В прошлом месяце в блоге газеты Financial Times (FT Alphaville) Изабелла Каминска (Izabella Kaminska) прокомментировала лизинговые ставки на золото.
Лизинговая ставка на золото – это процентная ставка, по которой физическое или юридическое лицо дают взаймы физическое золото другому лицу или учреждению. Каминска отмечает, что такие ставки были отрицательными с начала 2009 года и продолжают падать все ниже. Зачем кому-то нужно отдавать взаймы золото по отрицательной процентной ставке? Она считает, что за установление ставки ниже нуля несут ответственность центральные банки. Проще говоря, центральные банки готовы принимать отрицательные процентные ставки, и фактически платят частным банкам, чтобы те занимали золото, которое затем вытекает из сейфов ЦБ на рынок и способствует подавлению цены на желтый металл. Отданное взаймы золото, предположительно, перетекает в ETFы, такие как SPDR Gold Trust.(1)
Несмотря на то, что это, вероятно, первый случай, когда материал о подавлении цены на золото украсил розовые страницы Financial Times, мы не уверены, что согласны с этими рассуждениями. Хотя статистику, относящуюся к лизингу золота не просто обнаружить, та, что нам удалось найти, противоречит теории о том, что ЦБ намеренно доводят лизинговые ставки на золото до отрицательных уровней, чтобы выдавить золото на рынок.
Резервный банк Австралии (RBA) – это один из немногих ЦБ в мире, публикующих отчеты о своей программе золотого лизинга. На 30 июня 2011 года он показал золотые займы на 40 млн австралийских долларов. Средний срок этих займов равнялся 3-12 месяцам, а эффективная процентная ставка - 0,3%. Эти ставки очень низкие, но определенно положительные. RBA также не дает никаких оснований утверждать, что он набивает золотые индексные фонды заемным золотом. В 2003 году RBA отдал взаймы 98% своего золота (79 тонн). Это количество упало до 53% в 2007 (43 тонны). К 2011 году RBA отдавал взаймы лишь 1% своего золота (1 тонну).
Другой относительно прозрачный центральный банк - Национальный банк Швейцарии (SNB), является седьмым крупнейшим держателем золота в мире. SNB отчитался о доходах от золотого лизинга в размере 9,5 млн швейцарских франков за 2010 год, подразумевая, что лизинговая ставка составила около 0,30-0.50%. Никаких отрицательных ставок здесь тоже нет. Также он не увеличивает размер золотой лизинговой программы. В 2003 году SNB отдал в лизинг около 17% своего золота (233 тонны). К 31 декабря 2009 года это количество сократилось до 10% (93 тонны), а в этом году оно упало до лишь 1,5% (15 тонн).
Банк Англии (BOE) отвечает за управление золотыми резервами Минфина Великобритании, включая их размещение на рынках с целью получения доходности. Банк Англии также частично управляет золотом, сданным на хранение в его сейфы другими центральными банками. Банк Англии может отдавать это золото взаймы от своего имени, если иностранный центральный банк пожелает получить доход. Каждый месяц на своем сайте, BOE раскрывает суммарное количество золота, отданное взаймы от имени других центральных банков. В 2000 году он управлял золотыми кредитами размером в 100 тонн металла, принадлежащего иностранным ЦБ. Одновременно Минфин отдал взаймы около 200 тонн, то есть примерно половину из его 437 тонн резервов. В 2007 году Банк Англии объявил о приостановке лизинга золота Минфина Великобритании, потому что «достижение базовой доходности, которая оправдывала бы операционные и кредитные риски необеспеченного кредитования, становится нереальным». Он также перестал заниматься займами иностранного золота, и в настоящее время вообще не управляет ни одним из этих кредитов.
Под давлением официальной оппозиции голландский министр финансов недавно раскрыл информацию о том, что Национальный банк Нидерландов (DNB) в прошлом отдавал часть своего золота взаймы, но прекратил все эти операции в 2008 году.
Немногие другие ЦБ публикуют отчетность о золотых займах, поэтому трудно определить реальные масштабы золотых займов ЦБ. ЦБ США и Европы, эмитирующие резервную валюту, являются особенно крупными владельцами золота, но за исключением голландцев, не раскрывают ни размеров займов, ни ставки, по которым они производятся.
Мы знаем, что эти банки раньше принимали самое активное участие в рынке золотого кредитования. Рост цены на золото также не в их интересах, поскольку это поощряет другие центральные банки менять на него долларовые и евро активы.
Но если RBA, SNB, BOE и DNB являются представительной выборкой для остальных западных центральных банков, то становится очевидно, что ЦБ, не кредитуют золотом по отрицательным ставкам. Они также не выбрасывают потрясающее количество золота на рынок. Напротив создается впечатление, что они выходят из рынка золотого кредитования. Существующие золотые кредиты ЦБ неуклонно приближаются к срокам погашения и не рефинансируются, а одолженные унции текут обратно в их казну. Отчасти это связано с тем, что золотодобытчики, которые исторически с целью хеджирования были крупнейшими заемщиками золота ЦБ (через слитковые банки), сегодня гораздо меньше стремятся хеджировать будущий объем своей добычи. Другая причина в том, что центральные банки стали более настороженно относится к займам своего золота частным банков из-за ухудшения качества кредитов.
Но, если ЦБ ни при чем, то кто же вызывает странный феномен негативных ставок золотого лизинга?
Во-первых, полезно понимать как формируются котировки лизинговых ставок. Лондонская ассоциация участников рынка драгоценных металлов (London Bullion Market Association (LBMA)) публикует то, что она называет производной лизинговой ставкой. Это та ставка, по которой маркет-мейкеры члены LBMA, вероятно, дадут золото друг другу взаймы. Эта группа состоит из девяти крупнейших в мире банков, включая Scotia Mocatta, HSBC, Goldman Sachs, JPMorgan и UBS.
Имейте ввиду, что это производная (выведенная) ставка. Банки в действительности не раскрывают точные ставки, по которым они готовы давать золото взаймы друг другу. К счастью нам известны ставки, по которым они предоставляют друг другу необеспеченные кредиты наличными, - Лондонская межбанковская усредненная кредитная ставка (London Interbank Offer Rate (LIBOR)) -, а также ставка, по которой они на время обменивают свое золото на наличные - Золотая форвардная ставка (Gold Forward Offered rate (GOFO)). Между этими двумя лизинговыми ставками (LIBOR и GOFO) возможен арбитраж. Ставку лизинга можно рассчитать, используя опубликованные GOFO и LIBOR ставки. Месячная производная ставка лизинга сегодня равняется -0,2%. См. подробное объяснение в конце статьи.
В целом, коммерческие банки могут брать золото в лизинг по ряду причин. Во-первых, они занимают, поскольку могут дать золото взаймы по более высокой ставке ювелирам, горнякам или хедж-фондам. Во-вторых, они берут золото взаймы, чтобы занять на него короткую позицию. Наконец, они держат его в своих хранилищах в качестве резерва для дробного золотого кредитования. Инвесторы, интересующиеся золотом, но не желающие владеть физическим металлом могут купить у банка золотые сертификаты. Эти сертификаты обещают поставку определенного количества физического золота. Инвесторы редко одновременно требуют поставку своего золота и по этой причине банк может выдать золотых сертификатов на, скажем, $100 млн, которые обеспечены золотыми слитками на $5 млн. В случае, если банк желает увеличить размер своих резервов из-за ожиданий роста погашений вкладов физического золота, он может просто взять взаймы необходимое ему золото у других банков.
Так почему же банки маркет-мейкеры в настоящее время платят 0,2% за право давать взаймы золото на месяц другим банки маркет-мейкерам? В конце концов, кредитор должен получать, а не платить проценты? Единственное объяснение отрицательных процентных ставок, насколько мы можем видеть в том, что небанковские учреждения, желающие отдать взаймы свое золото, дают банкам маркет-мейкерам еще более высокую ставку.
Поэтому крупные банки могут заработать спред на том, что они дают взаймы по отрицательной текущей ставке в размере -0.2%, тогда как берут взаймы по еще более отрицательной ставке, например, -0.3%.
Какие же «небанковские учреждения» могут предлагать лизинговое золото маркет-мейкерам по таким сверх низким ставкам? Как мы уже указывали, ЦБ желают давать взаймы по позитивным ставкам, что оставляет нам единственный источник: розничных инвесторов. По нашему мнению, есть вероятность того, что желание розничных инвесторов давать золото взаймы банкам настолько велико, что они готовы платить значительную негативную ставку, чтобы его исполнить.
Публика в реальности дает золото банкам взаймы, когда она кладет физический металл на обезличенный банковский счет. Если золото находится на обеспеченном счете, то банк обязан хранить слиток вкладчика в своем сейфе без обременения. В обезличенной форме банк может делать с этим золотом все, что угодно. То есть это ничто иное как золотой займ, данный банку инвесторами. Негативная процентная ставка, получаемая банком заемщиком, образуется из клиентских комиссий и спредов между ценой покупки и продажи. Банк может занимать это золото другому банку с прибылью, выплачивая ему чуть менее негативную процентную ставку, хранить его в сейфах в качестве обеспечения своего дробного золотого бизнеса или занимать на него короткую позицию.
Идея о том, что публика будет кредитовать банки по отрицательным ставкам, не является беспрецедентной. Любое внесение денег на чековый счет по существу является предоставлением банку кредита по отрицательной процентной ставке. Вкладчик не получает процентов по вкладу и должен еще ежемесячно платить за привилегию, в то время как банк имеет право делать все, что хочет с внесенными деньгами. Идея Камински о том, что центральные банки устанавливают отрицательные процентные ставки, чтобы стимулировать приток золота на рынок является интересной, но неубедительной.
Без данных из США и крупных европейских ЦБ, таких как Бундесбанк, трудно получить полную картину. Но ЦБ, отчитывающиеся об объемах золотого кредитования, похоже, кредитуют по положительным ставкам. Кроме того, они сокращают объем своих займов, а не расширяют их. Розничные инвесторы, служащие дешевым источником заемного золота, по сути, вытолкнули ЦБ из рынка золотого кредитования. Они делают золотые вклады на обезличенные счета и, вероятно, ответственны за появление отрицательных лизинговых ставок.
Приложение: Расчет производных лизинговых ставок
Банк, желающий занять наличные у другого банка, может пойти двумя путями: взять необеспеченный кредит и заплатить LIBOR или предоставить золото в качестве обеспечения и заплатить GOFO. Во втором случае, банку-заемщику придется взять в лизинг какое-то количество золота, чтобы получить необходимое обеспечение. Если лизинговая ставка слишком высока, то суммарная стоимость лизинга золота, подачи его в качестве обеспечения и выплаты ставки GOFO, чтобы получить займ в наличных, будет выше стоимости выплаты LIBOR для получения необеспеченного займа. Все пожелают занимать по LIBOR.
Чтобы подтолкнуть потенциальных заемщиков отдавать золото в лизинг, передать его в качестве обеспечения и платить GOFO, ставки лизинга должны упасть. Но если они упадут слишком низко, то суммарная стоимость лизинга золота и выплаты ставки GOFO, чтобы получить наличные, будет ниже LIBOR и все захотят брать золото в лизинг, чтобы получить наличные. Золотым кредиторам придется увеличить ставки лизинга, чтобы сбалансировать рынок. В общем, вывод здесь следующий: потенциал для арбитража между LIBOR и GOFO означает, что работает следующее уравнение: LIBOR = GOFO + ставка лизинга. Стоимость финансирования должна выровняться между рынками.
1. Почему важна инверсия золотой форвардной ставки. http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/09/14/677021/