к недооценке за поколения. Нам предстоят реальные структурные экономические проблемы, которые так просто не уйдут, и очень важно избежать заблуждения, что средние оценки, характерные для последнего периода пузыря, - это норма.
Наши политики растратили свои боеприпасы в попытке спасти держателей облигаций и создать полностью финансируемую дефицитом видимость экономической мощи. Было бы лучше разрешить дефолт неплатежеспособного, несуверенного долга (в том числе долгосрочных обязательств "Fannie" и "Freddie", а также обязательств перед держателями облигаций банков), и вместо этого использовать государственные средства для принятия заведений-банкротов под конкурсное управление и защиты клиентов и вкладчиков от последствий. Реструктуризация, наверное, здесь будет более полезна, но в любом случае ключевым элементом является то, что те, кто на самом деле выдавали кредиты, должны компенсировать потери, а не общественность. Реструктуризация просто означает, что условия оплаты переписаны с учётом меньшей суммы, которая будет выплачиваться с течением времени. Я не устаю повторять - "провал" финансового учреждения означает лишь то, что держатели облигаций не получат свои 100 центов за доллар плюс проценты. Провал - это проблема только тогда, когда она требуется ликвидация банка по частям, как это произошло в случае с "Lehman". В этом нет необходимости, если соответствующие регуляторы смогут принять неплатежеспособные банки и небанковские учреждения под конкурсное управление (как сейчас позволяет новый законопроект о финансовом регулировании).
Наибольшее беспокойство вызывает то, что эти новые полномочия конкурсного управления не будут реализованы, так как Федеральная резервная система и Казначейство оба "спят" с Уолл-стрит и банками. И всё-таки эффективной альтернативы нет. Промотав триллионы на пустое упражнение по укреплению доверия, теперь будет почти невозможно с помощью той же политики снова укрепить доверие, когда экономика начнёт падать и опять возобновятся дефолты, что становится всё более вероятным. Наилучшим подходом будет по-прежнему позволить безнадежным долгам не выплачиваться, позволить держателям облигаций потерять деньги, и защитить клиентов, принимая весь банк целиком под конкурсное управление (как это легко делает FDIC почти каждую неделю с банками-банкротами). Почти несомненно, однако, что наши политики снова предпочтут защитить держателей облигаций, подталкивая наш государственный долг до настолько несостоятельно высокого уровня, что ничего не останется как обесценивать реальные обязательства с помощью долгосрочной инфляции (хотя, как отмечается ниже, ближайшие последствия кредитных кризисов почти всегда сперва дефляционные).
Хотя Рейнхарт и Рогофф опубликовали "На этот раз всё по-другому" в начале 2009 года, расширив анализ, который они провели в NBER Working Paper (13761) в январе 2008, книга точно предсказала последний долговой кризис в странах Европы, отметив: "На момент написания остается не ясным, приведет ли глобальный рост потрясений в финансовом секторе к аналогичным результатам в цикле суверенного дефолта. Прецедент, однако, выглядит на этот счёт необнадёживающим. Резкий рост суверенных дефолтов в текущей глобальной финансовой ситуации вряд ли будет удивительным".Интересно, что несмотря на очевидную стабилизацию евро за последние недели, эта стабилизация скорее отражает внезапную озабоченность по поводу курса доллара США, чем улучшение состояния европейской задолженности. Обратите внимание, что по отношению к швейцарскому франку, например, евро продолжает падение к новым минимумам.
Дефляция, инфляция
Рейнхарт и Рогофф отмечают, что "последствия системных банковских кризисов предполагают длительный и выраженный спад в экономической деятельности и оказывают значительную нагрузку на государственные ресурсы. Банковские кризисы почти неизбежно приводят к резкому снижению налоговых поступлений, а также значительному увеличению государственных расходов. В среднем государственный долг увеличивается на 86% в течение трёх лет после банковского кризиса."
"Банковский кризис в развитых странах значительно замедлил рост мировой экономики. Замедление или прямое сокращение экономической деятельности, как правило, особенно тяжело ударяет по экспорту. Слабеющий глобальный экономический рост исторически ассоциировался с падающими ценами на мировых сырьевых рынках. Эти падающие цены сокращают доходы от экспорта производителей сырьевых товаров и, соответственно, их возможности обслуживать долг."
С точки зрения инфляции, важно понимать различие между тем, что происходит во время кредитного кризиса и тем, что происходит потом. Нехватка кредита, как правило, создаёт почти безумный спрос на правительственные облигации, которые считаются свободными от дефолта (даже если они подвержены инфляционному риску). Это повышает предельную полезность государственных обязательств по отношению к предельной полезности товаров и услуг. На экономическом жаргоне это означает, что преобладает снижение процентных ставок и дефляционное давление. Также распространено понижение цен на сырьевые товары, что должно предостеречь инвесторов, накапливающих золото, так как в ближайшее время они могут "проехаться на американских горках". В краткосрочной перспективе, казалось бы, без всяких последствий в экономике может появиться много денег и государственного долга. Обычно эти долговые обязательства теряют ценность только через несколько лет после кризиса, и тогда это происходит очень быстро.
Рейнхарт и Рогофф продолжают: "Эпизоды предательски высокой инфляции - ещё одна повторяющаяся тема. Действительно, существует очень сильная параллель между тем, что всего несколько стран избежали серийного дефолта внешнего долга, и тем, что всего несколько стран избежали серийных периодов высокой инфляции . Даже Соединенные Штаты имеют непростую историю. Правительства могут провести дефолт внутреннего долга с помощью высокой и непредвиденной инфляции, как, например, Соединенные Штаты и многие европейские страны лихо сделали в 1970 году.
"Ранее основным средством объявить дефолт по государственным обязательствам было размывание содержания монет. Современные монетные прессы - это всего лишь технологически продвинутый и более эффективный подход к достижению той же цели. Во многих важных эпизодах внутренний долг был важным, если не главным, фактором, побуждающим правительство запустить инфляцию. Если глобальный рост банковских кризисов указывает на вероятный рост суверенных дефолтов, то это может также свидетельствовать о потенциальном увеличении доли стран, сталкивающихся с высоким уровнем инфляции . Инфляция всегда была излюбленным оружием суверенных дефолтов по внутреннему и, по возможности, по внешнему долгу".
Комментируя, почему массовые интервенции в прошлом году могли не решить глобальных проблем, экономист Дэвид Розенберг из "Gluskin-Sheff" справедливо отмечает: "Выбор в мире стоит между плохими краткосрочными решениями и хорошими долгосрочными решениями. В то время как американские банки рекапитализировались и списали задолженность, в этом цикле доминировали правительства, которые переносили потери на общество, забирая плохие долги у частного сектора и передавая обязательства на балансы государственного сектора. Теперь мы имеем глобальную проблему задолженности, и чтобы бороться с ней, мы должны понимать её размах. Даже при низких процентных ставках массовый рост задолженности в США стал настолько велик, что процентные платежи по государственному долгу через десять лет поглотят более 30% доходной базы, отчего затем будет намного труднее отказаться от этого курса. Если сложить расходные программы, то получим 65% общих государственных расходов, которые нельзя трогать. В ближайшие несколько лет, согласно политике статус-кво, эта "обязательная" доля расходного пирога вырастет до 72%".
Короче говоря, моя озабоченность по поводу экономики и финансовых рынков стремительно растёт. Учитывая и без того уязвимое состояние экономики США, вторая фаза слабости, скорее всего, усилит уже существующий тревожный уровень невыплат по ипотеке и переходов заложенной недвижимости к кредитору, и можно ожидать, что это поднимет уровень безработицы до 12%. Не стоит исключать неблагоприятные исходы просто потому, что они кажутся нам неприятными или немыслимыми. Также не стоит суеверно надеяться на то, что ФРС и Казначейство исправят последствия безответственного кредитования без каких-либо вредных последствий. В ближайшие месяцы помните, что каждый раз, когда вы слышите о непомерно больших обещаниях правительства оказать финансовую помощь, это будет означать чрезмерное изымание государственных ресурсов, возможно, через открытое налогообложение, но, скорее всего, через долгосрочное уничтожение покупательской способности.
"Fannie", "Freddie" и заблуждение об одинаковом качестве
Хотя тихое продление Казначейством финансовой помощи ПСП*, рассчитанное на 3 года, не входило в намерения Конгресса, я где-то слышал, что конгрессмены считают его законным, но только отчасти, так как если бы Казначейство сделало то же объявление неделей позже, то такое действие потребовало бы явного одобрения Конгресса. "Fannie Mae" и "Freddie Mac" ответственны примерно за 3 из 4 неоплачиваемых ипотечных кредитов в США. Как же используется финансовая помощь? Например, "Fannie Mae" приобретает все ипотечные кредиты в пуле MBS, которые не погашаются более чем четыре месяца. Она выплачивает полный баланс ипотеки на эти дома, удаляет часть неоплаченных ипотечных закладных и берёт в собственность залоговое имущество. Конечно, ни один из этих домов не может быть ликвидирован по цене, хотя бы близко равной невыплаченному балансу ипотеки, но таковы условия сделки, которую заключили "Fannie" и "Freddie" в ответ на незначительную страховую премию (G-плату) и на то, что Тим Гейтнер любезно их поддержит от имени общественности. Таким образом, "Fannie" и "Freddie" уже "сидят" на 160,000 домах, перешедших в собственность кредитора, а их расходы растут за счёт государства. Эдвард ДеМарко, который наблюдает за тем, как правительством спасает "Fannie" и "Freddie", отмечает: "мы не можем делать это бесконечно".
* Предприятия, спонсируемые правительством (ПСП) - это группа корпораций финансовых услуг, созданная Конгрессом Соединённых Штатов. Их функция заключается в усилении потока кредитов в избранные секторы экономики и в содействии преобразования этих сегментов рынка капитала в более эффективные и прозрачные. - прим. perevodika.ru
Хотя великодушная щедрость нашего Казначейства гарантирует, что обязательства "Fannie" и "Freddie", срок погашения которых наступает в 2012 году, будут выплачены в полном объёме, пусть даже за счёт государства, то ясно, что более долгосрочные обязательства ПСП не следует рассматривать в качестве суверенного долга. ПСП-обязательства со сроком погашения после 2012 года являются обязательствами неплатежеспособных учреждений, а не правительства США. Таким образом, залог за эти обязательства решительно не должен считаться универсального кредитного качества. Из этого следует, что многим долгосрочным ценным бумагам "Fannie" и "Freddie" должен быть присвоен статус мусорных. Катастрофически вводящий в заблуждение рейтинг ипотечных долгов меркнет в сравнении с нынешней практикой рейтинга долгосрочной задолженности ПСП как имеющих инвестиционный уровень.
По моему мнению, Конгрессу следует сделать это отличие явным как можно скорее, и пусть рынок оценит эти долги соответствующе. Проблема, конечно, в том, что ФРС тоже владеет 1,5 триллионами долларов этих обязательств, и это пародия на здравый смысл и злоупотребление общественным доверием. Несмотря на это, так как ФРС сама понесёт потери, обесценивание долгов приучит саму ФРС к дисциплине, которой ей глубоко не хватает. На данный момент общественность в любом случае примет на себя потери по ПСП-задолженности, удерживаемой ФРС, либо путём прямого дефолта, либо путём предоставления эквивалентной стоимости Казначейству. Фактические потери в рыночной стоимости были бы более прозрачными и могли бы даже вызвать соответствующую отставку Бена Бернанке.
Если общественность заинтересована в продвижении домовладения, то такая политика не должна проводиться путём нахлобучивания дешёвых страховок на чрезвычайно разнородные кредитные риски, без всякого остаточного риска для автора ипотеки. И этот процесс, конечно же, не следует проводить через "Fannie Mae" и "Freddie Mac", оба катастрофически плохо управляемые. Это не удивительно - на протяжении почти десятилетия стало ясно, что эти институты действовали со слишком большим риском и слишком щедрыми предположениями о невозможности дефолта и рисковых несоответствиях. Даже в 2002 году у ПСП было большое несоответствие в сроках кредитования, что угрожало их платежеспособности в гораздо большей степени, чем осознавали инвесторы, об этом я писал в январе того года: "Я даже не понимаю, почему "Fannie Mae" вообще торгуется". За исключением пары замечаний о том, что мои взгляды бессмысленны, никому не было дела. Но играть в рулетку с балансом можно не бесконечно. Акции "Fannie" и "Freddie" стали стоить копейки примерно неделю назад, когда было объявлено, что их снимут с биржи.
Инвесторам может быть удобно считать все ценные бумаги ПСП однородными, а все кредитные риски прекрасно описывающимися буквой алфавита. Колёса Уолл-стрит постоянно крутятся, чтобы создавать кредитные дефолтные свопы и гарантии оплаты, чтобы уверить инвесторов, что никаких умственных усилий от них не требуется, кроме как заплатить деньги. Но эта вера в однородное качество - заблуждение. Учреждения, предоставляющие эти гарантии, находились под гораздо большим риском, чем понимали инвесторы, вот почему "AIG", "Fannie Mae" и "Freddie Mac" первыми пошли на дно и почему общественность США платит сотни миллиардов долларов, чтобы убедиться, что держатели облигаций остались не в накладе, несмотря на обесценивание залога.
Как отмечает Билл Хестер в своем последнем исследовании "Великое расхождение", также было бы ошибкой рассматривать международный долг и активы как имеющие однородное качество. Различия и селективность между инвестициями, скорее всего, станут с течением лет гораздо более важными.
Рыночный климат
На прошлой неделе Рыночный Климат для акций по-прежнему характеризовался неблагоприятными оценками и неблагоприятными действиями на рынке - сочетание, которое, к сожалению, часто встречалось в последние десять лет, но исторически происходило лишь в около 25% случаев. Естественным следствием частоты данного Климата за последние десять лет является то, что S&P 500 дал отрицательный общий доход за этот период. Это говорит о том, что результаты деятельности рынков в среднем действительно зависят от оценок и рыночных действий. Но это также говорит об экономике, постоянно нерационально распределяющей ресурсы, потому что мы выбрали путь быстрых решений, финансовых вливаний, спекуляции, дешёвых денег и ежеквартальной операционной прибыли, а не тщательной оценки рисков и фокусировании на долгосрочной платежеспособности и правильно дисконтированных денежных потоках. Откровенно говоря, если хоть что-то хорошее выйдет из последних (и, вероятно, постоянных) проблем, так это отвращение к "игре" на рынке, как будто это какой-то карнавал.
Фонд Стратегического Роста полностью хеджирован. В таком положении основным источником ежедневных колебаний стоимости Фонда будет разница между запасами, находящимися в собственности Фонда, и индексами, используемыми для хеджирования.
На рынке облигаций Рыночный Климат на прошлой неделе характеризовался умеренно неблагоприятными уровнями доходности и благоприятным давлением на доходность. Кредитные спрэды продолжали расширяться, и мы наблюдали выравнивание кривой доходности в связи со стремлением к безопасности со стороны инвесторов в свободных от дефолта инструментах. Это может показаться странным результатом, учитывая то, что рост выпуска обязательств Казначейства и ФРС постепенно настраивает нас на трудный инфляционный период начиная со второй половины этого десятилетия, но в период кризиса "свободные от дефолта" побеждают "подверженных инфляции" с завидной регулярностью. По этой же причине мы должны быть осторожными, делая вывод, что рост государственных обязательств быстро перейдёт в продолжающуюся ревальвацию на рынке драгоценных металлов и других сырьевых товаров. Опять же, историческая закономерность состоит в том, что цены на сырьевые товары снижаются, хотя и с опозданием, когда возникают кредитные трудности. Мои еженедельные комментарии на этом направлении были бы не нужны, если бы было больше ясности в этом вопросе. И тем не менее, он достаточно ясен, чтобы признать, что долгосрочные инфляционные последствия текущей монетарной и фискальной политики не обязательно дадут негативный краткосрочные результат для рынка казначейских обязательств или устойчиво положительный краткосрочный результат для сырьевых рынков.
Источник: perevodika.ru.
Рейтинг публикации:
|
