А. Некипелов: как расконсервировать ДКП? (лекция)
21-03-2016, 10:07. Разместил: Редакция ОКО ПЛАНЕТЫ
Академик Александр Некипелов рассказывает, как именно и почему наша денежно-кредитная политика настолько консервативна и как ее "расконсервировать".
Если говорить про то, какие проблемы вышли на первый план в последние два года, то в первую очередь это внутренний спрос. Спрос домохозяйств, и, кроме того, компании на таком фоне меньше инвестируют в основной капитал.
Инфляция вопреки намерениям повысилась, и ситуация усугубилась из-за высоких ставок по кредитам. Курс рубля не только упал, но и стал крайне волатильным. В такой ситуации сложно говорить об уверенности в завтрашнем дне.
Падение ВВП "лишь" на 3,7% достигнуто в основном за счет чистого экспорта. И, конечно, слабый рубль здесь сыграл ключевую роль. Но в целом экономика слабеет практически на всех фронтах.
Вопрос в том, что делать дальше. Если мы говорим о денежно-кредитной политике, то сейчас дискуссия на этот счет обрела резкий характер. Суть вопроса сводится к тому, должна ли денежно-кредитная политика быть направлена на обеспечение финансовой стабильности или ее стоит использовать для экономического роста.
На самом деле, денежно-кредитная политика, возникшая в начале двухтысячных, сохранялась до кризиса, начавшегося в 2014 г. Либерализация валютной политики окончательно завершилась в 2007 г., а на самом деле можно считать даже, что это произошло раньше. Но при этом важнейшей задачей ЦБ долгое время являлось сдерживание роста курса рубля.
Произошло разделение функций ДКП между исполнительной властью и Банком России. Несмотря на то что представители ЦБ никогда об этом не говорили, они, по сути, таргетировали курс рубля, покупая валюту и эмитируя рубли. Параллельно власти направляли львиную часть доходов от экспорта в Стабфонд. Деньги не поступали в экономику и не конвертировались в рубли.
Стоит отметить, что система также позволяла сдерживать инфляцию, одновременно стремительно наращивая международные резервы. Возникал вопрос о том, стоит ли как-то использовать "подушку ликвидности". Цели модернизации на тот момент уже были сформулированы.
Две основные возможности. Первая - целевой импорт, модернизация науки, медицины. Вторая - создание финансовой структуры, которая будет вкладывать деньги в целевые кредиты, идущие в промышленность и в целом в интересные проекты. Совершенно необязательно, чтобы эти деньги попадали на счета самих компаний.
В итоге ничего сделано не было, и есть все основания жалеть об этом. Есть и противоположная точка зрения, что якобы зря мы так мало средств перечисляли в фонды, так как теперь запасы так быстро истощаются.
К сожалению, у нас нет представления о том, сколько будет сохраняться негативная ситуация на рынке нефти. Если бы мы точно знали, что нефть будет дешевой, например, два года, можно было бы рассчитывать, сколько именно нам нужно денег откладывать.
Но точка зрения академика Некипелова такова: если бы деньги, которые мы зарабатывали, шли на модернизацию экономики, мы гораздо более безболезненно пережили бы любой нефтяной кризис любой продолжительности.
Накопление экспортной выручки это, по сути, отток денег из страны. А во время кризиса система и вовсе дала сбой. Валютный коридор потребовал огромных интервенций. На поддержание курса рубля потребовалось более $210 млрд. Это с августа 2008 по февраль 2009 гг. В тех ценах на нефть это было полтора года добычи. Не экспорта, а всей добычи.
Возобновился отток капитала, но уже не из-за накопления резервов, а частного. ЦБ начал готовиться к изменению денежно-кредитной политики. Эта подготовка была понятна, и в итоге была избрана модель: таргетирование инфляции через процентную ставку, свободное плавание рубля. Ограничивалась волатильность движением по текущим статьям и задолженностью, в частностью задолженностью частного сектора в валюте.
Но переходили мы к новой системе уже после введения санкций и когда обрушилась цена на нефть. Однако изменения в стратегию не были внесены. Конечно, некоторые коррективы все-таки были, например меры ручного контроля: давление на экспортеров с целью сдерживания продажи валютной выручки и давление на банки с целью ограничить их вложения в валюту. То есть ограничения были, но по понятиям.
Отток капитала из страны сократился, но сократился и приток, и в итоге совокупный отток ресурсов в чистом виде даже увеличился до $65,8 млрд. Отток ресурсов не прямая потеря ресурсов. Это нечто вроде инвестиций, у которых нельзя оценить эффективность. А если считать суммарно, то утекший из страны объем денег, $1 трлн, сопоставим с номинальным объемом ВВП.
В условиях, когда ставка высока, финансовый рынок не развит, вполне естественно, что рост спроса на реальный денежный баланс будет иметь место. Мало кто захочет держать деньги на счете, не приносящем проценты в столь неблагоприятных условиях дополнительных конъюнктурных издержек.
Академик Некипелов - сторонник промышленной политики. Денежная эмиссия, которую необходимо производить, может быть направлена на поддержку промышленности. Однако проблема в той идее, что можно придумать сколько удобно проектов и все их монетизировать. Это делать нельзя.
И еще один важнейший вопрос: стоит ли вводить ограничения по капитальным статьям? Еще во время прошлого кризиса Александр Некипелов выступал за такой шаг и по-прежнему считает его логичным и необходимым. Представители властей говорят, что валютные ограничения - последнее средство и нужно постараться обойтись без него.
Но можно валютные ограничения использовать для решения отдельных проблем. На фоне трехкратного повышения доллару к паритету покупательной способности и оттока капитала доллар выполняет у нас не столько функцию платежа, сколько функцию актива, сберегательного средства. Бегство в доллар происходит ради хеджирования рисков.
Что не было учтено? Что высокая волатильность рубля сама по себе становится основой для поддержания высокого спроса на валюту. И для нас важен период времени, который потребуется для борьбы с кризисом.
Вспомним 1998 г. Тогда потребовалось три месяца, для того чтобы переломить ход событий, и полгода для стабилизации. А мы сейчас уже полтора года в кризисной ситуации и игнорируем тот факт, что обрушение зарплат в валюте касается напрямую тех людей, у которых есть альтернатива. Это импульс к смене места жительства. Ключевой вопрос не в том, будет стабилизация или нет, а в том, сколько мы готовы ждать.
Если же говорить о долгосрочной перспективе, в отношении таргетирования стоит обратить внимание на международный опыт. Не были должным образом оценены риски для столь экспортно ориентированной экономики. Не был оценен тот факт, что не может быть курс валюты безразличен для ЦБ в такой стране.
В полном смысле можно таргетировать лишь один показатель, но стоит и находить некую комбинацию, которая может периодически меняться в зависимости от ситуации. Это значит, что нужно будет уходить и от плавающего курса в сторону управляемого - в сторону "грязного дрейфа".
Вернуться назад