Время от времени выкладываю рассуждения о том, как низкие цены на газ в мире соотносятся с финансовым положением компаний, и насколько устойчива эта конструкция в долгосрочной перспективе. Посмотрел в этом ключе на такую несколько хайповую тему как "Газпром" и его котировки.
Последнее время много обсуждений, в связи с доразмещением акций, переходом на новую див.политику и многое другое, все наслышаны. Акции уже выросли в этом году с типовых 150 до ±250 (в связи с ростом дивидендов), и кое-кто пророчит новые вершины уровней 2008 года. Но как-то сложно соотносить такой прогноз с той ситуацией на газовом рынке, которую мы видим.
Конечно, "Газпром" - это история, для описания которой понадобится не десяток страниц, а специально обученные люди моделируют все факторы в деталях.
Но если посмотреть на коленке и исходить из того, что ключевым фактором остаются цены на газ в Европе. А они в ближайшие годы будут под давлением. Средняя цена спотовых европейских рынков в 2018 года - около $8 за млн БТЕ, таких цен мы ещё не увидим долго. Для сравнения, сейчас зима на носу, а цены декабрьского фьючерса - $5,3. Наиболее радикальные наблюдатели уже предполагают, что летом будут какие-то неимоверно низкие значения в Европе, даже называть их не хочется.
При этом, не следует забывать, что у "Газпрома" есть поддержка в виде нефтяной привязки пока для большей части контрактов. По различным оценкам, уже в районе 35-40% - спот, остальное нефтяная привязка. Это поддержит среднюю цену реализации (коэффициент привязки официально не разглашается, его в явном виде и не существует, т.к. структура контракта чуть другая, чем в СПГ. Но часто считают его на уровне 0.1 (а выше некуда - уже СПГ продают с привязкой 0.11) то при нефти по 62, мы получим 6.2 доллара за млн БТЕ, возможно и меньше). При этом, не следует забывать, что старые контракты постепенно истекают, заменяться они будут контрактами с привязкой к биржевым ценам.
Остаётся надеяться, что к моменту когда "нефтяные" контракты истекут, спотовые цены всё же подрастут, но всё равно 6-6.5 долларов за млн БТЕ это здоровая долгосрочная цена. Теперь перейдём к близким тысячам за кубометры. 6.5 - это 230 долларов за тысячу кубометров. Но это скорее позитивный сценарий. Цены могут оказаться запросто и меньше. 200 долларов за тыс. кубометров - это $5.6 за млн БТЕ, чуть выше текущего "спота".
При этом, колебания европейских цен на уровне 20% (то есть, скажем от 240 до 200 долларов) - это вполне реальный вариант. И такое падение "съедает" значительную часть европейской сверхприбыли (из налогов учитываю грубо - только пошлину): 40долл снижения с тысячи куб.м*0.7 (за вычетом 30% пошлины)*200 млрд куб.м*65 за доллар= 364 млрд рублей. Это существенная сумма, для сравнения вся прибыль группы Газпром за 2018 год составила около 1,5 трлн (из них 400 млрд - это "газпромнефть"), а в 2017 году - 766 млрд. В 2018 году средняя цена реализации в ЕС - 246, в 2017 - 200.
В пятницу вышел отчёт за 9 мес., третий квартал ожидаемое падение прибыли, а суммарная прибыль за 9 мес. даже чуть больше чем 2018 году, но за счёт уменьшившихся финансовых расходов. Прибыль от продаж на 30% ниже. Средняя цена экспорта в ЕС по году анонсирована на уровне 202-205. Совсем немного, но ожидаемо.
Конечно, "Газпром" - это далеко не только европейский газ. Это ещё и внутренний рынок, и "Газпромнефть", которая вносит существенный вклад в прибыль всей группы, и ГЭХ, и чуток "Новатэка". И масса прочих статей доходов и расходов, которые конечно нужно смотреть отдельно.
Ещё у нас скоро будет запущена "Сила Сибири". Но проект, скажем прямо, при текущих ценах хорошо если выйдет в ноль, при честном начислении амортизации, там больших прибылей не будет.
Итого, вполне возможные колебания цен на газ на горизонте ближайших лет могут подпортить отчётность "Газпрома". Есть и позитивные возможности развития событий: если будут расти объёмы без падения цены, то это неплохо, так как транспортные расходы, вносящие основной вклад в себестоимость, остаются по сути фиксированными: прямо или косвенно за них уже уплачено (остаётся понять, что будет с Украиной). Вообще, игры с себестоимостью могут много на что повлиять.
Если говорить именно о котировках, то на днях опубликуют новую дивполитику, от этого наверное будет многое зависеть. Но котировки это отдельная история. Понятно, что если много лет платить небольшую долю прибыли, а потом начать платить больше, то акции вырастут, даже если общее финансовое положение останется прежним. Тем не менее, за 2018 год "Газпром" заплатил 29% от прибыли МСФО, а цель - выйти за 2 года на 50%. Какой-то рост вполне вероятен, но с учётом вышесказанного вилка не очень то и большая для кратного роста котировок. Остаются и риски дальнейшей просадки газовых цен.
При этом, постоянные читатели знают, что люблю газ, люблю "Газпром", но нельзя игнорировать ситуацию на рынке. Другим компаниям может быть и похуже. Более того, являюсь владельцем относительно небольшого количества акций, полученных ещё по итогам, прошу прощения, ваучерной приватизации. Они пережили и падение 2008 года, так что наверное переживут и всё остальное. И если "Газпром" вырастет, буду только рад. Не является инвестрекомендацией, критика, как всегда, приветствуется.
Источник: Александр Собко
В качестве моего послесловия: В целом согласен. Хотя в деталях есть варианты.
В случае сползания цен к уровню 6 зеленых за МБТЕ, с одной стороны выручка "Газпрома" на 400 млрд рублей конечно просядет и это точно похоже на 25 - 30% потери суммарной годовой прибыли корпорации.
Но в то же время с европейского рынка гарантированно вылетают США, у которых, с доставкой и регазификацией, товар только по чистой себестоимости равен 8 баксам (при фактическом разбросе от 7,8 до 8,2). Потому что пока европейский рынок даже на пике спроса имел спотовые цены примерно в 1,25 - 1,3 от средних по году. Если средняя просядет до 6, то значит в зимнем пике они прыгнут не выше 7,8. А это как раз самый минимум американской себестоимости "с доставкой".
Это к тому, что сейчас продавая на сезонных пиках, американцы еще ухитряются держать до 12% доли совокупного газового импорта ЕС. Для справки, доля "Газпрома" составляет 37%.
Если Штаты из игры выбывают (а с такими их ценами другого варианта у них не просматривается), то на рынке освобождается неплохих размеров доля... занять которую в сущности просто некому. Африка добычу сокращает. Северное море вообще закрывается. Катар и Ближний Восток в целом дополнительных объемов не имеют, а те, что выдают, ориентируют на значительно более доходный азиатский рынок.
Из чего напрашивается вывод, что цены на газ конечно имеют тенденцию к снижению, а доля спотовой торговли - к росту. Но вместе с этим Россия имеет хорошие шансы нарастить физические объемы поставок если не в 1,5 раза, то процентов примерно так на 35. А значит можно прогнозировать, что сокращение прибыли у "Газпрома" составит лишь процентов 15 - 18.
Все конечно же примерно, так как посчитано буквально на коленке.