Головоломка Гринспена

В середине 2000-х гг. ФРС столкнулась с неожиданной проблемой. Начиная с 2004 г. американский регулятор повышал процентную ставку по федеральным кредитным средствам в ответ на укрепление экономической ситуации. Однако рост краткосрочной ставки не привел к ожидаемому увеличению процентной ставки по долгосрочным кредитным обязательствам.

Проблема в том, что ФРС очень хотела повышения ставки по ипотечным кредитам для борьбы с назревавшим пузырем на рынке недвижимости. Тогда феномен, при котором краткосрочная и долгосрочная ставки разрозненны, получил название “головоломка Гринспена”. Сегодня некоторые экономисты, в том числе Мэтью Боэзлер, предупреждают о похожей угрозе уже для Джанет Йеллен.

Доходность по долгосрочным облигациям можно разделить на три части: среднекраткосрочная ставка, ожидаемая инфляция и срочная премия (term premium). Эти факторы могут взаимодействовать различными способами; более высокая ожидаемая краткосрочная ставка может привести рынок к ожидаемой низкой инфляции с получением сомнительного результата по долгосрочной прибыли.

В течение последних десяти лет ожидания по снижению инфляции повлияли на падение долгосрочной процентной ставки, заявил в прошлом году Бен Бернанке. По его мнению, снижение срочных премий больше всего повлияло на низкую ставку за этот период.

Эта компенсация резко снизилась за последнее десятилетие. Срочная премия была близка к нулю, когда Гринспен занимался этой проблемой. В последние годы она иногда даже входила в негативную зону, уточняет британский журнал The Economist.

Как можно объяснить низкую, или негативную, срочную премию? Часть ответа, без сомнения, в покупке центральными банками государственного долга. Другая часть, как считает Бернанке, кроется в спросе на безопасные активы. В мире, где безопасный государственный долг широко используется в качестве обеспечения в транзакциях между финансовыми организациями, спрос на этот долг остается достаточно высоким, несмотря на низкую, или негативную, реальную доходность.

Третьим критическим фактором является “глобальный избыток сбережений” (global saving glut) – именно эту фразу Бернанке использовал в 2005 г., описывая колоссальные валютные резервы некоторых стран. По его словам, “иностранные активы в ценных бумаг Казначейства США в настоящее время близки к $5,5 трлн, или к примерно половине всего объема котируемого казначейского долга”.

Является ли проблемой желание группы иностранных правительств покупать долг американского правительства при минимально низкой доходности?

В 2000-х гг. эта покупка кредитовала американскую экономику, одновременно уменьшая конкурентоспособность американского экспорта (с помощью увеличения стоимости доллара). Затем от кредитного потока стали ждать увеличения доходности за пределами ипотечного и потребительского кредитования. Именно тогда все пошло не так, как ожидалось.

Главный урок из произошедшего следующий: когда иностранное кредитование генерирует опасный по темпам рост кредитования в одной части экономики, лучше ужесточать, а не ослаблять условия кредитования в этом секторе. В настоящий момент (даже с узкой точки зрения Америки) трудно найти веские причины для беспокойства по поводу угрозы “головоломки”. Если ФРС тревожится, что низкая долгосрочная ставка стимулирует безответственное кредитование, тогда регулятор должен начать использовать имеющиеся у него регулирующие инструменты.

Если беспокойство базируется лишь на том, что инвертированная кривая дохода может привести к прекращению кредитования и обвалу экономики, тогда, возможно, лучшим решением будет не слишком сильное повышение краткосрочной ставки, особенно когда инфляция низкая. Не следует забывать, что умеренная инфляция может быть очень эффективным инструментом для повышения долгосрочной ставки. Кроме того, ФРС имеет большой объем казначейского долга, который можно в крайнем случае продать.

Если и есть причины для беспокойства, то это по поводу тяжелого состояния глобальной финансовой системы. Доллар остается главной мировой резервной валютой, и многие страны стремятся иметь крупные валютные резервы. Чем больше иностранные правительства сберегают, тем больше американская экономика становится зависимой от внутреннего спроса (который стимулируется мощным кредитованием из-за рубежа).

Какой из этого выход?

Американское правительство может создавать больше безопасного актива: казначейские ценные бумаги. Или инициативу должна взять ФРС, которая пока не чувствует себя комфортно в роли глобального финансового лидера. Самое главное, регулятор должен быть уверен, что совершает правильные шаги в рамках своего мандата. Более высокая ставка не должна стоять на повестке дня, до тех пор пока инфляция ниже установленной цели, а занятость ниже докризисного уровня.

Что должна делать ФРС, если не повышать ставку? Ведомство Джанет Йеллен могло бы продать казначейские ценные бумаги из своего портфеля, одновременно с этим покупая иностранный долг. В этом случае ФРС, во-первых, увеличила бы количество казначейских бумаг, помогая, таким образом, удовлетворить спрос на безопасный актив.

Во-вторых, на рынке могут подняться долгосрочные ставки, что, безусловно, поможет охладить экономику. И в-третьих, покупка иностранного долга будет стимулировать иностранные экономики и замедлит укрепление доллара, что в свою очередь поможет американским экспортерам.

Все это способно помочь стабилизировать глобальную финансовую систему и одновременно с этим совершить переход с внутреннего спроса (как мотора американского роста) на внешний спрос.