Крах нефтяных цен в начале марта, произошедший после того, как Россия вышла из сделки ОПЕК+, стал для нее катастрофой, поскольку эта страна по-прежнему пополняет свой бюджет главным образом за счет экспорта энергоресурсов. Но потом произошло нечто странное: нефть по состоянию на 7 мая подешевела на 56% с начала года, а рубль за тот же период времени потерял всего 19% своей стоимости.

Рублю каким-то образом удается парить в воздухе подобно какому-нибудь тибетскому монаху, хотя почва нефтяных цен ушла у него из-под ног.

Курс рубля уже давно привязан к цене на нефть, и они раньше шли рука об руку. Ситуация изменилась, когда Министерство финансов ввело так называемое бюджетное правило (оно же — финансовое правило), согласно которому любые дополнительные доходы от экспорта нефти автоматически направляются в Фонд национального благосостояния, если нефтяные цены превышают 42 доллара за баррель.

Это правило привело к тому, что Россия по состоянию на 1 апреля накопила в резервном фонде 12 триллионов рублей (163,4 миллиарда долларов), что составляет 11% ВВП страны. Это помогло снизить инфляцию до постсоветского минимума, но что самое важное, такое правило разорвало привязку стоимости рубля к цене на нефть.

Теперь ситуация изменилась. Когда нефтяные цены опустились ниже порогового значения 42 доллара за баррель, бюджетное правило перестало действовать и потеряло всякий смысл. В новых условиях связка нефтяные цены — стоимость рубля должна возобновиться.

В среднем курс рубля в 2018 году составлял 62,7 за доллар, а средняя цена нефти равнялась 70,8 доллара. В 2019 году нефтяные цены опустились на 11,4% до значения 62,7 доллара за баррель, а вот курс рубля понизился гораздо меньше — всего на 3,2% до 64,7 рубля за доллар. Такое стало возможно благодаря в основном инерционному эффекту бюджетного правила.

Однако в первые четыре месяца 2020 года произошли намного более драматичные изменения. Средняя цена нефти упала на треть (31,2%) до 43,1 доллара за баррель (в январе и феврале она стоила 63,7 и 55,7 доллара, соответственно), в то время как средний курс рубля по отношению к доллару за этот период составил 68,7, то есть, курсовое снижение равно всего 6%.

В марте и апреле, когда кризис был в разгаре, средняя цена на нефть опустилась до 32 и 21,2 доллара, соответственно, то есть, еще на четверть (25,8%), а потом произошло еще одно падение на треть (33,6%). Однако стоимость рубля в эти два месяца равнялась 73,7 и 75,2 за доллар, соответственно. То есть, за март снижение курса составило 7,3%, а за апрель всего 1,9%.

Нельзя сказать, что рубль вообще не пострадал в ходе продолжающегося кризиса, который считается самым серьезным с 1998 года, когда произошел полный крах российской финансовой системы. Но почему курс рубля в российской нефтезависимой экономике так легко преодолевает силу земного притяжения?

Российский Центробанк спешит на помощь

Одна из причин, по которой Россия должна пережить нынешний кризис с меньшими потерями, чем другие страны с формирующимися рынками, состоит в том, что руководитель Центрального банка Российской Федерации Эльвира Набиуллина в качестве ответной меры на нефтяной шок 2014 года, когда нефтяные цены обрушились в первый раз, пустила рубль в свободное плавание.

 

Кремль просто зациклился на том, чтобы сохранить российские валютные резервы, составившие на 1 апреля 569,7 миллиарда долларов. Причина в том, что он считает их своим стратегическим активом. Размеры российских резервов говорят о том, что страна может не бояться санкций, поскольку даже если США введут еще более жесткие карательные меры, Москва сможет выпутаться из сложного положения за деньги. При этом ей не надо будет залезать в долги на международных рынках капитала, из-за которых она станет уязвима для санкционного давления.

 

ЦБ РФ продемонстрировал свою готовность к тому, что обменный курс будет брать на себя основную тяжесть нефтяного шока. В отличие от многих других стран, он не защищает рубль, но стремится к сохранению валютных запасов. Турция, например, в условиях падения курса своей валюты бросилась ее укреплять. Более того, деньги из Фонда национального благосостояния тоже не будут использоваться для защиты рубля, поскольку у них одна-единственная задача: поддержать бюджет и покрыть ожидаемый в этом году дефицит федерального бюджета на сумму 3-4 триллиона рублей.

Во время падения нефтяных цен в 2014 году рубль тоже упал, причем намного больше. До того кризиса доллар несколько лет стоил 35 рублей, однако во время обвала курс внезапно и очень сильно опустился, и за доллар стали давать 80 рублей.

Инвесторы запаниковали, стали называть Набиуллину некомпетентной и опрометчивой, но она как сейчас, так и тогда отказалась расходовать российские резервы ради защиты курса, который невозможно было защитить.

Тот кризис начался в октябре, а на пик вышел в декабре. 16 декабря 2014 года ЦБ РФ, наконец, ввел чрезвычайную ставку в 17%, чтобы подпереть рушившуюся валюту.

Сейчас рубль потерял в цене намного меньше, чем в те месяцы в 2014 году. По этой причине инвесторы и население встретили этот кризис намного спокойнее. Это также означает, что по сравнению с 2014 годом экономический ущерб от кризиса для валюты будет намного мягче.

Поражает то, что в отличие от 2014 года, когда ЦБ пошел на самое крупное одновременное повышение ставки в российской истории, на очередном апрельском совещании в этом году банк агрессивно сократил ставки на 50 базисных пунктов в попытке сделать экономике адреналиновую инъекцию для усиления роста.

Апрельское понижение — это отражение совершенно иного мировоззрения. Обычно в период кризиса центробанки в странах с формирующимися рынками вынуждены повышать ставки ради защиты своих валют, как это сделала Россия в 2014 году. А экономики с развитым рынком понижают ставки, стимулируя рост. Первое, что сделал американский Федеральный резерв в апреле, это сократил учетные ставки в США до нуля.

Набиуллиной в апреле пришлось принимать непростое решение, поскольку она встала перед выбором и могла пойти в любом из двух направлений: урезать ставки ради стимулирования роста или поднять их во избежание инфляции, вызванной девальвацией рубля. Подтверждением ее эффективного управления российским Центробанком с 2013 года стало то, что она сделала выбор в пользу второго варианта, понизив ставки как на развитых рынках в ответ на неприятные внешние потрясения.

На защиту рубля

В конце 2014 года ЦБ РФ отказался от «рублевого валютного коридора». Это механизм, который действовал почти 20 лет и обязывал Центробанк управлять курсом рубля, предотвращая его быструю девальвацию.

В этом году российские резервы сократились со своего пикового значения в 580 с лишним миллиардов долларов до 570 миллиардов по состоянию на начало апреля. Но в основном такое сокращение объясняется переоценкой эффектов тех активов, которые ЦБ РФ использует для хранения российских денежных запасов. Центробанк в прошлом месяце потратил всего около двух миллиардов долларов в реальных деньгах на денежные интервенции, чтобы сгладить падения рублевого курса, а это очень мало.

Подлинное изумление вызывает то обстоятельство, что российские резервы в этом году даже увеличились на семь миллиардов долларов, поскольку 1 января их объем составлял 562,3 миллиарда долларов. Объемы этих резервов несколько уменьшились с 570,3 миллиарда долларов в феврале до 563,4 миллиарда долларов в марте, но в апреле они каким-то чудесным образом снова выросли, составляя на сегодня 569,7 миллиарда долларов.

ЦБ РФ не тронет российские валютные резервы ради защиты рублевого курса и не сможет воспользоваться деньгами из Фонда национального благосостояния, потому что формально он находится в ведении Министерства финансов. Но правительство нашло лазейку, чтобы получить больше долларов для Центробанка, которые можно было бы использовать для защиты рубля. Этим и объясняется то, почему в последние два месяца рубль опровергает все законы земного тяготения.

11 апреля Центробанк в спешном порядке заключил сделку о продаже 50% (+1 акция) акций Сбербанка Министерству финансов за 2,14 триллиона рублей (29,1 миллиарда долларов).

Сменой собственника удалось одним махом решить несколько проблем. Во-первых, Центробанк находился в очень неудобном положении, будучи регулятором банковского сектора и одновременно владея самым большим банком в этом секторе. Теперь собственником Сбербанка является Министерство финансов, как и должно быть.

Во-вторых, благодаря этой сделке в бюджет попадет больше денег. Сбербанк является самым высокодоходным банком в секторе, а недавно он пообещал поднять выплаты дивидендов до 50% от своего дохода, поскольку государство все чаще использует дивиденды, а не налоги, чтобы получить прибыли лучших компаний. Но ЦБ РФ регулярно придерживал эти выплаты, сохраняя их на своем балансе. Сейчас все дивиденды Сбербанка будут попадать непосредственно в бюджет.

В-третьих, эта сделка дает Центробанку лазейку для того, чтобы воспользоваться деньгами из Фонда национального благосостояния, а также деньги, которые можно потратить на рынке краткосрочных долговых обязательств для защиты рубля. Министерство финансов оплатило эту сделку за счет средств из Фонда национального благосостояния, который сегодня уменьшился примерно до девяти триллионов рублей.

Последний момент очень важен, ибо альтернативой для ЦБ в рамках поддержания рубля было очередное повышение ставки, а это убило бы весь тот рост российской экономики, которого следовало ожидать во время восстановления от апрельского падения.

По-прежнему неясно, как ЦБ РФ воспользуется этими деньгами. Но тех 29 миллиардов долларов, что он получил, должно хватить, чтобы защитить рубль до сентября. Правительство надеется, что к тому времени ситуация стабилизируется, а нефтяные цены восстановятся в достаточной мере для того, чтобы можно было ослабить нагрузку на государственные финансы, особенно после заключенной 13 апреля сделки о сокращении добычи ОПЕК++, из-за которой добыча нефти снизится на 9,7 миллиона баррелей в день.

«ЦБ будет постепенно продавать [29 миллиардов долларов], делая это до конца сентября, если цена на марку Юралс останется ниже 25 долларов, — написал недавно в своей статье редактор РБК по вопросам экономики Иван Ткачев. — С начала этих интервенций цена марки Юралс ни разу не превышала пороговое значение, и Центробанк в апреле продал более двух миллиардов долларов. Чем больше российская нефть будет отклоняться от 25 долларов, тем больше валюты будет продавать Центробанк. Таким образом, он по сути дела компенсирует нехватку экспортной выручки, снабжая внутренний рынок валютой, как если бы цена Юралс была равна 25 долларам».

Благодаря продаже валюты ЦБ автоматически защищает рубль от чрезмерного обесценивания в период снижения нефтяных цен и дает правительству запас времени в пять месяцев, чтобы худшие последствия кризиса ослабли.

При цене нефти 25 долларов за баррель справедливый рублевый курс составляет 75-76 рублей за доллар, считает Ткачев. Цена марки Брент 9 мая была 30,97 доллара, а курс рубля 73,4, то есть, немного лучше нижнего значения из оценок и прогнозов Ткачева по нефтяным ценам и обменному курсу.

Деньги Сбербанка не единственный ресурс, брошенный государством на защиту рубля. В дополнение к операциям ЦБ РФ Министерство финансов и само продает валюту на денежном рынке. Центробанк собирает статистические данные по обоим механизмам, так как именно он в обоих случаях является агентом по продаже валюты, говорит Ткачев.

«В отличие от непостоянных продаж ЦБ, операции Минфина фиксируются заранее, за месяц до их осуществления. В апреле ежедневный объем продажи валюты был эквивалентен 3,5 миллиарда рублей (порядка 46 миллионов долларов). Но с 10 марта, когда ЦБ начал валютные интервенции в интересах Министерства финансов, и до 22 апреля по обоим каналам был продано свыше пяти миллиардов долларов», — говорит Ткачев.

Согласно бюджетному правилу, продажа долларов не происходит, поскольку нефтяные цены ниже уровня 42 доллара за баррель. Однако 8 мая Центробанк оформил неофициальное «вспомогательное бюджетное правило». Он объявил, что осуществит интервенцию на рынке конверсионных сделок, когда цена российской марки Юралс (обычно она на два доллара дешевле, чем Брент) опустится ниже 25 долларов. Это значит, что ЦБ дополнительно продаст 0,5-1,5 миллиарда долларов на открытом рынке в случае уменьшения нефтяной цены Юралс на пять долларов за баррель ниже минимального порогового значения. Такую оценку дают аналитики из «ВТБ Капитал».

«Это главная причина, по которой рубль не идет вниз вслед за нефтяными ценами в период их драматического падения», — объясняет Ткачев.