Спасет ли Японию "абэномика"?

• Правительство проводит количественное и качественное смягчение денежной политики. Центробанк увеличил объемы покупки японских гособлигаций и средний срок погашения облигаций на своем балансе. Это поможет ускорить инфляцию до 2% в ближайшие два года.
• Объявление о новой политике привело финансовые рынки в возбуждение, а также повысило волатильность доходности японских облигаций. Вроде политика японского ЦБ должна сдержать рост доходности по японским облигациям. Но, с другой стороны, если инфляция ускорится, то это неминуемо увеличит номинальную доходность.
• На конец 2012 года 3/4 японских облигаций находилось на руках у японских финансовых институтов. По ним ударит любое изменение ставок.

Ставки сейчас являются низкими по нескольким причинам.

• Номинальные ставки по облигациям оказались очень низкими из-за слабого роста экономики и постоянной дефляции. При этом реальные цены оказались завышенными.
• Уровень налогов к ВВП для Японии сейчас составляет всего 30% - это ниже, чем в Европе. Инвесторы вполне могут ожидать роста ставок по налогам, чтобы снизить дефицит.
• Иностранные активы Японии составляют примерно 50% ВВП, а счет текущих операций страны профицитен, причем это наблюдается уже примерно в течение десятилетия. Японии не нужно полагаться на иностранных инвесторов, внутри страны достаточно желающих вложить деньги в гособлигации.
• Норма сбережения в Японии до начала 2000-х годов составляла примерно 10%. Это помогло создать достаточно ресурсов, которые можно было вложить в гособлигации.
• Помогло Японии и быстро старение населения. Это сокращает рабочую силу и замедляет экономику, но более старое население склонно избегать рисков и охотно вкладывает деньги в госбумаги.
• Более 90% гособлигаций Японии принадлежит внутренним инвесторам. Это отличает Японию от других развитых экономик.

На основе анализа статистики по госдолгу в развитых странах экономисты выявили следующие зависимости. Наибольшее влияние на процентные ставки оказывает бюджетная политика. Рост чистого госдолга к ВВП на 1 п.п. увеличит долгосрочную доходность по облигациям на 2-4 б.п. Однако после кризиса эффект стал куда меньшим, так как инвесторы ищут способ защититься от рисков в странах, которые они считают островками безопасности.

Все остальные факторы, перечисленные выше, пока компенсируют отрицательное влияние роста госдолга.

Сценарии для Японии

Согласно прогнозу World Economic Outlook 2012 года, потенциал роста японской экономики и инфляции в ближайшие годы составят 1% и 2% соответственно. Это базовый сценарий, отклонения от которого проанализировали экономисты.

Важно, как динамика доходности по облигациям повлияет на японские банки. С 2000 годов они приобрели госбумаги на 200 трлн йен – это 40% ВВП страны. Также облигации скупали пенсионные фонды и страховые компании. Иностранные инвесторы с 2000 годов потратили на покупку облигаций страны менее 50 млрд иен.

В МВФ рассмотрели два сценария развития событий в Японии в ближайшем будущем.

Правительство ограничится полумерами

• Объемные покупки активов банком Японии снизят долгосрочные процентные ставки на 70-150 б.п. в ближайшие несколько лет. Но к 2020 годы ставки все равно вырастут до 4,5%, а к 2030 году – до 5,5%. Рост доходности с 2012 до 2030 года составит порядка 4 п.п. Рост будет связан с обострением бюджетных проблем.
• Рост чистого долга с 134% ВВП до 210% ВВП к 2030 году обернется повышением доходности на 3 п.п., а еще на 0,5 п.п. доходность вырастет из-за серьезного дефицита бюджета.

• Инфляция и более высокие темпы экономического роста увеличат доходность еще на 2 п.п., а сокращение профицита внешнего счета – на 0,5 п.п.
• При этом совокупный рост доходности будет чуть ниже из-за старения населения, количественного смягчения и других факторов.
• Если правительство будет проводить лишь ограниченный набор реформ, то вскоре богатства японских домохозяйств просто будет недостаточно, чтобы оплачивать растущий долг страны. Японии придется все больше полагаться на иностранных инвесторов. В середине 2020-х годов совокупный госдолг будет выше финансовых активов домохозяйств.
• Если этот сценарий будет реализован, то риски для банков в ближайшие два года существенно снизятся. Это связано с тем, что Банк Японии будет покупать больше госбумаг.
• Однако затем банкам вновь придется увеличивать количество госбумаг на своих балансах, их риски начнут расти. Так как им придется поддерживать правительство, показатели доходности и капитала банков снизятся.

Правительство полностью реализует программу реформ и стимулирования

• Помимо монетарного стимулирования правительство начинает проводить умеренную консолидацию бюджета и начинает программу структурных реформ. В итоге, потенциал роста экономики увеличивается, а долг начинает снижаться.
• Как только инфляция достигает 2%, Банк Японии сворачивает программу стимулирования экономики.
• В краткосрочной перспективе ставки останутся низкими и стабильными, однако в долгосрочной перспективе доходность будет чуть выше по сравнению с базовым сценарием из-за ускорения роста экономики.
• Однако снижение долговой нагрузки и стабильный профицит текущего счета заставят номинальные ставки удерживаться на уровне 3-4% в долгосрочной перспективе. Реальные процентные ставки составят всего 1,2-1,9%.

• Валовый госдолг, согласно этому сценарию, достигнет своего пика в 250%. В 2030 году госдолг будет ниже объема финансовых активов домохозяйств.
• Снижение рисков для банков в краткосрочной перспективе произойдет и при реализации этого сценария, так же благодаря политике Банка Японии.
• Риски будут снижаться и в среднесрочной перспективе. Правительство будет выпускать меньше долгов, а банкам придется снизить объемы покупок. Да и благодаря структурным реформам и стабильному росту улучшатся показатели капитала банков.