Анатолий Вассерман: Пирамида держателей

РЫНОЧНЫЕ МЕХАНИЗМЫ ПОРОЖДАЮТ АНТИРЫНОЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ.

Идея акционерной компании формировалась постепенно, не один век (а если считать от первых купеческих экспедиций на паях — то и не одно тысячелетие). В полной мере она явила свои достоинства только к концу XVIII века. После этого виднейшие экономисты — от Адама Смита до Карла Маркса — посвятили ей множество панегириков.

Объединение разрозненных мелких сумм в единый громадный капитал позволило решить множество задач, непосильных даже богатейшим одиночкам (так, Маркс в данном контексте воспел железные дороги). Да и коллективный присмотр за ходом дела эффективней единоличного надзора: одиночке просто не хватит знания всех аспектов технологии.

Акционирование поощряет богатство (что соответствует классической рыночной идеологии) циклом положительной обратной связи: имеешь больше денег — можешь купить больше акций — получаешь с них больший доход — имеешь еще больше денег…

В XX веке к этим достоинствам добавилось еще и вовлечение рядовых работников в дело, которому они служат. Если человек заинтересован не только в текущей заработной плате, но и в дивидендах — разделяемой части прибыли, — он постарается, чтобы прибыль была побольше. Правда, сейчас чаще говорят не о дивидендах, а о росте курса акций — но он, в свою очередь, определяется в конечном счете все теми же дивидендами.

Все это давно вошло в учебники. Выдрессированные по этим учебникам члены экономического блока правительства Российской Федерации регулярно — с ельцинских времен! — объявляют акционирование идеальным лекарством от всех бедствий нашего хозяйства (в том числе и от бедствия, именуемого ими неэффективностью государственных управленцев — то есть их самих).

Но далеко не всякий учебник описывает способы перехвата управления акционерной компании, позволяющие обратить ее в пользу вовсе не тех, кто вкладывает в ее акции собственные деньги. Между тем способы эти столь изобильны, что в наши дни акционерная компания может оставаться успешной, только прибегая к методам, в свою очередь, не отраженным в учебниках.

Так, Борис Березовский прославился в нашей стране приватизацией менеджмента — подкупом управляющих компаниями, где ему зачастую не принадлежало ни единой акции. Да и сами управляющие отработали множество приемов ущемления интересов акционеров — от перенаправления финансовых потоков через структуры, связанные с управляющими, до отказа от большей части компонентов, обеспечивающих деятельность компании, но не участвующих в ней напрямую, ради получения красивого отчета с малыми издержками и перехода в следующую компанию до того, как скажутся последствия этого разрушения единой взаимо­связанной структуры. Правда, подобные трюки справедливо считаются ущемлением прав акционеров и зачастую даже преследуются законом. Но есть и безупречно законный механизм взятия акционерной компании под контроль вопреки воле большинства тех, кто вложил в нее свои средства и ждет от них надлежащей отдачи.

ЕСЛИ ПОСТРОЕНА ДОСТАТОЧНО ВЫСОКАЯ ПИРАМИДА ХОЛДИНГОВ, ПРАКТИЧЕСКИ ВСЕ ДЕНЬГИ В НЕЙ ПРИНАДЛЕЖАТ СТОРОННИМ АКЦИОНЕРАМ, НО РАСПОРЯЖАЕТСЯ ИМИ ТОЛЬКО «КОНТРОЛЕР» ВЕРХУШКИ ПИРАМИДЫ

Механизм голосования позволяет тому, у кого хоть на одну акцию больше половины, принимать решения самостоятельно, вовсе не обращая внимания на намерения прочих акционеров. Правда, закон и обычай охраняют права миноритариев: по некоторым вопросам требуется более двух третей или даже трех четвертей голосов. Но и такую долю акций при необходимости может купить один инвестор. Это логично: больше вложил — больше прав получаешь, ибо больше заинтересован в успехе дела.

Однако инвестором может быть не только физическое лицо, но и юридическое. В том числе — акционерная компания. Приобретя нужное по закону большинство акций другой компании, она получает над ней полный контроль. А контроль над приобретающей компанией, в свою очередь, могут иметь акционеры, обладающие не всеми ее акциями, а только нужным по закону большинством. Поскольку для решений обычно хватает половины акций (плюс еще одна), дальше для простоты рассматриваем только этот случай (для особо важных решений меняется лишь коэффициент в расчетах).

Акции покупающей компании отражают и ее собственную деятельность, и их цена зависит от этой деятельности. Но что если единственная задача компании — как раз держание (holding) чужих акций? Цена акций холдинга определяется исключительно ценой купленных им акций. Никаких сторонних издержек — разве что весьма скромные затраты на ведение документации. Таким образом, контроль над компанией, чьи акции куплены, можно обрести, затратив всего четверть (1/22) полной цены ее акций.

Более того, холдинг может скупать акции любых компаний — не только ведущих самостоятельную хозяйственную деятельность, но и других холдингов. Контроль холдинга верхнего уровня обеспечивает контроль холдинга второго уровня, капитал которого вдвое больше. На третьем сверху уровне капитал больше вчетверо, на четвертом — ввосьмеро… На десятом — в 2 048 раз…

Правда, для покупки акций холдингу нужны не только деньги, вложенные контролером: половину средств должны внести другие акционеры. Но в обмен на эти средства они не обретают соответствующей доли контроля: холдинг, естественно, распродает в сторонние руки менее половины акций. Если построена достаточно высокая пирамида холдингов, практически все деньги в ней принадлежат сторонним акционерам, но всеми этими деньгами распоряжается только контролер верхушки пирамиды.

Впрочем, и те, кто вложил в пирамиду холдинга собственные средства, кое-что получают: чтобы акции продавались, надо платить дивиденды или хотя бы распускать слухи, способствующие росту их курса. Но приемов поддержания курса столько, что затраты фактического владельца пирамиды не слишком ограничивают его собственный доход.

Как правило, чем больше доход, тем меньше усилий тратится на оптимизацию условий ведения дела. Это, кстати, не зависит от формы собственности: судя по всем доходящим до меня сведениям, частные компании ничуть не эффективнее государственных сходного размера на сходных направлениях деятельности. Холдинг впитывает в себя и доносит до верха финансовый поток с громадного дела: основание этой пирамиды растет как экспонента от ее высоты. Поэтому холдинговладелец зачастую заботится о производстве, откуда черпает свой доход, куда меньше акционеров обычной фирмы с тем же капиталом. Система, изначально задуманная для улучшения работы, ухудшает ее.

В современных условиях это сравнительно маловажно: большинством более или менее заметных структур давно распоряжаются не столько владельцы, сколько наемные администраторы. Но даже если холдинг сохраняет производственную эффективность нижнего звена, сама эта конструкция очевидным образом противоречит изначальным принципам акционирования.

О вопиющем нарушении простейшего соображения справедливости «больше внес — больше получишь» уже и не говорю: нам почти три десятилетия подряд твердят, что на рынке понятие справедливости бессмысленно — как будто не рынок создан для наилучшего обеспечения потребностей отдельных людей и общества в целом, а люди и общество созданы для служения рынку как самостоятельной и всепоглощающей сущности.

Развитие сложной системы рано или поздно приводит к результатам, прямо противоположным изначальному положению. Но дальнейшее развитие приводит к системе пусть и сложнее изначальной, но во многом ее напоминающей. Диалектическая формула «тезис — антитезис — синтез» была верна задолго до того, как ее использовал в своих трудах Маркс, и остается верна даже в наши дни, когда Маркса велено считать беспросветным средоточием ошибок. Холдинг, превращающий формально акционерное владение в фактически единоличное, — наглядный пример первого перехода в этой триаде. Второй переход, к сожалению, в данном случае не только не отработан, но пока даже непонятен. По крайней мере мне нигде в литературе не встречались рецепты воссоздания коллективного управления в рамках холдинга.

Единая общественная собственность на все средства производства — социализм — предельное воплощение идеи акционирования. Учитывая ее скорую (с 2020-го года) выгодность, надо заранее подумать, как предотвратить ее превращение в свою противоположность вроде холдинга.