В поисках спасения от длительного застоя

В поисках спасения от длительного застоя

Алан Ховард и Джейсон Камминс 

Что общего между германским анархистом, итальянским управляющим Центральным банком и оценочной стоимостью Uber - сервисом микротакси? Неожиданным ответом являются отрицательные процентные ставки.

Германским анархистом, о котором идет речь, является Сильвио Гезелль, успешный коммерсант, который пережил тяжелый спад в Аргентине в конце 19-го века. Этот опыт привел г-на Гезелля к необычному предложению: к так называемой "валюте со штампом", которая делала номинальную процентную ставку фактически отрицательной, делая валюту слишком дорогой, чтобы ее держать.

В наше время огромное количество денег состоит из электронных банковских вкладов, что даже упрощает применение идеи г-на Гезелля. Сохраняя процентные ставки низкими, или в данном случае отрицательными, центральные банки могут поощрять вкладчиков тратить деньги, а инвесторов - идти на больший риск, переводя дорогостоящие однодневные депозиты в более долгосрочные ценные бумаги, фондовые акции или недвижимость.

Перенесемся вперед, в сегодняшний день, и итальянский банкир в нашем трио имен - это Марио Драги. В прошлом году он возглавил Европейский Центральный банк, чтобы понизить процентные ставки ниже нуля в стремлении стабилизировать ожидания затухающей инфляции и простимулировать экономику.  

ЕЦБ стал первым крупным центральным банком, начавшим экспериментировать с отрицательными процентными ставками, и в короткие сроки центральные банки Дании, Швеции и Швейцарии последовали этому примеру. 

В сочетании с покупкой ЕЦБ активов его отрицательный уровень депозитных ставок помог снизить обменный курс евро к американскому доллару на 20% за последний год - это снижение помогло вывести европейскую экономику из спада. 

Для второстепенных европейских центральных банков отрицательные процентные ставки оградили их экономики от неизбежного повышения курса их валют, что произошло бы, если бы они не препятствовали притоку финансового капитала, ищущего более высокую доходность. Хотя экономические циклы в еврозоне и на ее периферии едва ли являются динамичными, но экономический рост и инфляция сейчас сильнее, чем они были бы в отсутствие отрицательных ставок.   

Прошлой весной Центр финансового анализа Бревана Ховарда в Имперском колледже организовал совместную конференцию со Швейцарским национальным банком, чтобы изучить первые результаты экспериментов с отрицательными процентными ставками. Центральные банкиры сообщили о положительном опыте работы с отрицательными ставками и о возможности того, что ставки могут быть снижены даже еще больше. 

Возможно, существует технический предел того, насколько отрицательными могут стать ставки, прежде чем компании и домохозяйства начнут накапливать валюту или использовать другие средства обмена. Но участники конференции не верили, что низкая однозначная отрицательная процентная ставка спровоцирует такое поведение, потому что издержки преодоления технических и юридических барьеров являются более высокими. 

В мире, где болезнью является длительный застой, по крайней мере частичным лечением являются отрицательные процентные ставки. Если рост и инфляция будут разочаровывать и дальше, то мы не исключили бы возможность того, что кредитно-финансовые органы в Китае, Японии и других странах могут подумать над применением улучшенного инструментария с отрицательными ставками. 

Федеральная резервная система и Банк Англии должны иметь под рукой такой же вариант действий. Баланс в 4,5 миллиардов долларов точно не входил в первоначальный план стимулирования ФРС. Он создал политические затруднения, которые можно было смягчить посредством менее строгого нулевого "нижнего предела" в отношении процентных ставок.

Третий и последний элемент в нашем трио - это Uber, неликвидная компания до первичного предложения акций, которая располагает оценочной рыночной стоимостью в 50 миллиардов долларов, хотя ее убытки опережают ее доходы. 

Хотя технология Uber является инновационной, потрясающая оценочная рыночная стоимость компании частично связана с действием необычайно низких процентных ставок. Оценка рыночной стоимости также, по-видимому, является завышенной и в других секторах с высокими показателями, например, акций биотехнологических компаний.   

Имея выгодную стоимость капитала, близкую к нулю, инвесторы повышают цену акций самых инновационных компаний в надежде, что Uber станет следующим Google. Мы, однако, видели, как это заканчивается: на каждый Google, появляющийся после того, как лопнул спекулятивный пузырь, поле остается усеяно выброшенными куклами Pets.com.   

В своих поисках дохода в условиях отрицательных ставок кредитования инвесторы неизбежно идут на больший риск, на использование большей доли заемных средств и большей неликвидности. Частично именно эта идея стоит за супер-удобной денежно-кредитной политикой, но она также рискует получить более непостоянные цены активов и финансовую нестабильность. Поэтому более смелые шаги по стимулированию экономики должны сопровождаться более пристальным вниманием регулирующих органов.  

От первоначальной идеи г-на Гезелля до реализации г-ном Драги отрицательная доходность по беспроигрышным активам, судя по всему, станет нормой, когда тем, кто определяет политику, реально потребуется простимулировать экономику. Тем временем пример Uber показывает, что цены на рискованные активы иногда будут превосходить их долгосрочную основную стоимость, провоцируя регулярные спекулятивные пузыри и периоды нестабильности.   

Тем не менее, положительный эффект для экономики от отрицательных процентных ставок со временем будет считаться таким же важным знаковым событием для финансовых рынков, как и отказ от золотого стандарта и фиксированных обменных курсов - эти события также вызвали больше колебаний на финансовых рынках, несмотря на их выгоды для реальной экономики.

Алан Ховард является главным партнером-учредителем Brevan Howard. Джейсон Камминс является главным американским экономистом этой компании.